投资要点
首先，相比静态的转债的估值数据，平价运动的方向和幅度对转债投资起着更为关键的作用，是决定转债未来是否便宜的核心因素。总的来说 ，转债投资者最好不要仅凭转债估值高低来判断最终投资收益空间的高低，即使短期投机也应该更注意对后续平价方向的判断，避免高弹性、跌幅也较偏债性转债更大的可能——仅凭估值买入转债和凭平价判断买入转债，风险水平是不一样的，前者的下跌空间会相对大。
在平价分析的研究上，对于固收投资者需要尤其注意避免单纯平移相关的分析研究方法——信用风险分析并不应该占据主导位置，更不应该是“仅有此项”。债务和盈利最好综合起来看，而转债研究的侧重点最好更往企业盈利能力上倾斜。
对于投资持有周期或者说负债周期无法以三五年以上计的投资者们来说，“自上而下”的方法——即先宏观再微观的分析模式可能会比“自下而上”的在业绩体现上会好得多。因为在一个短周期中，好的时点选择其实直接对应着相对收益的高低。成功选择一个最能发挥公司所长、最能体现业绩增长的时点是对投资最大化公司价值的诉求的充分满足。
此外，具备更多的预见性能力也能使投资者更好地去把握资产价格和市场发展变动的节奏。
最后，也可以作一些研究工具上的补充，以及相关观念上的更新，将非常有助于补缺传统研究分析方法不足之处。
正文
在路演过程中，发现对于转债，一般传统的固收投资者会比较困惑，有些投资者则表示在今年的转债市场中无所适从，跟不上市场节奏，实际收益也不太理想。其实这背后是关于转债市场分析研究方法的议题，千差万别的研究方法就会造就不同的投资结果。此篇，就转债的分析研究方法的问题，作一些探讨浅析，供有需求投资者参考。
一、估值还是平价？
首先，第一个很常见的问题和困惑是，研究转债的中心点是以转债估值出发还是以平价分析出发？筛选个券的时候，是先以平价为首要条件还是以估值？
其实，不少投资者都是习惯以估值为核心点出发的，这可能和大家普遍都想要一个上涨时弹性最强的个券有关。但是，由于这类个券更偏股性，较为缺乏债底支撑的保护，也意味着一旦下跌，其跌幅空间也更大。在低估值的保护下，跌幅空间其实主要来自于平价。因此，首先对于低估值个券来说，其分析的核心点也并不是在于比较谁的估值更低，而是在于分析其平价的上涨或下跌的空间。
一个典型的例子是2017年估值较为便宜的一些转债个券在今年的表现。比如林洋转债，在2017年末的转债估值显示非常便宜，但从正股上说该时段附近其实是至今以来的最高点，因此转债估值便宜的优势很快就被2018年大半年的平价下跌影响盖过。
又比如在转股价下修后，大幅消化估值的转债个券的价格运动仍将会回归平价为核心的运动方向，很好的例子就是上半年无锡转债的下修，只拉动了几天转债价格的反弹，此后便持续下跌。在转股价被成功下修后，若该标的对应的正股价格持续下跌，则会带动平价再次下跌，转股价下修带来的平价上升和估值下降的影响就被抵消了，此时如果不能很好地判断转股价成功下修后的平价方向而仅仅因为转股价下修后短期内较低的估值而买入持有，那么最后的结果可能就会不尽如人意。
相反，当转股价成功下修后，若该标的对应的正股价格也同步地呈现企稳上涨，则平价便没有下跌空间了得以持续上涨，叠加此时较低的转债估值，转债价格会呈现大幅反弹。比如常熟转债在今年下半年进行转股价下修，而该下修时段正好是正股企稳反弹期，转股价下修成功后呈现的结果非常显著，转债价格持续大幅反弹。而在已经退市的转债个券中，也均能见到此类转股价下修时机掌握得非常不错的标的。
这也就意味着那些高估值的转债个券并不是没有机会——首先，当一只转债个券达到较高的估值水平的时候，如果未来其对应正股上涨，则会自然地推动平价上升，转债估值将得以被动地消化至正常估值水平，若此后平价仍然继续上涨，转债估值持续地下降，便能得以吸引资金持续地流入，转债估值也将会反过来开始上升，转债价格也会开始企稳回暖；此外，如果像上述的转债个券那样，发行人此时再成功进行转股价下修，效果就会更好，而这方面，从转债发行人意愿来说，很大一部分发行人其实最终想要促成转股以完成低成本融资的愿望是较为普遍的，那么在正股上涨的时机中，如果转股价再配合下修，平价上涨的动能将非常强劲，转债价格便会大幅上涨，能很好地促进转股条件的达成，因此通常来说，发行人在其正股上涨时期下修转股价其实是一个更可行也更有动力的方案。
