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本文作者
张旭 / 曾章蓉
摘要
发行人今年以来深陷资金紧张困境。
一方面是自身经营安排存在问题，存货高企，流动资产周转率较弱。
另一方面是其对外部融资过度依赖的后果，过去几年的现金流周转主要依赖外部融资支撑。
对下属上市公司过高的股权质押比例凸显其再融资难度较大。
弱资质民企的偿债压力引起了市场的广泛关注。
1、事件回顾
2018年9月26日，主承销商国信证券股份有限公司发布了《关于刚泰集团有限公司公开发行2016年公司债券（第一期）和（第二期）重大事项临时受托管理事务报告》。报告称，截至2018年9 月26 日16：00 时，刚泰集团（以下简称“发行人”）未将应付利息及回售本金划付至中国登记结算有限责任公司上海分公司指定账户，无法按期足额支付‘16 刚集01’的利息及回售金额。16 刚集01发行总额5亿元，期限3年（2+1），票面利息6.8%，2018年9月26日为付息日以及回售资金发放日。
2、现金流过度依赖外部融资
发行人从事黄金生产、加工、房地产等业务。2018年6月末总资产规模331.24亿元，资产负债率55.53%。根据其2018年半年报披露，2018年上半年，发行人涉及5笔银行贷款逾期，合计金额为3.31亿元。今年以来深陷资金紧张困境，一方面是自身经营安排存在问题，存货高企，流动资产周转率较弱；另一方面是其对外部融资过度依赖的后果，过去几年的现金流周转主要依赖外部融资支撑。
2.1、低效的流动资产运营状况
刚泰集团自身的资产结构以流动资产为主，其中存货为主要的流动资产构成。2018年末流动资产占总资产比例约为70.22%，其中存货占总资产比例为33%。但近年来其流动资产的运营能力不断下降，2017年末，存货周转率仅为1.35，2018年6月末为0.67。而流动资产周率，2017年末仅为0.68，2018年6月末为0.34。流动资产周转的不断下降，反映出其下游的资金回笼能力较弱。实际上，发行人的经营活动现金净流量长期为负值。
2.2、过度依赖外部融资的困境
发行人近几年来的经营活动现金流一直处于净流出状态，对筹资活动现金流的依赖较强。进入2018年以后，融资环境发生变化，筹资活动现金流急速收缩。此外自身运营效率较弱，现金回笼能力并未能及时提升，导致其陷入债务困境。2014年以来，刚泰集团的经营活动现金流一直处于净流出的状态，企业自身的资金周转主要依赖筹资活动的支撑。随着2018年融资环境发生变化，筹资活动现金流急速下降，2018年6月末的筹资活动现金净流量仅为1.12亿元。此外，发行人自身现金回笼能力较弱，导致其陷入债务困境。发行人自身的现金回笼能力进一步下降，主要表现为存货高企，流动资产周转率下降，2018年经营活动现金净流出28.46亿元，处于2014年以来的较高水平。
我们在前期的报告中支出，2018年债券市场的主要风险点来自于融资环境的变化，一方面2018年的金融监管以金融去杠杆、脱虚向实、强监管为主线；另一方面违约负面事件明显增多，使得债券投资者整体的风险偏好下降。导致各种融资工具受限、融资空间收缩，部分弱资质发债主体的融资受到较大的负面冲击，主要是部分民企融资端受限，债务滚动不畅，引发的资金链问题。
3、过高的股权质押比例
上市公司的股票质押本身是一种常用的融资方式，为持有股票的大股东提供临时的流动性支持，但长期的过高比例的质押则凸显实际控制人自身紧张的现金流状况。刚泰控股作为刚泰集团下属的上市公司，从2014年开始，刚泰控股的股票开始被大股东质押，2015年以来的质押比例解近100%。
另一方面，刚泰控股的整体质押比例过高，也值得我们关注。刚泰集团长期以来超过50%的整体质押比例。通常单一股票整体质押率过高，当资本市场价格下跌过急，幅度过大时，面临的补仓压力更大。如果股东未能及时采取补救措施，可能因被强制平仓，价格进一步下跌。
由于过高的质押比例会使控股股东处于控制权转移的风险中，因此当财务状况健康时，控股股东大概率不会选用此种明显激进的质押比例。换句话说，如果控股股东的质押比例过高，则很有可能是因为其穷尽了其余的融资方式，其后期的再融资值得担忧。
4、总结：加重对弱资质民企的违约隐忧
弱资质民企的偿债压力引起了市场的广泛关注。2018年以来民营企业融资环境明显收紧，债券发行量缩减，融资成本抬升。相比于国企，民营企业外部资源较少，银行信贷资金偏好国企。目前债券市场对低等级民企债规避情绪较重，融资环境恶化导致流动性风险进一步上升。特别是行业景气度回落、前期投资过度、资金链紧张等弱资质民企发行人受到的影响较大。
5、风险提示
警惕经济下行超预期，“宽货币”向“宽信用”传导不及预期。
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