債市投資策略：週三利率受股市和金融數據影響有所波動，但幅度較小，最終持平前一個交易日。目前來看，股市面臨的環境在邊際改善，避險情緒將減弱，而金融數據相對穩定，基本符合市場預期，基本面對債市的利好也相對有限，利率難有下行趨勢，短期仍將維持震盪走勢。
第一，監管鼓勵參與化解股權質押風險，風險有望逐步緩和。股權質押作為一種融資工具，是當前上市公司大股東最主要的融資工具。截止目前，兩市共有2423家上市公司大股東存在股權質押未解壓，佔全部A股的68.2%，合計質押總數達到5966億股，較18年初增加近1800億股，質押總市值為3.9萬億，大股東未平倉總市值9852億元，大股東疑似觸及平倉市值2.95萬億元。雖然目前真正遭遇強制平倉的公司並不多，但接近平倉線的公司較多，潛在風險較大。
為此監管層也在積極鼓勵多方力量參與化解股權質押風險。據媒體報道，深圳設立專項工作小組，從債權和股權兩個方面入手，降低上市公司股票質押風險。債權方式上，由深圳國資委旗下的高新投等作為管理機構來執行，將接盤瀕臨爆倉的股份，不設置平倉線，質押率可以達到七成，同時降低利率；股權方式上，由於國資投資平臺執行，發起設立股權投資專項基金，直接收購上市公司股權，目前已有多家上市公佈了與深圳國資接觸的進展情況。除了深圳之外，媒體也報道杭州亦醞釀支持轄區上市公司方案、北京海淀區政府也計劃幫助海淀區股票質押風險較高的上市公司化解風險，目前地方國資接盤民營企業股權的步伐在不斷加快。另外，此前銀保監會也表示鼓勵保險機構更積極參與解決上市公司的股票質押流動性風險。
綜合來看，隨著多方力量的參與，將在一定程度上緩和上市公司股票質押風險，穩定市場的預期，同時越來越多的公司公告將增持或者回購股份，疊加目前A股估值已處於歷史底部，後期繼續下跌的空間或不大。對於債券市場來說，節後利率的下行主要由股市大跌推動，若股市繼續下跌空間有限，對債市的利好也將減弱，反而需要注意股市反彈對債市的負面影響。
第二，融資需求依然穩定，口徑調整不必過度解讀。9月新增人民幣貸款 13800億，社會融資規模 22100億，但值得注意的是，央行將“地方政府專項債券”納入社會融資規模統計。如果剔除地方政府專項債券，9月老口徑的社會融資規模實際上較上月略有下滑。我們應當如何看待社融口徑的調整？
首先，地方專項債券發行也是社會融資需求的一部分，央行將其納入社融統計口徑無可厚非。一方面地方專項債的發行對現有社會融資規模統計帶來了干擾，為保持統計數據的客觀性，需要將地方專項債發行納入社融統計；另一方面，地方專項債原本就是社會融資需求的一部分，納入社融統計也無可厚非。因此此次央行統計口徑的變化是順應社會融資結構的變化而做的適時調整，不必過度解讀。
其次，目前經濟確實存在下行壓力，市場對此也存在一致預期，分歧僅存在於下行壓力大小的判斷上。從預期的角度看，融資需求小幅下滑是符合市場預期的。從實際情況看，剔除掉地方政府專項債券的老口徑社融數據也僅僅是略低於預期和上月水平，與市場預期基本一致的，因此就不能夠得出融資需求已經超預期惡化的結論。
最後，非標和債券是拖累社融的主要因素，銀行表內貸款穩中有升。
此外，如何看待信貸結構的變化？9月短期貸款和票據融資表現亮眼，中長期貸款則表現偏弱，有觀點認為這反映出實體經濟融資結構的惡化，從而得出經濟下行壓力加大的結論。我們認為無論是短期貸款、中長期貸款還是票據融資，都是有效的融資需求，並不存在中長期貸款必然優於短期貸款和票據融資的邏輯，我們更應該關注的是信貸規模的增減反映出的融資需求的強弱，而非信貸期限結構的變化。
