主要观点
本周六大发电集团日均煤耗量同比增速仍处高位。考虑到该指标统计的六大发电集团多分布于华南和东南沿海地区，但当前环保限产对工业生产的压制主要集中在华北和华中地区。因此，六大发电集团煤耗量同比的稳定或许在一定程度上低估了工业生产规模的收缩，这也是7、8月份工业增加值同比大幅放缓，而这一高频指标却平稳上扬的原因之一。
本周南华工业品指数进一步大幅下挫，9月以来已抹去8月的全部涨幅。近期商品价格的快速下跌，主要源于市场对环保限产的影响，发生了从“供给收缩”到“供需双杀”的预期转变。本周三，周期股和部分商品期货曾有所表现，因市场担心环保限产在地方执行层面“超预期”。但周四和周五，内外盘工业金属和黑色系期货连续两日大跌，市场开始关注和担心环保限产对下游施工、从而对需求层面的影响。我们认为，后续工业品价格的走向，很大程度上取决于市场对供需收缩幅度的“预期”。考虑到目前总需求收缩的速度还存在较大不确定性，倘若需求回落的现实远没有预期走得快，大宗商品和周期股可能还会因“预期差”的纠正而出现脉冲式的上涨行情，但趋势性动能难觅。
楼市“金九银十”黯淡开场，房地产政策进一步收紧。本周中西部城市密集推出“限售”政策；北上深明确提高首套房贷款利率，主流上浮5%至10%，央行营业管理部对此表态支持，从而使得房贷政策收紧的信号更加明确；同时，各地监管部门还严查消费贷变相进入楼市。8月70个大中城市新建住宅价格指数环比全线显著回落，令楼市降温迹象愈发明显。地产调控政策的进一步全面收紧，与全国房地产销售的全面降温相叠加，令房地产开发商的资金来源压力进一步凸显，其目前积极拿地的热情预计将逐步退潮。事实上，我们已能从大型房企态度的微妙变化中看出一些苗头。
商品已然大跌，债券暂未上涨。本周资金面先紧后松，央行公开市场操作紧随流动性水平的变化，再度反映出对流动性“削峰填谷”的精细化调控理念。尽管本周商品价格转向大跌，减少了前期债券市场的一大压制因素，但债市依然不改窄幅盘整格局。这主要源于市场对流动性的预期依然谨慎，以及配置需求尚未有效释放，周四10年期国债期货意外“闪崩”0.3%，也对市场情绪产生了一定影响。不过，随着市场对基本面的预期下修，债券市场的积极变化正在孕育，倘若流动性环境支持，债券收益率存在向下突破的空间。
“人无贬基”，双向波动特征或将强化。本周美元指数仍在低位震荡，但人民币对美元汇率持续走贬。周四凌晨，美联储在议息会议上对美国经济前景表达了超预期乐观的看法，令美元指数快速拉升，但随后并未进一步向上突破。这导致周四人民币兑美元汇率突破6.6，创下月内新低。我们认为，下周一（9月25日）特朗普税改详细方案即将公布，而无论从减税实施的难度上，还是从企业家的支持度上，以及共和党推进税改的意愿上，这份方案都是值得期待的，倘若进展顺利，将会给美元带来颇为有力的提振。而与此相应地，届时人民币对美元汇率或将存在进一步调整的压力。不过，考虑到目前市场对人民币贬值的预期已经大为弱化，引入逆周期因子后，央行对人民币中间价的干预能力也明显增强。因此，人民币汇率跟随美元调整，应主要体现为双向波动特征的加强。
一、实体经济：楼市“金九银十”暗淡开场
1
工业生产
本周六大发电集团日均煤耗量环比进一步回落，但同比增速仍处高位（图表1）。考虑到该指标统计的六大发电集团多分布于华南和东南沿海地区，但当前环保限产对工业生产的压制主要集中在华北和华中地区。因此，六大发电集团煤耗量同比的稳定或许在一定程度上低估了工业生产规模的收缩，这也是7、8月份工业增加值同比大幅放缓，而这一高频指标却平稳上扬的原因之一。
本周南华工业品指数进一步大幅下挫4.5%，收于1975点。7月以来，大宗商品价格呈现出明显“大起大落”的特点，9月以来已抹去8月的全部涨幅。近期商品价格的快速下跌，主要源于市场对环保限产的影响，发生了从“供给收缩”到“供需双杀”的预期转变。本周三，周期股和部分商品期货曾有所表现，因市场担心环保限产在地方执行层面“超预期”。当日媒体报道，河南焦作发布文件要求部分地区提前将近两个月进入冬季错峰生产，受此消息带动，市场预期未来2+26地区可能紧随焦作步伐，推出超预期限产政策。但周四和周五，内外盘工业金属和黑色系期货连续两日大跌，市场开始关注和担心环保限产对下游施工、从而对需求层面的影响。随着天津、北京等城市相继发布“停工令”，要求各类建设工程土石方和拆迁工地也要在秋冬季停止作业，市场对需求四季度转弱的预期大幅升温。
