作者 | 長風
2018年10月23日證監會網站發佈IPO審核結果顯示，扣非淨利潤僅有6,855萬元的蔚藍生物（A17174，SH）成功過會，上交所主板市場又添一員新兵，坊間流傳多時的主板上市需滿足最近一年扣非淨利潤達到8,000萬的隱形門檻的傳言便不攻自破。
那麼，蔚藍生物這家公司成色如何，今天風雲君給各位分析一番。
一、主要業務和產品
蔚藍生物是一家以酶製劑、微生態製劑和動物保健產品的生產、研發和銷售為主營業務的生物科技公司，其所處的生物製造行業是國家戰略性新興產業的主攻方向之一。
生物製造是以微生物細胞或以酶蛋白為催化劑進行化學品合成、或以生物質為原料轉化合成能源化學品與材料，其具有低碳循環、綠色清潔等特徵。
因而，發展生物製造業，能夠推動傳統產業的動能升級，搶佔新一輪產業革命的先機。
由於公司的三大類產品看起來很高大上，不容易理解，風雲君這裡就多囉嗦幾句，如果是生物和化學專業的學霸請自行跳過。
酶製劑是指從生物中提取的具有酶特性的一類物質，酶作為生物催化劑，作用條件溫和、催化效率高、專一性強，可以取代傳統的化學催化反應，逐步實現對傳統化學加工方式的替代。
公司生產的酶製劑主要有飼料酶、工業酶和食品酶等，主要品種包括植酸酶、纖維素酶、木聚糖酶、葡萄糖氧化酶、葡萄糖轉苷酶以及複合酶等。
微生態製劑是指從動物或自然界分離或通過生物工程合成的有益微生物，經培養、發酵、乾燥等特殊工藝製成的含活菌或菌體及其代謝產物的活菌製劑或生物製劑，可以調整腸道菌群平衡、生物拮抗、生物奪氧、調節免疫功能、抵禦病原菌侵染以及消化吸收等。
公司生產的微生態製劑按使用對象不同，可以劃分為畜禽微生物製劑、水產微生物製劑和植物微生物製劑等。
動物保健品指的是用於預防、治療、診斷動物疾病或者有目的地調節動物生理機制的物質。
公司生產的動保產品主要包括生物製品、獸用化藥、中獸藥等。
蔚藍生物的產品酶製劑和微生物製劑在傳統行業的應用，可以實現資源消耗低、環境汙染少的產業新結構和生產方式，能夠對工業基礎原材料的化石原料路線和高能耗、高物耗、高排放的工藝路線進行替代，對傳統產業進行改造升級；而公司的動物保健產品對推進養殖行業的養殖健康、飼養環境改善以及疾病防治等方面有重要推進作用。
目前，公司生產的產品已廣泛應用於養殖業、種植業、食品、紡織和環保等各個領域。
對蔚藍生物的主營業務和產品有了初步認識後，接下來分析下這家公司的財務狀況。
二、財務指標分析
1、盈利能力
蔚藍生物2015年至2017年營業收入分別為75,172.37萬元、78,122.99萬元和79,943.98萬元，複合年均增長率為3.12%，總體上增長較慢，但比較穩定。
公司近3年來淨利潤分別為7,767.39萬元、8,949.00萬元和9,253.01萬元，複合年均增長率為9.15%，總體上穩中有升，高於營業收入的增速。
公司近3年來扣非歸母淨利潤分別為4,073.05萬元、6,684.23萬元和6,854.81萬元，複合年均增長率為29.73%，總體上增長較快，顯著高於淨利潤的增速。
扣非歸母淨利潤增長較快，說明公司的實際盈利能力依靠非經常性損益的影響在逐步減弱。
蔚藍生物主營業務收入主要由酶製劑、微生態、動物保健品等產品構成，2015至2017年分別為74,275.92萬元、76,388.75萬元和77,770.44萬元，佔總營業收入的比例均在97%以上，說明公司主營業務突出，並且比較穩定。
公司的其他業務收入主要為材料銷售收入、技術轉讓收入和寵物產品收入等，近3年來分別為896.44萬元、1,734.25萬元和2,173.54萬元，呈現上升趨勢，主要是公司向第三方技術轉讓收入增加所致，但靠賣技術取得的收入顯然不具有持續性。
蔚藍生物近3年來毛利率水平分別為52.16%、54.69%和51.89%，呈小幅波動態勢，總體上較平穩，跟同行業溢多利、生物股份等上市公司相比，其毛利率處於中間水平。
2、營運能力
蔚藍生物近3年來存貨週轉率分別為4.67次、4.76次和4.66次，與同行業可比公司相比，處於領先水平，存貨週轉效率相對較高。