由此我们可以得知，在上述这类评估高估值转债个券的投资价值、转股价下修的可能性以及转股价下修后的收益空间的方面，也都绕不开分析该个券在转股价下修前的平价上涨动力强弱以及在转股价下修后平价继续上涨的空间的问题，这是最终能取得多少收益的最关键因素。
总而言之，无论是判断低估值还是高估值转债投资机会的时候，最核心的出发点其实都落不到估值本身，最终，相比于任何时候都是静态的当前的转债的估值数据，平价运动的方向和幅度对转债投资起着更为关键的作用，是决定转债在未来水平下便宜与否的核心因素。
这种逻辑会在稀缺性持续下降的转债市场中更为重要。2017年11月前，转债市场一般存量个券数量仅数十只，但从2017年11月开始，转债发行上市持续放量，短短不到一年时间，截止2018年10月23日，存续转债（公募，包含eb）个券数量已经扩充到109只。这意味着转债的稀缺性下降了，供需矛盾下，原先水平上便宜的估值相对变贵了，很多转债个券变得开始长时间地保持较低的估值水平，连新券的吸引力也下降了，打新策略业已失效。在稀缺性无法提供额外的估值支撑的情况下，其实平价的相对重要性还更高了。
因此总的来说 ，转债投资者最好不要仅凭转债估值高低来判断最终投资收益空间的高低，即使短期投应该更注意对后续平价方向的判断，避免高弹性、跌幅也较偏债性转债更大的可能——仅凭估值买入转债和凭平价判断买入转债，风险水平是不一样的，前者的下跌空间会相对大。
二、平价判断方法探析
那么第二点就是要讨论平价判断的方法。
2.1
转债和纯信用债在分析投资上的区别
首先要辨析的一点就是尤其对于固收投资研究者们来说，需要区分信用债研究和转债研究，不要单纯平移研究方法。
我们从平价公式分拆，就能得知平价上涨的拉动力主要来自两个方面：
第一个方面就是来自于下修条款触发后的转股价成功下修——在相同的正股价位下，更低的转股价格意味着更高的平价。而这方面的研究需要着重去跟踪下修条件的满足进度——当市场环境较好的时候，当有下修预期时就可进行博弈，转债价格会提前上涨；另外，最终也要看股东大会能否决议通过下修议案，研究者可以分析股东结构、特征和相关意愿来博弈转股价成功下修的可能概率。
第二个方面即正股走势。在转股价不变的情况下，平价上涨的动力主要来自于正股拉动的贡献；此外，如果转股价下修，或能在短期内大幅影响平价上涨，但在下修落实后，转股价又继续保持不变，因此此后的平价变动仍然主要受到正股走势影响。
而在分析正股方面，相关研究重点应和信用债研究有所不同。
投资者买入权益资产，未来便是作为股东身份获益，收益的本质来源其实是盈利、利润增长。同时，国内A股市场的估值体系，通常也和利润密切相关，最常用的PE指标（Price earnings ratio），就是根据每股市价和每股盈利的比值去衡量这只股票的估值，如果预计未来企业的净利润将下降，那么通常从预期来说，其估值水平就有先行下行的可能。
但我们很多固收投资者容易从信用债研究角度直接作出对正股的结论。债券投资者的角色其实是债权人，未来收益的主要来源其实是利息回报和本金的回收，那么对应所要研究的关键因子其实是债务风险的高低和未来利率水平的相关变化情况。
显然，这是两个不同的研究侧重点，债务和盈利这两者之间没有必然联系——一家公司当前债务水平较高，但实际上除债务负担以外，影响利润水平的可能还包括如需求增长等各种因素，那也就意味着最后实际上的利润的增长是有可能超过债务增长本身的，并且，有时可能正是这家企业看准时机抓住机遇进行扩张便有了显著高于同行的盈利能力。因此，这两者最好综合起来看，而且侧重点应该各有倾斜。如果固收投资者仅仅平移信用债研究结论去定论权益资产，通常情况下，其所投资的确会是一家信用风险较低的公司，但并不见得能够获得很好的正股和转债价格上涨带来的投资收益，如果有所获益可能也只是本次碰巧撞对了盈利波段。
总的来说，平价判断的研究逻辑不应完全等同于信用债研究逻辑，对于固收投资者需要尤其注意避免单纯平移相关的分析研究方法——信用风险分析并不应该占据主导位置，更不应该是“仅有此项”。
2.2
“自上而下”还是“自下而上”
那么，当我们建立起了以盈利为核心的转债研究视角后，接下去的问题其实就是企业业绩的研究方法。
