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回顾与展望，怎么看当前地产债？
近期决策层密集发声支持民营企业融资，民企融资有望迎来拐点，宽货币向宽信用传导或将有所疏通。
在这种背景下，仍处于调控周期内的“民企发债大户”房地产行业目前是一个怎样的情况？怎么看当前的地产债？
图：民企债券存量余额-按行业分布（亿元）
1、地产债一级市场表现
2018年1-11月份地产债的发行规模较2017年整年有明显提升，但是还远低于15和16年公司债扩容时候的发债规模，从地产债占所有信用债的比例来看，2018年的占比相较于2017年占比也有所提升，这与地产债今年到期规模增加或存在一定的原因，因为目前的新债发行主要还是维持旧债续借的目的，但是发行规模总额和占比仍明显低于2015年和2016年的水平。
图：地产债发行规模年度情况（亿元，%）
图：地产债发行规模月度情况（亿元）
分企业属性来看，地产债的发行主体仍然以民营企业为主。2015年公司债发行门槛降低，地产债发行规模快速扩容，且以民营企业为主要扩容力量。此后地产民企发行债券规模占地产债发行规模的占比一直维持在60%以上，16年该比例提升至70%。随着16年底地产开启调控周期，地产债发行规模从17年开始快速下滑，其中民营企业发行规模占比也进一步下降。
图：地产债发行规模-按企业属性分类（亿元）
图：地产债发行规模占比-按企业属性分类（%）
分主体评级来看，债券发行近年来高等级化现象越发明显。高评级地产债发行规模占比大幅抬升，AAA等级地产债发行规模占比从2014年的29.4%大幅提升至2018年的56.7%，而中低等级地产债发行规模则大幅下降，AA等级地产债发行规模占比从2014年的43.2%大幅下降至2018年的14%，今年信用债投资者风险偏好大幅下降和地产行业仍处于收紧的调控周期均在一定程度造成地产债一级市场高等级化的发行趋势。
图：地产债发行规模占比-按主体评级分类（%）
受调控政策和投资者风险偏好下降影响，地产债的整体发行期限也有所下降。从地产债发行的平均期限来看，地产债的平均发行期限从14年至今，呈现出逐年下降的趋势，今年地产债的平均发行期限为2.19年，比2017年下降0.49年。然而从发行的票面利率来看，16年为地产债近年来融资成本的最低点，2017年和2018年则呈现逐年递增的趋势，今年的平均票面利率较去年上涨33BP，融资成本也进一步增加。
图：房地产债券平均发行期限（年）
图：房地产债券发行票面利率均值变化（%）
从行业分布来看，房地产民企债仍是今年民企债券融资中规模最大的发行品种，房地民企债今年的发行规模已经达到1788亿元，而在国企发行主体中，地产行业今年的融资规模也不低，达到495亿元，在所有行业中其发债规模排名占到第8位。
从地产债发行与到期偿付的情况来看，今年基本维持发行额略大于到期偿还量的水平。2015年和2016年两年时间，地产行业发债规模大幅增加，为企业带来大量的债券净融资额度，16年底行业调控，发债政策收紧，2017年地产企业债券市场融资逐渐降温，行业整体的债券发行额减去偿还量下降至1188亿元的规模，较2016年7394亿元的净融资规模大幅下降。2018年行业债券净融资量进一步缩减，行业债券总发行额减去偿还额的规模下降至487亿元。
2、地产债二级市场表现
房地产调控周期下，行业信用利差不断走扩。2016年底以来，房地产调控从刺激转向收紧，2016年12月中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，奠定本轮“住房不炒”的房地产调控基调。伴随着房地产调控政策密集出台，房地产行业的信用利差水平也开始持续攀升至高位，达到一个历史高点。2018年年初以来，房地产行业的调控政策仍然陆续推出。
2018年7月17日，中国银保监会党委书记、主席郭树清带队赴中国银行总行，就银行业贯彻落实党中央、国务院决策部署，加大民营企业和小微企业融资服务力度情况进行调研督导，并主持召开座谈会。会议强调，银行业金融机构要深刻认识做好民营企业和小微企业融资服务的意义，积极推动降低小微企业融资成本。
2018年7月20日，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》。主要内容包括：一是进一步明确公募资产管理产品的投资范围；二是进一步明晰过渡期内相关产品的估值方法；三是进一步明确过渡期的宏观审慎政策安排。
2018年7月20日，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，对资管新规执行细节进一步说明和规定，过渡期整改要求有所放松。
伴随着7月份一系列宽信用政策的陆续出台，虽然房地产行业“住房不炒”的调控基调仍未变化，但是从7月底至8月底一个月的时间内，房地产行业的信用利差仍跟随整个产业债信用利差回落的趋势有所下行，但是这期间密集出台的宽信用政策并没有使债券市场违约风险出现缓解，宽货币向宽信用的传导仍然面临一定的困难，9月初信用利差又开始有小幅回升。
图：房地产产业债信用利差走势（BP）
宽信用政策给中低等级的地产债带来直接刺激更大。分评级来看，7月底以来，AA等级的地产债利差下行幅度最大，而AAA等级的信用债在宽信用背景下，利差下行的幅度小于中低等级的地产信用债。
整体而言，从16年底的行业调控以来，中低等级地产债的利差波动幅度更大，走扩的速度也更快，在市场有利好信息出现的时候，中低等级的标的债券估值上反映也更加敏感。