綜合來看，我們認為9月金融數據顯示出實體融資需求依然平穩，融資需求的實際表現並不比市場預期更悲觀，統計口徑的調整也並不能證明融資需求顯著惡化。貨幣政策持續寬鬆和穩增長措施不斷出臺的背景下，年內經濟基本面大概率仍將保持平穩，利率難有趨勢性下行機會，通脹、匯率、海外利率和貨幣政策等潛在風險點更值得關注。
一、債券市場展望: 監管鼓勵參與化解股權質押風險，後期風險有望逐步緩和
週三債券市場交投活躍，央行繼續暫停公開市場操作，資金面相對寬鬆，國債期貨跟隨股市波動較大，午後一度大幅拉昇後回落，全天基本收平，現貨收益率也基本持平前一交易日。對於後期，我們需要關注：
第一，監管鼓勵參與化解股權質押風險，後期風險有望逐步緩和。週三在美股大幅反彈的情況下，A股市場早盤高開低走，盤中一度再創新低，午後逐步回升，可見美股並非是導致A股下跌的主要原因，目前A股面臨的更多是內部問題，其中影響比較大就是股權質押風險暴露。
股權質押作為一種融資工具，是市場上補充流動性的常用方式，由於來錢快、融資成本低等特點，股權質押成為當前上市公司大股東最主要的融資工具。根據wind數據顯示，截止10月16日，市場質押總股數6372億股，佔總股本的9.94%，兩市共有2423家上市公司大股東存在股權質押未解壓，佔全部A股的68.2%，合計質押總數達到5966億股，較18年初增加近1800億股，質押總市值為3.9萬億，由於股價的持續下跌，總市值較年初減少14%左右，大股東未平倉總市值9852億元，大股東疑似觸及平倉市值2.95萬億元。
分市場來看，中小板共有739只股票被質押，合計質押1674.9億股，佔中小板總股本的20.1%；創業板共有611家，總質押股數706.1億股，佔比為19.1%；上證A股則有768家仍處於質押中，總質押2325.8億股，佔比僅為5.24%。分行業看，各行業質押的比例也差距較大。其中房地產行業股票質押比例最高，緊隨其後紡織服裝、醫藥生物和農林牧漁業等行業整體質押率都超過20%。
一般隨著股價的下跌，當股權質押面臨觸及警戒線時，股東會採取補充質押的方式來化解潛在風險，但如果股權質押比例過高，抗風險的能力就大大下降，當股權質押跌破平倉線時，則將會面臨平倉的風險，不過一般不會強制平倉，可以通過追加保證金、質押物等方式化解風險。雖然目前真正遭遇強制平倉的公司並不多，但接近平倉線的公司較多，潛在風險較大。
監管層也在積極鼓勵多方力量參與化解股權質押風險。據媒體報道，深圳設立專項工作小組，安排數百億元資金，從債權和股權兩個方面入手，以市場化、專業化的方式，降低深圳A股上市公司股票質押風險。債權方式上，由深圳國資委旗下的高新投等作為管理機構來執行，將接盤瀕臨爆倉的股份，不設置平倉線，質押率可以達到七成，同時降低利率；股權方式上，由於國資投資平臺執行，發起設立股權投資專項基金，直接收購上市公司股權，目前已有多家上市公佈了與深圳國資接觸的進展情況。
除了深圳之外，媒體也報道杭州亦醞釀支持轄區上市公司方案、北京海淀區政府也計劃幫助海淀區股票質押風險較高的上市公司化解風險，目前地方國資接盤民營企業股權的步伐在不斷加快。另外，此前銀保監會也表示鼓勵保險機構更積極參與解決上市公司的股票質押流動性風險，14日晚間，精達股份發佈公告稱，公司控股股東特華投資與華安保險簽訂股份轉讓協議，特華投資轉讓公司總股本的9%給華安保險。
第二，融資需求依然穩定，口徑調整不必過度解讀。盤後公佈的金融數據顯示，9月新增人民幣貸款 13800億人民幣，社會融資規模 22100億人民幣，均好於預期。但值得注意的是，9月社融統計數據中，央行將“地方政府專項債券”納入社會融資規模統計。如果剔除地方政府專項債券，9月老口徑的社會融資規模實際上較上月略有下滑。因此有觀點認為，9月社融數據反映了融資需求的超預期惡化和經濟下行壓力的超預期加大，因此利率短期仍有下行空間。事實上是這樣嗎？我們應當如何看待社融口徑的調整？
