經濟觀察網 記者 黃一帆 在遊戲行業逐漸出現資源向寡頭集聚的今日，除卻騰訊和網易外，昔日遊戲霸主盛大遊戲重回資本市場的一舉一動都被市場注視。
在拋出第一份較為簡單的預案的兩個月後，11月10日，作為收購主體世紀華通（002602.sz）公告了一份包括收購標的公司最近兩年及一期的財務報告、同業競爭影響等內容的詳盡草案。
該份草案使得自盛大遊戲納斯達克私有化後的財務經營數字首度公開得以亮相，同時該份草案上調了配套募資上限，由原始方案的31億元上調至61億元。在草案中，世紀華通將61億募資予以詳盡安排，將部分資金用於補充公司流動資金。
實際上，對於本次關乎自身能否重返資本市場的交易，母公司世紀華通也儘量考慮予以周全。
11月17日，世紀華通首度回購公司股份，並在原有回購方案10-20億元回購總金額的基礎上，將其調至15-30億元回購區間，將其用於實施員工持股計劃、股權激勵計劃的股份來源。同時，回購股份的價格因為公司目前財務狀況、2018年半年度權益分派等情況，由42.25元/股下調至30元/股。由於在本次草案中資產發行價格已調整為19.02元/股，結合11月19日收盤價格21.79元/股，公司本次回購託底明顯，以確保股份發行。
一位浙江私募人士告訴記者，在登陸資本市場前，公司運用配套募金和回購等方式，既補充了流動資金，又對員工持股作出安排，同時又向市場傳遞出公司看好本次重組的積極信號。
草案亮相：估值298億配套61億
11月10日，歷時兩個月，上市公司世紀華通綜合監管回覆給出一版更為詳盡的盛大遊戲注入方案。
根據計劃安排，世紀華通擬向曜瞿如等29名交易對方以發行股份及支付現金的方式購買其合計持有的盛躍網絡100%股權，標的資產交易價格預估為298億元。
其中，向寧波盛傑支付現金29.29億元，購買其持有的盛躍網絡9.83%股權；向除寧波盛傑之外的盛躍網絡其餘28名股東發行14.13億股股份，購買其合計持有的盛躍網絡90.17%股權。而由於公司2018年半年度權益分派方案已於2018年10月31日實施完畢（10送6已於10月31日實施完畢），因此，本次發行價格調整為19.02元/股。
關於單獨向寧波盛傑採用現金支付的情況，公司在草案中就現金對價合理性予以回覆。公司稱，出於邵恆及歌斐資產管理有限公司所代表的創世如盛A號私募基金、創世如盛B號私募基金、創世如盛C號私募基金自身投資決策以及存在償還中融信託債務的需求，因此採取現金。
除此之外，上市公司擬採用詢價方式非公開發行股票募集本次重組的配套資金，募集資金總額不超過61億元，該處較原始方案上調30億元，發行對象為不超過10名合格投資者。
在上調的61億元中，29.29億用於支付現金對價，其餘31.71億用於補充上市公司流動資金、支付發行費用及中介機構費用。而在上一輪預案中，則未提及補充流動資金事宜。
業績承諾方面，盛躍網絡18-20年承諾扣非淨利潤分別為20/25/30億元，對應同比增速分別為33%/25%/20%，若不達承諾業績將由曜瞿如、上虞熠誠、上虞吉仁優先以股份進行補償，不足數以現金進行補償。同時，草案就資產減值測試方面也作出安排，強調補償期內每個會計年度末對標的資產進行減值測試，計算減值測試補償金額。
此外，與其他重大資產重組類似，是否構成借殼公司需作出回覆的一大重點，而前次深交所問詢函中第一問也涉及是否迴避重組。
公司表示，本次交易前王苗通及其一致行動人直接和間接持有上市公司5.72億股，占上市公司總股本的24.48%，為上市公司的實際控制人。而在本次交易完成後，不考慮募集配套資金的影響，其仍擁有總股本21.89%。因此，實際控制人地位維持不變，故不構成借殼。
同時，為保證公司控制權穩定，王苗通、王娟珍及其一致行動人華通控股、鼎通投資、王一鋒出具了《關於本次交易完成後12個月內不減持上市公司股份的承諾函》，本次交易完成後12個月內，不減持在本次交易前已經持有的世紀華通股票。
值得注意的是，在交易完成後騰訊將成為世紀華通第五大股東。2018年1月12日，曜瞿如將其持有的盛躍網絡11.83%的股權作價29.85億元轉讓給林芝騰訊，按照298億的交易價格計算，林芝騰訊所持股權價值35.25億元，較年初投資額增值5.4億元。
盛大遊戲估值、業績詳盡登場
作為本次重組方案不構成借殼的另一個理由，世紀華通認為盛大遊戲注入後雙方業務將產生極大協同。
在本次交易前，上市公司主營業務分為兩塊，網絡遊戲開發和運營業務以及各類汽車零部件及相關模具的研發、製造和銷售。
