中國經濟最大憂慮的化解之道：財政政策“開前門”

中國政府在金融危機後採取了大量保持經濟穩定增長的措施，有大量投資支出，而中國在2008-2017年期間預算內財政赤字平均只有1.5%，遠低於世界其他國家6-8%的財政赤字率。正是在這個背景下，中國地方融資平臺債務快速增長，地方政府過度舉債、以過高融資成本舉債、不透明舉債等問題突出，地方融資平臺帶動的中國整體債務率快速上升成為近年來中國經濟的最大憂慮。

對地方政府債務，應做到對歷史債務認賬和對新增合理建設項目買賬。將地方政府債務劃清界限，為地方政府合理舉債關上後門打開前門，將財政債務和赤字顯性化、規範化，便於今後更加科學的管理，有助於維護宏觀經濟穩定、有助於降低全社會經濟風險、也有助於降低未來的真實財政負擔。

本文為中國金融四十人論壇（CF40）最新發布的《2018年第三季度宏觀政策報告》專題報告簡要版，執筆人為CF40高級研究員張斌及王沈南、朱鶴、張佳佳，轉載請註明出處。

財政政策“開前門”

撰文 | 張斌 王沈南 朱鶴 張佳佳

財政部的23號文件堵住了地方政府違規舉債的後門，不僅限制了地方政府過度擴張和各種不規範的行為，也降低了經濟運行的系統性風險。這是中國經濟走向現代化治理的重要一步。

還應該看到，目前的財政預算中對於基建的資金支出安排遠低於現實中的合理需求，財政政策需要積極“開前門”。前門開的不夠，要麼是經濟增長遭受不必要的嚴重損失，要麼前功盡棄被迫重新走後門。

對公益和準公益類基建項目形成的歷史債務要認賬，對公益和準公益類的新增建設項目要買賬，對非公益項目要儘可能市場化處理。根據我們的估算，對歷史債務認賬會立即大幅提高顯性化的政府債務率至65%以上，對公益和準公益類的新增建設項目買賬需要未來十年財政赤字率額外增加3-6個百分點，債務率提升至80-110%。這些措施並非擴大政府支出和政府債務，而是將財政債務和赤字顯性化、規範化，便於今後更加科學的管理，有助於維護宏觀經濟穩定、有助於降低全社會經濟風險、也有助於降低未來的真實財政負擔。

1

公益和準公益基建的巨大資金缺口

認真貫徹實施財政部23號文件以後，公益和準公益基建投資將面臨巨大資金缺口。2013-2017年間，全國基建投資累計約66萬億元，其中90%來自政府和國有企業主導的投資，10%來自民間投資。基建投資包括三個大類：（1）電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業；（2）交通運輸、倉儲和郵政業；（3）水利、環境和公共設施管理業。結合項目自身運行特點和投資回報情況，我們假定有百分之三十的（2）類基建項目難以產生足夠的現金流從市場融資，百分之七十的（3）類基建項目難以產生足夠的現金流從市場融資。這樣算下來總的基建投資中有27.6萬億的投資難以從市場融資，在全部基建投資中佔比42%。2013-2017年預算內對基建的資金安排9.4萬億元，在全部基建投資中佔比14%。過去有相當大一部分公益和準公益類的基建投資的資金來源依靠地方政府從市場舉債獲得。23號文件的貫徹實施，堵上了地方政府違規舉債的後門以後，巨大的基建投資資金缺口也將浮出水面。

今年以來的基建陡然下滑已經讓問題初露端倪，未來仍面臨較大壓力。

未來嚴格執行財政部23號文件，同時不額外增加財政赤字支持公益和準公益類基建投資，不僅使基建投資下了大臺階，經濟增長也會下大臺階。我們利用VAR模型的估算結果顯示，真實GDP增速會從2018年的6.2%下降到2027年的3.4%，而沒有基建投資下臺階的情景下到2027年的真實GDP增速是5.0％，未來10年缺少基建投資依託的真實GDP增速損失超過20%。

