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本文作者
張旭 / 曾章蓉
摘要
發行人今年以來深陷資金緊張困境。
一方面是自身經營安排存在問題，存貨高企，流動資產週轉率較弱。
另一方面是其對外部融資過度依賴的後果，過去幾年的現金流週轉主要依賴外部融資支撐。
對下屬上市公司過高的股權質押比例凸顯其再融資難度較大。
弱資質民企的償債壓力引起了市場的廣泛關注。
1、事件回顧
2018年9月26日，主承銷商國信證券股份有限公司發佈了《關於剛泰集團有限公司公開發行2016年公司債券（第一期）和（第二期）重大事項臨時受託管理事務報告》。報告稱，截至2018年9 月26 日16：00 時，剛泰集團（以下簡稱“發行人”）未將應付利息及回售本金劃付至中國登記結算有限責任公司上海分公司指定賬戶，無法按期足額支付‘16 剛集01’的利息及回售金額。16 剛集01發行總額5億元，期限3年（2+1），票面利息6.8%，2018年9月26日為付息日以及回售資金髮放日。
2、現金流過度依賴外部融資
發行人從事黃金生產、加工、房地產等業務。2018年6月末總資產規模331.24億元，資產負債率55.53%。根據其2018年半年報披露，2018年上半年，發行人涉及5筆銀行貸款逾期，合計金額為3.31億元。今年以來深陷資金緊張困境，一方面是自身經營安排存在問題，存貨高企，流動資產週轉率較弱；另一方面是其對外部融資過度依賴的後果，過去幾年的現金流週轉主要依賴外部融資支撐。
2.1、低效的流動資產運營狀況
剛泰集團自身的資產結構以流動資產為主，其中存貨為主要的流動資產構成。2018年末流動資產佔總資產比例約為70.22%，其中存貨佔總資產比例為33%。但近年來其流動資產的運營能力不斷下降，2017年末，存貨週轉率僅為1.35，2018年6月末為0.67。而流動資產周率，2017年末僅為0.68，2018年6月末為0.34。流動資產週轉的不斷下降，反映出其下游的資金回籠能力較弱。實際上，發行人的經營活動現金淨流量長期為負值。
2.2、過度依賴外部融資的困境
發行人近幾年來的經營活動現金流一直處於淨流出狀態，對籌資活動現金流的依賴較強。進入2018年以後，融資環境發生變化，籌資活動現金流急速收縮。此外自身運營效率較弱，現金回籠能力並未能及時提升，導致其陷入債務困境。2014年以來，剛泰集團的經營活動現金流一直處於淨流出的狀態，企業自身的資金週轉主要依賴籌資活動的支撐。隨著2018年融資環境發生變化，籌資活動現金流急速下降，2018年6月末的籌資活動現金淨流量僅為1.12億元。此外，發行人自身現金回籠能力較弱，導致其陷入債務困境。發行人自身的現金回籠能力進一步下降，主要表現為存貨高企，流動資產週轉率下降，2018年經營活動現金淨流出28.46億元，處於2014年以來的較高水平。
我們在前期的報告中支出，2018年債券市場的主要風險點來自於融資環境的變化，一方面2018年的金融監管以金融去槓桿、脫虛向實、強監管為主線；另一方面違約負面事件明顯增多，使得債券投資者整體的風險偏好下降。導致各種融資工具受限、融資空間收縮，部分弱資質發債主體的融資受到較大的負面衝擊，主要是部分民企融資端受限，債務滾動不暢，引發的資金鍊問題。
3、過高的股權質押比例
上市公司的股票質押本身是一種常用的融資方式，為持有股票的大股東提供臨時的流動性支持，但長期的過高比例的質押則凸顯實際控制人自身緊張的現金流狀況。剛泰控股作為剛泰集團下屬的上市公司，從2014年開始，剛泰控股的股票開始被大股東質押，2015年以來的質押比例解近100%。
另一方面，剛泰控股的整體質押比例過高，也值得我們關注。剛泰集團長期以來超過50%的整體質押比例。通常單一股票整體質押率過高，當資本市場價格下跌過急，幅度過大時，面臨的補倉壓力更大。如果股東未能及時採取補救措施，可能因被強制平倉，價格進一步下跌。
由於過高的質押比例會使控股股東處於控制權轉移的風險中，因此當財務狀況健康時，控股股東大概率不會選用此種明顯激進的質押比例。換句話說，如果控股股東的質押比例過高，則很有可能是因為其窮盡了其餘的融資方式，其後期的再融資值得擔憂。
4、總結：加重對弱資質民企的違約隱憂
弱資質民企的償債壓力引起了市場的廣泛關注。2018年以來民營企業融資環境明顯收緊，債券發行量縮減，融資成本抬升。相比於國企，民營企業外部資源較少，銀行信貸資金偏好國企。目前債券市場對低等級民企債規避情緒較重，融資環境惡化導致流動性風險進一步上升。特別是行業景氣度回落、前期投資過度、資金鍊緊張等弱資質民企發行人受到的影響較大。
5、風險提示
警惕經濟下行超預期，“寬貨幣”向“寬信用”傳導不及預期。
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