在这方面，笔者认为比较关键的可能是对“自上而下”和“自下而上”研究角度的辨析。
一般来说，对于投资持有周期或者说负债周期无法以三五年以上计的投资者们来说，“自上而下”的方法——即先宏观再微观的分析模式可能会比“自下而上”的在业绩体现上会好得多。
纵观历史和同期大类资产，某种长线走牛的资产，其实是非常稀缺、千万里挑一的。大部分资产上涨的逻辑都很难在宏观环境切换后依旧持续，而那些能进行长线价值投资的资产便是稀缺在它们得以成功穿越了那个三五年以上时间周期中的宏观环境的切换，说得更明白一点，即那段时间周期并没有能切换到能使这样资产走熊的宏观逻辑，即无论宏观如何调整变化，依旧对应的是该资产的上涨逻辑。
但对更多资产来说，是很难遇到这样三五年以上天时地利人和的机遇，持续一年都已非常不错。因此，更多时候判定何时介入何时离开是至关重要的，因为在一个短周期中好的时点选择其实直接对应着相对收益的高低。成功选择一个最能发挥公司所长、最能体现业绩增长的时点是对投资最大化公司价值的诉求的充分满足。当投资者找到当前这段时间的核心逻辑，再找到与此逻辑契合的企业，企业业绩上的表现必然不会令人失望。那么很显然，这就是一个自上而下的过程，如果是自下而上的方法，在找契合性方面并不能非常到位。
以上是“自上而下”方法存具的必要性。但在此之外，还有一个细化时点的过程，因为从宏观逻辑的出现到宏观逻辑的结束，一个大周期里面其实还蕴含着很多小的周期，也蕴含着资产价格不同节奏的波动过程。很多投资者的确在相应周期内选到了对应的企业，但是或是参与的头或是兑现离场的尾显得难以把握，最终净值上的浮盈无法充分兑现。
在这方面的提升上，很重要的是另一个议题的辨明：即如何去跟上市场的节奏？
这可能需要从对市场更内涵的理解中去思索答案。
实际上，我们所学的所有关于投资的理论知识都是一个理想状态里的情形状况。但真实的市场并非是一个理想状态下的完美模型，而是由各种各样操控资金的真实的人参与，那么市场必有人性主导的部分，既必有各种性格、知识背景、思维模式的碰撞分歧，也又会有人性共同共性的弱点的反应。从某个角度来说，这便是最真实的市场基础，构成市场很大一部分运行特征的本源。
那么从真实的投资者构成的市场出发，假设一个情景：当投资者通过种种调研和分析研究，判断该企业业绩将在未来开始下滑，那么他是会继续持有至预判兑现还是在定下这个结论后就开始减仓呢？
综合来看，应该是后者。因为这是一种谁行动迟了谁就输的博弈。
一旦市场中有个人有了下跌预判，那么此后便是从一人扩散至一致预期的过程了，随着事态不断地发展，越来越多人发现了下跌逻辑，资金便会不断地加入减仓队伍，因此这项资产的高点通常在预期兑现的中段就达到了，越在一致预期以后则越难兑现盈利越难完整退出；再算上从高位盘整至预期兑现开启下跌最后再到探底企稳的整段时间长度，机会成本也非常高。因此，我们往往会发现，越是流动性好的市场、越是有效的市场，越是提前反应预期，因为一旦有了预判就没有人会真正等至最后那一刻，雪崩一旦开始就来不及逃了。
此时，反应在分析数据上，也会呈现为一些投资者觉得难以理解的现象：即虽然企业当前的盈利数据仍然不错，但股价却开始下跌，正股估值也持续下跌，看上去便宜得不可思议，有些投资者虽然套着便一直坚信能够再涨上去，而有些投资者则开始想着抄底。理解了上个段落所分析的内涵，就能理解发生这一现象的原因和过程，很多时候我们会发现事情后来的发展还真趋于一致去了，最终在盈利下降的情况下原先看着便宜的估值也就不那么便宜了。反过来说，原本基本面看上去虽然没那么好，但股价却在上涨，也很有可能是预期先行反映，先涨了估值，再等基本面逐步兑现预期。此间逻辑和上述分析过程相同，资金一旦出现预见，就不会干等，呈现在盘面的就是一直会有资金流入，直到最后一致预期去兑现完整的涨幅。
我们会发现，从某种角度来说，信息一旦被得知，市场必然会有所反应，价格中已经开始包括此因素。而未来市场很大程度上是对未来预期作选择、对已知趋势能否持续做判断，而并非对已经兑现的信息再去反映。由此，我们得知预见的重要性——帮助更好更精确地掌握资产价格运行的节奏和把握投资机会。那么在这方面，首先，企业微观的经营通常来说是需要等到宏观周期真正发生变化才会面临转折，如果视野越大，那么就更可能获知动态，更能和大周期吻合抵抗微观小周期节奏不同带来的信号混乱而把握大趋势；其次，我们对宏观环境的观察和分析本身也必须更有一段时间的预见性，不能等到宏观数据出来了甚至宏观影响已经发展走到了中观、微观层面了再去对相应标的开始调整投资判断，此时的市场已经可能是处于转折点之后的发展过程中了。