图：不同评级的房地产产业债信用利差走势（BP）
3、怎么看当前的地产债？
2018年1-11月份，地产债一级市场反映出市场对中低等级地产债的风险规避，地产债二级市场从16年底调控以来就通过信用利差的不断攀升反映出市场对地产债风险偏好的逐步降低。但是随着今年7月份宽信用政策的陆续出台，跟随着整个信用债利差的回调，房地产行业也经历了一个多月的信用利差下行，其中宽信用政策给中低等级的地产债带来直接刺激更大。与此同时，今年地产债的发行规模也较去年有所增加。
近期决策层密集出台支持民营企业融资的政策和表态，在这种背景下，“民企发债大户”房地产行业也备受关注。
我们结合近期的行业政策表述，行业层面数据，以及企业3季报数据，对目前地产行业的基本面和政策面情况做出一个基本判断。
10月28日住房和城乡建设部发布《中共住房城乡建设部党组关于巡视整改进展情况的通报》表示，坚决落实“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位”，加大分类调控、精准施策力度，加快推进住房制度建设。紧紧围绕“房住不炒”定位，房地产调控并没有结束。
10月29日，新华社发文，再度定调未来楼市。文章指出“当前有些杂音认为，经济下行压力加大可能促使政府放松房地产调控”，同时表示“决不会允许房地产调控半途而废、前功尽弃”。
10月31日，政治局召开了新的一轮经济工作会议，与7月31号的会议相比，虽然并未提及对去杠杆和房地产调控，但是结合住建部和新华社的明确表态，整体而言，目前全面调控放松的可能性仍然不大。
从行业层面的数据来看，2018年1~9月，全国商品住宅销售面积为103479万平方米，同比增长3.3%，增幅较1~8月下滑0.8个百分点，9月单月来看销售面积同比下滑0.81%，在4月份之后再次出现下滑；销售额为88364亿元，同比增长15.6%，增速较1~8月下滑0.8个百分点。由于行业调控政策持续收紧、棚改货币化安置比例下降、市场预期变化等综合作用影响下，行业销售数据表现仍不强劲。
图：商品房销售额/销售面积:住宅:累计同比（%）
房地产开发投资增速维持高位。1~9月，全国住宅开发投资62806亿元，同比增长14.0%，较1~8月回落0.1个百分点，仍然保持高增速。
图：房地产开发投资完成额:住宅:累计整合累计同比（亿元，%）
从房地产开发资金来源上来看，今年上半年房企资金来源增速持续回落，7月份有所好转，但同比增速水平仍处于16年以来的低位。今年1-9月份，国内贷款同比增速仍为负数，地产企业对于自筹资金和销售回款的依赖在今年以来逐渐增强。在其他资金来源上，主要的资金支持则来自于定金及预收款，自17年10月以来，个人按揭贷款持续负增长。
在外部融资渠道重重受限的背景下，如果房地产销售等主营业务的内部现金流回流不畅，则企业的资金链压力更是加剧，对债务的保障能力弱化。
在行业持续调控、销售增速放缓的背景下，地产企业自身资质又发生了什么变化呢？
从地产企业3季度财务数据来看，行业整体3季度盈利情况仍然较好，地产行业2018年3季度净利润仍较上年同期持续增长，房企2018年整体的盈利能力仍然较强。
现金流方面，行业仍面临一定的压力。从统计样本的数据来看，今年前三季度，行业的经营性现金流均呈现净流出的状态，在政策的约束下，销售面积增速出现回落，不利于资金回笼，需要关注房企存货的去化能力。
样本房企2018年3季报显示，房企自由现金流缺口进一步加大，对外部融资依赖大。受外部融资收紧和偿债支出加大等因素影响，行业今年前三个季度的筹资现金流虽然仍然维持净流入的状态，但是同比均有所下滑，2018年3季度行业筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数同比和环比均有所下降。
2018年3季度行业资产负债率环比有所下降，但是同比去年3季度仍然有所抬升，并且债务期限结构越来越趋于短期化，长期债务占比从17年3季度以来持续下滑。
今年1季度和2季度，行业整体的货币资金对短期有息负债的保障能力也有所下滑，虽然今年3季度的情况有所扭转，同比呈现微幅改善，但是货币资金对短期有息负债的保障能力整体上仍处于较低的水平。
今年以来，地产债一级市场和二级市场仍然反映出市场对中低等级地产债的风险规避。
虽然截至目前，本轮房地产调控已经持续两年之久，但是从近期的行业政策调控表态上，并未见到有全面放松调控的迹象；从行业层面数据来看，企业在外部融资受限背景下，今年更加依赖于定金和预收款的回笼，然而在行业调控政策持续收紧、棚改货币化安置比例下降、市场预期变化等综合作用影响下，行业销售数据并不强劲，需要关注房企存货的去化能力；从企业最新的财务数据来看，盈利能力仍然持续增强，但是现金流、负债结构和偿债能力方面仍存担忧。
整体而言，目前行业仍然处在一个政策调控阶段。房地产行业市场集中度不断提升是大势所趋，未来各梯队房企的行业集中度将进一步提升，房企之间将面临一定的分化。因此，对于地产债投资标的而言，需要规避在调控影响下，未做出即时有效的内部调整，债务负担加剧、经营恶化、资产状况日益严峻的房企，而对于主业清晰，具备优质资源、运营能力强，同时有较强的负债管理能力和融资优势的房企，或者具备非市场化拿地能力的房企仍然具备较好的配置价值。
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