蔚藍生物近3年來應收賬款週轉率分別為5.25次、4.93次和5.53次，呈現先降後升的趨勢，2017年公司加強了應收賬款的管控，應收賬款週轉率有所提升。
與同行業可比公司相比，蔚藍生物的應收賬款週轉率2015年和2016年處於中間水平，高於溢多利和瑞普生物但低於生物股份，2017年處於較高水平，高於其他3家公司。
3、償債能力
蔚藍生物2015年至2017年的資產負債率分別為36.79%、32.61%和32.94%，總體上呈下降趨勢，與同行業公司相比處於中上水平，高於生物股份和瑞普生物，但低於溢多利。
公司的資產負債率跟同行相比之所以較高，主要是因為公司融資渠道相對單一，依靠銀行借款來籌措資金。
4、研發投入
蔚藍生物近3年來研發投入分別為8,325.88萬元、7,747.84萬元和7,061.55萬元，佔營業收入的比重分別為11.08%、9.92%和8.83%，雖然研發投入金額和比例均有所下滑，但與同行業公司相比，研發投入佔比還是處於較高水平的。
蔚藍生物研發投入的下降，主要跟政府補助項目研發費用逐年下降有關。
公司所在生物製造行業為技術密集型行業，對公司的技術儲備要求較高，研發投入一定程度上能夠反映出公司的技術實力。
5、現金含量
收現比是指銷售收入現金含量，即銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入，即實現一元收入實際收到多少現金。
蔚藍生物2015年至2017年的收現比分別為1.00、1.06和1.10，總體上呈現上升趨勢，可見，公司銷售收現的能力較強。
淨現比是指淨利潤現金含量，即經營現金流量淨額/淨利潤，反映企業實現一元淨利潤實際流入多少現金，例如該比值為1.20，說明實現1元的淨利潤，流入的現金為1.20元。正常情況下淨現比要大於1，當然越大越好。
蔚藍生物2015年至2017年的淨現比分別為0.96、1.73和1.32，總體上呈現先升後降趨勢，公司經營活動產生的現金流量淨額與淨利潤水平相對匹配。可見，公司經營活動現金回款質量較好，淨利潤現金含量較高。
綜上分析，蔚藍生物近年來財務上可以用一個“穩”字來形容，現金流質量較好，但成長性不足。
蔚藍生物雖然經營上相對穩健，但也存在著些許瑕疵。
三、風險提示
1、關聯交易
蔚藍生物的第一大客戶為上市公司新希望（000876，SZ)），其近3年來對新希望的銷售收入分別為1.18億元、1.26億元和1.10億元，佔其營業收入的比例分別為15.84%、16.44%和14.18%。
蔚藍生物的實際控制人曾任職於新希望。2011年11月至2013年5月期間擔任新希望公司的董事及副董事長職務，2014年5月至2016年9月期間擔任新希望所屬子公司高級管理人員，新希望是公司的關聯方。
作為公司的第一大客戶，而且又與公司存在關聯關係，新希望與公司之間的關聯交易是否合理就值得關注。
公司與新希望之間的關聯交易定價，在剔除代理費的影響後，總體上比非關聯方定價要低，近3年來分別低了3.50%、7.01%和6.88%。
那麼，公司與新希望交易的必要性和公允性，是否存在對新希望的重大依賴等情況，外部投資者是無從得知的。
2、政府補助
蔚藍生物近3年來從政府獲得的財政補貼分別為2,982.61萬元、2,047.90萬元和2,087.08萬元，佔當期淨利潤的比重分別為38.40%、22.80%和22.56%，佔比較高。未來公司是否能夠持續獲得政府的財政補助存在不確定性，特別是在公司研發投入金額和比例都在下降的情況下。
公司的淨利潤或對政府補助存在一定程度上的依賴，如果未來獲得的政府補助不可持續，將對公司的持續盈利能力造成不利影響。
3、養殖疫病
禽畜養殖行業的重大疫情不僅會對養殖戶造成直接的經濟損失，而且消費者基於食品安全的考慮會減少肉類食品的消費，比如最近流行的非洲豬瘟疫情，好多人都不吃豬肉了。
而養殖疫情發生後，會對養殖行業造成較大損失，令其短時間內陷入低迷，飼料產量和需求出現下降，從而影響上游的飼用酶、動物微生態和動物產品的需求。
如果出現養殖疫病，而蔚藍生物作為供應鏈的上游，勢必會受到影響。
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