总而言之，从纯信用债研究的角度来说，信用债券的价格波动的确和公司本身债务、现金流等情况联系更为密切，仅通过微观的单独一家公司的具体分析就能非常具体而详细地把握当下相关的投资风险和投资机会；但这种过分以微观为核心的分析研究方法，不是非常适合在以平价为核心的市场阶段中去把握转债价格规律，当更多的微观分析占据主导时，整个分析便过于静态，忽略宏观环境的变化，更难谈及预见性存在，这种研究方法下的转债和权益资产的投资容易周期性地遭受到市场环境影响的无情打击而造成投资亏损，而且很容易被大趋势转折的风险造成大幅亏损。因而在转债研究上，还是需要对单纯平移信用债的研究方法有所警惕。
2.3
技术分析和量化方法的辨析
另外，就上述提及的，市场由真实存在的人的行为主导构成这一关键逻辑点出发，还隐含了其他重要信息，第一，市场不仅仅是理性的，还包含有情绪、非理性掌控主导的部分；第二，既然是零散的个人，且不说市场是否有信息不对称，就市场中的人获取信息后做出反应的时间也必有先后；第三，市场痕迹是每时每刻各投资者的真金白银的进出造就的，其实特别真实。那么，在这三点推论的基础上，我们还能得出一个结论：即虽然不是每个人都能第一时间获取最真实有效的信息，同时我们也很难掌握由人性主导的非理性的部分，但或许我们可以就资金留下的痕迹出发去作研究分析，因为市场痕迹本身不会作假也是每个人同一时间都能获知的。
由市场痕迹和结果本身去推论过程中发生了什么和未来可能还会发生什么，这种思路有别于传统分析方法，但也是对传统分析方法不足之处的一种有效补充助益。这种专注于对市场所有投资者的真实行为痕迹及其发展原因和过程的分析，技术分析和量化都会是相应的方法派别和工具箱之一。
很多人认为技术分析仅是一个历史会重演的逻辑，是完全关于相关性的东西。但实际上，翻看一下技术分析经典作品日本蜡烛图的描述，会发现上述这种观点可能就是一种被广为传颂并运用的偏见，比如这段描述：“吞没形态出现在超长期的或非常急剧的市场运动之后。如果存在超长期的上升趋势，则增加了以下这种可能性：潜在的买家已经入市买进，持有多头。在这种情况下，市场可能缺少足够的新的多头头寸的供应，无力继续推动市场上升。”[1] 这种分析是什么呢？它难道不是一种因果推论吗？——因为某种市场的动态原因，导致了某种市场形态结果的产生，每一个蜡烛都在解释解读最有可能在过程里发生的运作路径和最终产生这个结果的原因，虽然它是在告诉你最大概率会发生的事，但这本质是由因果逻辑出发推论而出的。
那么，也很显然，当这种因果逻辑发生变化时，必然需要修正原先的推论链条，很有可能相同的信号发生但对应的是不同的过程，那么后续的演绎就也会不同了。但这一切的前提都是因果链条的对应，需要投资者对市场和环境的变化很敏感。同样的，量化的系统也是需要不断修正完善的，一个量化系统可以在某段时间内拟合得相当出色，但却不一定在未来全部时段保持战绩，最关键还是看原先的这个依赖的逻辑基础有没有发生变化，如果没有及时跟进环境变化，更新其中因子，那么这个系统显然会在这次判断中呈现失误。根据每个人的实践经验和理解领悟程度不同，同一种方法论下，其实可能都是千人千面，各人搭建的运用系统不同，深化程度不同，最终得到的反馈也各不同。但如果人们抱着相关性的观点，跳过因果推论过程，而直接平移结果依样画葫芦，那么最终的结果很大概率可能都会显示为信号失灵。失灵的本质并不是这类工具方法本身的问题，而正是由于大多数运用者过于偏重相关性逻辑，而忽略因果逻辑。
因此，就笔者经验来说，不论是旁观者还是运用者，都可以更新一下对技术分析方法的理解。此后，这类工具就会对普通投资者的投资判断具有非常好的额外助益。
[1]《日本蜡烛图技术》，；史蒂夫·尼森，地震出版社，42页.
本文源自文涛宏观债券研究
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