中國城市化進程尚未結束，人口流入和經濟發展較好區域還有大量基建投資需求。從日本、韓國、中國臺灣地區的經驗來看，城市化率達到70%以前，基建投資在GDP中的比重持續上升，城市化率超過75%以後，基建投資在GDP中的比重會顯著下降。

從國內情況來看，過去十多年基建投資增速一直大幅高於名義GDP增速，基建投資／在GDP的佔比偏高，基建投資有向下調整的需要。但是，考慮到中國城市化水平仍然偏低，人口仍在大規模跨區域流動，對人口流入和經濟發展尚好區域的基建投資仍有很大的需求和潛力。從財務角度看，越是人口流入多、經濟發展快的城市，地方政府赤字率越低，對基建的財務承擔能力更強。從功能角度看，越是人口流入多、經濟發展快的城市，基建也能服務於更多的人群和經濟發展。

2

未來十年赤字率和債務率的幾種情景

清楚劃分政府和市場的界限，科學管理未來的政府債務需要兩個關鍵環節。

其一，將地方政府公益和準公益類建設項目形成的歷史債務納入政府債務，不具備公益性質的建設項目採取市場化手段處理。根據我們的估算，需要納入政府的債務規模大概24萬億元，納入政府債務以後將會使政府債務/GDP從當前的37%提升至67%。此舉是將政府債務顯性化，在提高政府債務的同時降低了企業債務，不改變全國總體的債務率。由於政府融資成本更低，此舉將降低政府債務的真實負債成本。有官員和學者擔心，這樣做會有道德風險，會鼓勵地方政府未來進一步舉債。這其實是對財政部23號文件未來能夠真正貫徹實施的質疑。我們認為既然中央下決心關住地方政府違規舉債的後門，就沒有必要再在這個問題上糾纏。

其二，合理安排未來的預算內基礎設施建設支出規模，保持必要的基建規模的同時，儘可能地降低政府真實債務負擔。下面我們估算了未來十年兩種情境下的赤字率和債務率，以及相關宏觀經濟指標的變化。

情景1：我們假定政府將公益和準公益類建設項目形成的歷史債務納入政府債務，嚴格執行23號文件，每年保持不高於3%的財政赤字率，不對公益和準公益類的基礎設施建設做出額外資金安排。這種情境下，政府債務率從2017年並表後的67.4%上升至2027年的76.8%。這種情境下地方政府預算外融資活動停止，基建投資大幅下降，導致GDP增速快速滑落。在給定不高於3%的赤字率下，GDP增速的快速回落成為債務率持續上升的另一個貢獻因子。

情景2：假定政府將公益和準公益類建設項目形成的歷史債務納入政府債務，嚴格執行23號文件，同時政府通過預算內資金安排保持基建增速與名義GDP增速同步增長。這種情境下，預算內赤字率都將維持在9%左右的高位水平，政府債務率從2017年並表後的67.4%上升至2027年的112.8%。

兩種情境下的GDP增速會有顯著差別，情境2下未來十年中平均每年的GDP增速高於情景1大約25%。假定2017年GDP為100，情景１下2027年GDP為180，情景２下2027年GDP為216。

表1 2016—2027年債務率和赤字率動態路徑和貢獻分解（情景1）

注：內為數據的單位；數據來源於wind資訊、CEIC數據庫。

表2 2016—2027年債務率和赤字率動態路徑和貢獻分解（情景2）

注：內為數據的單位；數據來源於wind資訊、CEIC數據庫。

3

如何看待政府債務風險

僅憑政府赤字率或者債務率難以判斷債務風險。2008—2017年期間，美國、日本、英國、歐元區、印度等經濟體的財政赤字率分別為6.9%、6.8%、6.0%、3.5%、7.8%，出現了主權債務危機的恰恰是赤字率最低的歐元區，債務率遠高於其他國家的日本並沒有出現主權債務危機。由此可見，赤字率和債務率與經濟和金融風險的關係模糊。