首先，地方專項債券發行也是社會融資需求的一部分，央行將其納入社融統計口徑無可厚非。此次央行在對口徑調整進行解釋時表示：“今年8月份以來，地方政府專項債券發行進度加快，對銀行貸款、企業債券等有明顯的接替效應。為將該接替效應返還到社會融資規模中，2018年9月起，人民銀行將‘地方政府專項債券’納入社會融資規模統計。”這表明，一方面地方專項債的發行對現有社會融資規模統計帶來了干擾，為保持統計數據的客觀性，需要將地方專項債發行納入社融統計；另一方面，地方專項債原本就是社會融資需求的一部分，納入社融統計也無可厚非。在過去對社融的研究分析框架中，大家往往也會將當月地方債淨髮行納入分析範圍，計算所謂“廣義”社會融資需求，從而判斷全社會口徑的融資需求變化。因此此次央行統計口徑的變化是順應社會融資結構的變化而做的適時調整，不必過度解讀。
其次，客觀的說，我們需要承認的一點是，目前經濟確實存在下行壓力，因此我們才看到貨幣政策的持續寬鬆，看到政府不斷出臺穩投資、穩消費、穩外貿的刺激政策，看到地方專項債的加速發行。市場對於經濟的下行壓力同樣存在一致預期，分歧僅僅存在於下行壓力大小的判斷上。那麼從預期的角度看，融資需求小幅下滑是符合市場的一致預期的。從實際情況看，剔除掉地方政府專項債券的老口徑社融數據也僅僅是略低於預期和上月水平，與市場一致預期也是基本一致的。因此，既然老口徑社融數據沒有出現顯著的回落，新口徑社融數據還有所上升，就不能夠得出融資需求已經超預期惡化的結論。
最後，非標和債券是拖累社融的主要因素，銀行表內貸款穩中有升。從老口徑社融的結構來看，非標仍然對社融數據帶來拖累，下滑幅度環比上月略有擴大，非標監管放鬆對非標融資的利好作用依然不明顯。企業債券融資是9月社融中環比拖累最大的分項，主要與9月信用風險事件頻發導致信用債融資環境惡化有關，地方專項債發行放量對銀行配置需求的擠出效應也帶來一定負面影響。從表內信貸的角度來看，9月信貸融資依然穩中有升，證明整體融資需求依然平穩，並未出現明顯弱化。
此外，如何看待信貸結構的變化？9月金融數據另一個引人注意的變化是短期貸款和票據融資表現亮眼，中長期貸款則表現偏弱，有觀點認為這反映出實體經濟融資結構的惡化，從而得出經濟下行壓力加大的結論。我們認為無論是短期貸款、中長期貸款還是票據融資，都是有效的融資需求，並不存在中長期貸款必然優於短期貸款和票據融資的邏輯，從歷史數據來看，中長期貸款與固定資產投資之間也並沒有明確的相關性或領先滯後關係。除了對未來經濟的預期以外，融資成本、貸款額度、監管要求、銀行資產配置偏好等等許多因素都會對信貸期限結構帶來影響，而對經濟的預期具有很強的順週期性，對經濟的領先作用，尤其是對經濟拐點的預判效果並不好。因此我們更應該關注的是信貸規模的增減反映出的融資需求的強弱，而非信貸期限結構的變化。
綜上所述，我們認為9月金融數據顯示出實體融資需求依然平穩，融資需求的實際表現並不比市場預期更悲觀，統計口徑的調整也並不能證明融資需求顯著惡化。貨幣政策持續寬鬆和穩增長措施不斷出臺的背景下，年內經濟基本面大概率仍將保持平穩，利率難有趨勢性下行機會，通脹、匯率、海外利率和貨幣政策等潛在風險點更值得關注。
債市策略：週三利率受股市和金融數據影響有所波動，但幅度較小，最終持平前一個交易日。目前來看，股市面臨的環境在邊際改善，避險情緒將減弱，而金融數據相對穩定，符合市場預期，基本面對債市的利好也相對有限，利率難有下行趨勢，短期仍將維持震盪走勢。
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