后续工业品价格的走向，取决于供需两端收缩速度的角力，更确切地说，是取决于市场对供需收缩幅度的“预期”。考虑到目前总需求收缩的速度还存在较大不确定性，倘若需求回落的现实远没有预期走得快，大宗商品和周期股可能还会因“预期差”的纠正而出现脉冲式的上涨行情，但趋势性动能难觅。
2
上游价格
原材料价格走势明显分化。
煤炭方面，本周焦煤、焦炭和动力煤期货价格全线回落，分别累计下跌8%、10.8%和3.6%，主要受到期货市场上的情绪影响（图表3）。而煤炭现货价格依然持续上行，北方港5500大卡动力煤价已达720元/吨-730元/吨，创下今年新高，远超发改委规定的600元/吨的红色警戒线。这也导致发改委本周再发通知，强调要加紧落实产能置换方案，努力保障十九大召开前后煤炭稳定供应。
布伦特原油期货结算价进一步蹿升2.2%，收于56.86美元/桶（图表4）。本周EIA库存数据，截至9月15日当周，美国原油库存连续3周录得增长。不过，库存增加所带来的压力被OPEC延长减产期限的预期所抵消。本周OPEC代表称，OPEC委员会预计8月减产执行率为99%，减产执行情况超预期也为油价提供了支撑。此外，特朗普关于伊朗核协议的讲话令市场担心中东关系紧张，也是推动本周油价上涨的一个因素。
本周
LME铝现货结算价高位进一步大涨4.2%，主要得益于中国铝业提前两个月开始减产，引发供给收缩加强的预期；铜现货结算价则震荡小幅下跌0.8%（图表5）。MyIpic矿价综合指数本周扩大跌幅，累计下跌4.5%，进入技术性熊市。其中，进口矿下跌5.8%，创2个多月以来的新低，国产矿下跌3.6%（图表6）。主要源于中国钢铁市场的利空密集发酵，而主要铁矿石供应国澳大利亚和巴西的供给依然充裕，令铁矿石基本面转弱。南华农产品价格指数仍维持7月以来的震荡态势，与上周环比持平。
3
中游产品
钢价重挫，高炉开工率显著下降。本周螺纹钢期货结算价快速下挫5.8%（图表7）。主要源于市场对钢材需求收缩的担忧：从宏观面上，8月增长数据连续两个月显著走弱，叠加钢材出口下降、近期房地产调控再升级，令市场此前对“需求平稳”的预期纠偏；从政策面上，京津“停工令”的发布使得市场开始认可采暖季不仅供给端将有力收缩，需求端的可能也会同步收缩，从而“供给收缩”的逻辑发生了新的变化。此外，本周中钢协表示，今年前7个月钢协会员企业吨钢利润为179元，和社会上所流传的吨钢盈利800元差距甚大，这带来了一些负面影响。本周全国高炉开工率进一步下降0.83个百分点至75.00%，显示供给端的收缩仍在持续（图表8）。
4
下游地产
楼市降温势头明显。本周全国30大中城市商品房日均成交面积45.5万平方米，仍处低位，楼市“金九银十”黯淡开场（图表9）。上周100个大中城市成交土地面积显著回升（图表10），易居研究院的数据显示，截至8月底，全国50个城市土地储备去化周期为14个月，与7月持平。倘若后期地方政府土地出让力度不足，可能加重房价上涨和房地产投资下降的压力。8月70个大中城市新建住宅价格指数环比显著回落至0.2%，其中，一、二、三线城市环比全线下滑0.3个百分点，一线城市降为-0.3%。
房地产政策进一步收紧。本周房地产7个中西部城市推出新的房地产调控政策，通过对新购房再上市规定2年至5年的限售期，打击“短期炒房”。同时，北京、上海、深圳等多个城市的商业银行明确提高首套房贷款利率，上浮5%至10%成主流。融360的数据显示，1-8月全国首套房平均利率“八连升”，升至基准利率的1.04倍。对此，央行营业管理部表态支持，从而使得房贷政策收紧的信号更加明确。此外，各地监管部门还对消费贷变相进入楼市的行为展开了严查。
地产调控政策的进一步全面收紧，与全国房地产销售的全面降温相叠加，令房地产开发商的资金来源压力进一步凸显，其目前积极拿地的热情预计将逐步退潮。事实上，我们已能从大型房企态度的微妙变化中看出一些苗头。例如，恒大在半年报中称，准备在2017年7月至2020年6月，将土地储备总量控制在每年负增长5%-10%；融创中国在半年报中称，上半年土地公开市场热度不减，出于谨慎考虑，大幅减少在土地公开市场拿地。