毫無疑問，政府需要避免債務率過高，但債務率也不是越低越好，不同國情下最適合的債務率難有統一標準。從其他國家對於政府支出的操作經驗來看，在總需求不足的時候需要政府積極擴大支出，維護就業市場穩定，避免經濟增長過度下滑。這個做法雖然短期內增加了債務，但挽回了由於需求不足帶來的產出損失，政府債務增加惠及了其他部門的增長，做大了分母，全社會總的債務率未必上升。

對債務風險更切合實際的判定在於項目投資收益。在評定債務風險的時候，不僅需要看債務，也要看資產，看項目產生的收益。如果所投的基建項目能產生較好的經濟或者社會效益，經濟和社會發展從中得益，即便基建項目帶來了政府債務增長，政府的償債能力也會因此上升，債務率雖高卻風險可控。如果所投的基建項目不能惠及當地經濟和社會發展，投資項目沒有直接或者間接的收益，債務率雖低也可能爆發償付危機。

對歷史債務認賬和對新增合理建設項目買賬，並非擴大政府支出和政府債務。中國政府在金融危機後採取了大量保持經濟穩定增長的措施，有大量投資支出，而中國在2008-2017年期間預算內財政赤字平均只有1.5%，遠低於世界其他國家6-8%的財政赤字率。正是在這個背景下，中國地方融資平臺債務快速增長，地方政府過度舉債、以過高融資成本舉債、不透明舉債等問題突出，地方融資平臺帶動的中國整體債務率快速上升成為近年來對中國經濟的最大憂慮。這是很典型的前門不開走後門。將地方政府債務劃清界限，為地方政府合理舉債關上後門打開前門，將財政債務和赤字顯性化、規範化，便於今後更加科學的管理，有助於維護宏觀經濟穩定、有助於降低全社會經濟風險、也有助於降低未來的真實財政負擔。

（作者張斌為中國金融四十人論壇高級研究員；王沈南為對外經濟貿易大學金融學院博士研究生；朱鶴為熵一資本全球宏觀研究院副院長；張佳佳為中國金融四十人論壇研究助理）

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主編 | 陳元 黃益平

2018年10月

編者簡介

陳 元 中國金融四十人論壇常務理事會主席，十二屆全國政協副主席，國家開發銀行原董事長、黨委書記。

黃益平 中國金融四十人論壇學術委員會主席、北京大學國家發展研究院副院長。2015年6月起擔任央行貨幣政策委員會委員，北京大學數字金融研究中心主任。

內容簡介

40年來，改革開放掀開了中國現代歷史波瀾壯闊的新篇章，推動中國向著民富國強的目標大步前行，在規模和深度上創造了人類歷史嶄新的奇蹟。中國不斷融入經濟全球化浪潮，從旁觀者變身為參與者、貢獻者，國際影響力不斷提升。作為現代經濟的核心，我國金融業也在40年間發生了翻天覆地的變化。回顧中國經濟改革開放所取得的成績，與金融改革開放的推進密不可分。

本書為中國金融四十人論壇成員、常務理事、學術顧問等，對改革開放40年來的中國金融體系改革、金融開放與人民幣國際化、現代貨幣與財政政策框架構建、金融科技與綠色金融等方面取得的成就進行的深入思考和總結，是獻禮改革開放40週年的重磅之作。

本書作者

陳 元 陳文輝 高善文 管 濤 洪 磊

黃益平 紀 敏 姜建清 姜 洋 李東榮

李若谷 劉尚希 隆國強 馬 駿 繆建民

錢穎一 孫國峰 陶以平 徐 忠 姚 前

楊凱生 易 綱 餘永定 張曉慧 朱 雋

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CF40旗下有四十人和新金融兩大實體型智庫系列，分別包括四十人金融教育發展基金會、四十人金融研究院和上海新金融研究院、北方新金融研究院、上海浦山新金融發展基金會、北京大學數字金融研究中心。此外，CF40與國家開發銀行、清華大學、絲路基金、中國開發性金融促進會共同發起成立了“絲路規劃研究中心”。

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