2018年2月，全球頂級遊戲發行商點點互動完成並表，同時旗下天遊七酷一季度公司推出《擇天記》、《魔力寶貝》等遊戲帶來較高IP分成，由此使得世紀華通半年報遊戲運營業務實現營收22.95億元，同比增長547.2%，營業成本9.72億元，同比增長822.6%。
而本次收購標的公司盛躍網絡為收購整合盛大遊戲資產而特別設立的主體，主要經營實體為其控制的盛趣信息、藍沙信息、盛績信息、數龍科技等下屬企業，擁有《熱血傳奇》系列、《傳奇世界》系列、《龍之谷》系列、《冒險島》、《永恆之塔》等優質核心遊戲產品和覆蓋端遊、頁遊、手遊的完整業務體系。
世紀華通方面認為，本次交易完成後，標的公司業務將與上市公司現有遊戲業務板塊形成顯著的協同效應和規模效應，上市公司的遊戲研發、IP運營、渠道拓展、品牌推廣等能力將得到顯著提升。
同時，盛躍網絡注入世紀華通後，公司認為，盛躍網絡與上市公司的同業競爭情形將得到徹底消除。本次交易將有助於上市公司避免同業競爭、減少關聯交易。通過本次交易，上市公司的治理結構得到完善，獨立性得到增強。
申萬宏源分析師顧晟在研報中指出，世紀華通旗下游戲業務涵蓋遊戲研發和運營，目前上市公司已經形成了全球化的全產業鏈遊戲業務體系，此次收購盛躍網絡，結合盛躍網絡優質的IP儲備和全品類的強大研發運營能力，有望進一步壯大公司的遊戲業務佈局，提升公司遊戲業務的綜合競爭力。
根據普華永道方面出具的審計報告顯示，盛大遊戲運營主體盛躍網絡2016年度、2017年度及2018年1-8月分別實現扣除股份支付費用影響後淨利潤15.87億元、17.43億元和13.88億元。
而同時，據上述2017年與2018年數字計算，盛躍網絡本次交易中評估值對應的市盈率為19.56倍及14.52倍，低於對比同行業上市公司市盈率。上述浙江私募人士告訴記者，從近年上市公司收購遊戲公司的案例來看，15倍的市盈率也並不算貴。
值得注意的是，盛大遊戲在2015年被世紀華通取得控制權後，利潤得以飛躍。在2014年、2015年度，盛大遊戲淨利潤為16.28億和6.80億元。
這其中，部分歸功於公司發生的移動端轉向。根據重組草案的披露，公司PC端收入佔總收入的比重由2016年的62.05%到了2018年1-8月的49.09%；移動端由33.6%上升至45.53%。
另一組值得注意的數字是公司自主運營遊戲收入和授權運營收入。
據瞭解，在自主運營模式下，標的公司的主營業務成本通常為向渠道支出的廣告費、分成款等，遊戲玩家賬戶數據、充值計費系統等重要數據庫都由標的公司負責管理和維護。
而授權運營模式是指標的公司授權其他遊戲發行商或大型遊戲平臺（如騰訊），在一定區域範圍內獨家代理公司自研遊戲的一種模式。在授權運營模式下，標的公司的主營業務收入通常為發行商支付的分成款。
而目前，兩者比重已由2016年的63.16%和36.84%變為2018年1-8月的54.21%和45.79%。
一位遊戲行業業內人士表示，“這二者並沒有好壞之分，盛大遊戲的端遊基本上都以自主運營為主，但是手遊業務，因為跟騰訊有戰略上的合作，這麼優秀的渠道進行推廣，所以目前來看代理模式比例相當高。但是馬上要上線的《光明勇士》等一些遊戲還是公司自己發行的，就是未來自主發行這塊肯定會慢慢起來。”同時他表示，因為代理模式下，推廣成本會很低，所以目前企業的毛利率就相當高。
根據草案顯示，標的公司201及6年度、2017年度、2018年1-8月期間綜合毛利率分別為81.38%、74.08%和80.46%。公司認為，與同樣具有長IP（征途）生命週期的巨人網絡具有一定的相似度，毛利率也較為接近。
此外，另一塊未被挖掘的收入是即將上線的新遊。上述業內人士表示，“收入跟產品節奏是有高度相關的，一般公司都會集中在Q4上線產品。”根據草案顯示，在接下來的兩個月中將有包括光明勇士、輻射避難是Online等8款遊戲上線。
天風證券傳媒分析師文浩指出，考慮本次收購盛躍網絡以及配套融資61億元的攤薄，公司體量有望達到473+61+298=832億，18-20年備考利潤達30.7/38.0/45.9億，長期看公司有望成為海內外研發一體的國際娛樂公司。結合前述情況且公司10月25日公告以資本公積每10股轉增6股，將目標價修正為24.85元。由於公司停牌時間近5個月，遊戲行業受版號問題及市場影響估值中樞有所下行，但考慮公司近期10~20億回購釋放積極信號對沖估值下行風險，因此不必過度悲觀。
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