5
食品价格
菜、果、肉价格全线回落。本周农产品和菜篮子批发价格指数进一步回落，周环比分别下跌1.2%和1.4%，与秋意渐浓的季节性规律相符（图表11）。从分项数据看，蔬菜、水果价格下跌最为显著，随着供给的增加，二者分别环比下跌4.4%和3.1%；而猪肉价格仅小幅下跌0.3%（图表12）。8月生猪存栏量和能繁母猪存栏量分别较上月进一步减少176万头和32万头，尽管库存不断下降，而秋季猪肉需求渐增，但猪肉价格依然不温不火地徘徊在低位。由此看来，生猪规模化养殖给传统猪周期带来的变化不容小觑。 另外需要关注的一点是，8月不仅中国的食品价格出现明显上涨，日本、韩国、印度等亚洲国家的食品价格也都呈现出颇为一致的上涨，其背后可能是今年雨水丰沛、夏日热浪侵袭的季节性原因。
二、金融市场：债市不改窄幅盘整格局
1
货币市场
央行继续“削峰填谷”，流动性先紧后松。本周公开市场共有2100亿元逆回购到期，央行公开市场操作实现资金净投放4500亿元，创9周以来最大单周净投放量（图表13）。资金的投放集中在周一、周二两天，后三天连续零投放零回笼，而从资金面的表现上，本周前两天银行间质押式回购加权利率继续全线上行，资金面依然紧张，后三天随着税期扰动的消减，资金面明显松弛下来（图表14）。这种货币投放与资金面状况的一致性，再度反映出央行对流动性“削峰填谷”的精细化调控理念，从而意味着流动性不松不紧的状态仍将持续。
证券日报周五在头版刊评，释放出以下几个重要信号：8月的缩表是财政存款减少下的被动缩表，中国央行不会跟风美联储缩表；中性货币政策之下，接下来会继续温和地推进金融去杠杆；在目前的背景下，谈论降准是不合时宜的。此外，本周同业存单净融资-157.1亿元，发行利率与上周相当（图表15）。
2
债券市场
商品已然大跌，债券暂未上涨。尽管本周商品价格转向大跌，减少了前期债券市场的一大压制因素，但债市依然不改窄幅盘整格局。这主要源于市场对流动性的预期依然谨慎，以及配置需求尚未有效释放，周四10年期国债期货意外“闪崩”0.3%，也对市场情绪产生了一定影响。全周来看，国债收益率现券多数上行，幅度在1.6bp-5.5bp之间，1年、20年和30年国债收益率则下行0.9bp-2bp（图表18）。不过，随着市场对基本面的预期下修，债券市场的积极变化正在孕育，倘若流动性环境支持，债券收益率存在向下突破的空间。
3
人民币汇率
本周美元指数仍在低位震荡，但人民币对美元汇率持续走贬。周初市场即对9月美联储议息会议可能推升美元预期强烈，加之8月银行结售汇仍存在38亿美元的逆差，与8月人民币对美元汇率高达2%的升幅相悖，对市场情绪有一定扰动，人民币汇率延续了上周的跌势。周四凌晨，美联储在议息会议上对美国经济前景表达了超预期乐观的看法，令美元指数快速拉升近1%，最高达到92.7，但随后并未进一步向上突破。这导致周四人民币兑美元汇率创下月内新低。全周来看，本周人民币兑美元中间价贬值438点，收报6.5861；即期汇率贬值480点，收于6.5922；CNH贬值320点，收于6.5805，两岸汇差倒挂117点；CFETS人民币指数同样有所贬值，收于94.5（图表23、图表24）。
“人无贬基”，双向波动特征或将强化。我们认为，下周一（9月25日）特朗普税改详细方案即将公布，而无论从减税实施的难度上，还是从企业家的支持度上，以及共和党推进税改的意愿上，这份方案都是值得期待的，倘若进展顺利，将会给美元带来颇为有力的提振。而与此相应地，届时人民币对美元汇率或将存在进一步调整的压力。不过，考虑到目前市场对人民币贬值的预期已经大为弱化，引入逆周期因子后，央行对人民币中间价的干预能力也明显增强。因此，人民币汇率跟随美元调整，应主要体现为双向波动特征的加强。特别是，在年内特朗普访华之前、以及“十九大”召开之前，从政治经济的角度也并不支持人民币对美元大幅贬值。
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