撰稿：中誠信研究院 評級與債券部
或聯繫郵箱：[email protected]
從財務指標看違約原因
——案例分析：金鴻控股集團股份有限公司
金鴻控股集團股份有限公司（下稱“金鴻控股”或“公司”）是位於吉林省的一家上市民營企業，公司於2012年完成借殼上市，實際控制人為陳義和。公司業務範圍主要為天然氣綜合利用業務和環保工程服務業務。截至2017年年末，公司控股、參股子公司合計共111家，其中全資子公司58家，佔比超過一半。
根據公司2018年4月發佈的2018年第一季度財務數據，截至2018年3月底，公司合併口徑範圍的總資產為129.77億元，總負債為82.58億元，所有者權益為47.19億元，其中歸屬母公司的股東權益合計42.08億元。2018年年初公司主體信用等級為AA。
公司對使用槓桿外擴張腳步較快，短期債務規模較快增長。2017年，因燃氣業務經營成本上升，公司經營活動淨現金流明顯減少。融資渠道方面，在公司大股東被曝發生美元債違約後，公司股價持續下跌，股東面臨被平倉風險，外部融資遭到堵塞。同時公司流動資產規模較小、資產變現能力整體較弱，內部再融資空間有限。最終在內部現金流不足、外部融資渠道堵塞、內部再融資騰挪空間較小的情況下，公司發生違約。
公司對外投資規模較大，投資活動現金流自2015年一直呈淨流出狀態。公司2017年資產負債率相比2015年增加了10個百分點，總債務規模大幅提升，同時短期有息債務規模也不斷增長，在2018年第一季度末達到了31.47億元，佔總債務比例超過50%。
公司購買商品、接受勞務支付的現金在2017年大幅提升170%，導致公司在銷售獲現增長較大的情況下經營活動淨現金流出現下降。
公司籌資活動現金流2017年出現大幅下跌，2018年第一季度出現淨流出。在經營性現金流對貨幣資金補充不足、籌資活動進行不暢的情況下，公司非受限貨幣資金規模字2017年開始大幅下降，非受限資金對短期有息債務的覆蓋率也從2016年的51.05%跌至2018年第一季度的7.89%，可以看到公司償債能力已經出現明顯下降。
違約主體基本情況
金鴻控股集團股份有限公司（下稱“金鴻控股”或“公司”）是位於吉林省的一家上市民營企業，公司於2012年完成借殼上市，實際控制人為陳義和。公司業務範圍主要為天然氣綜合利用業務和環保工程服務業務。截至2017年年末，公司控股、參股子公司合計共111家，其中全資子公司58家，佔比超過一半。
根據公司2018年4月發佈的2018年第一季度財務數據，截至2018年3月底，公司合併口徑範圍的總資產為129.77億元，總負債為82.58億元，所有者權益為47.19億元，其中歸屬母公司的股東權益合計42.08億元。2018年年初公司主體信用等級為AA。
金鴻控股於2018年8月首次發生債券違約。8月27日，金鴻控股未能支付“15金鴻債”回售本金及應付利息共計4.34億元，構成實質性違約。“15金鴻債”本金規模8億元，發行期限為5年，含有第三年上調利率條款和回售條款。違約事件發生後，金鴻控股主體信用等級已被下調至C，且公司截至8月30日尚未公佈任何債券償付方案的相關信息。目前，除已經違約的“15金鴻債”外，金鴻控股還有1只債券餘額為8億元的“16中油金鴻MTN001”將於2019年1月到期。在已經發生違約情況下，金鴻控股剩餘債券兌付存在較大不確定性。
違約原因
1. 使用槓桿對外擴張腳步較快，短期債務壓力逐年增加
金鴻控股自2012年實際控制人變更後，開始通過設立、收購和併購子公司進行大幅擴張。截至2017年年末，公司參股、控股子公司為111家，相比2013年增長超過一倍，公司總資產規模也從2013年末的57.56億元增長到了133億元。而公司擴張所需資金一定程度依賴於債務融資，使得槓桿率有所上升，短期債務規模大幅增加，加大了短期償債壓力。
2. 主營業務成本上升，經營性現金流受到影響
由於2017年天然氣價格上漲，公司主營燃氣業務經營成本上升，公司購買商品、接受勞務支付的現金支出較多。故雖然2017年公司銷售獲現有所增長，但在銷售成本增量高於收入增量的情況下，公司經營性現金流依然出現了下降。此外，公司投資支出較大，但投資標的盈利大部分未達預期，未能對現金流進行有效補充。
3. 外部融資渠道堵塞，內部再融資騰挪空間較小
外部融資渠道方面，受以陳義和為法人和董事長的境外註冊公司中國國儲能源化工集團股份有限公司未能償還境外發行的3.5億元美元債負面事件影響，金鴻控股股價持續下跌，截至2018年8月29日收於4.57元/股，三個月內跌幅超過35%。同時，股價的持續下跌，還造成了質押率已達100%的公司第一大股東新能國際投資有限公司（下稱“新能國際”）所質押公司股票觸及平倉線，而新能國際實際控制人也為陳義和，在負面新聞的影響下，公司控股股東已難以為公司提供資金支持。另外，此負面事件還造成了“15金鴻債”停牌。銀行授信方面，公司授信額度已使用92.7%，餘額僅有4.11億元，在負面事件的影響下獲得額外授信的難度較大，外部融資渠道將進一步收窄。內部融資方面，公司流動資產規模較小，佔比總資產比例不到15%，且其中有接近3億元受限；非流動資產中，固定資產和在建工程佔比接近80%，且固定資產與在建工程大部分為氣站、長輸管線和管網，變現能力較差。最終在內部現金流不足、外部融資渠道堵塞、內部再融資騰挪空間較小的情況下，公司在債券到期時因資金緊張發生違約。
違約原因的財務表現
1. 投資現金流持續淨流出，短期有息債務規模上升
公司投資活動現金流自2015年持續呈淨流出狀態，且流出現金主要為購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金。相應地，公司固定資產與在建工程規模不斷上升，2018年第一季度末二者合計佔總資產近65%。公司資產負債率相比2015年增加了10個百分點，總債務規模自2016年大幅提升，同時短期有息債務規模也不斷增長，在2018年第一季度末達到了31.47億元，佔總債務比例超過50%。
2. 購買商品、接受勞務支付的現金較多，經營現金流不升反降
公司購買商品、接受勞務支付的現金在2017年大幅提升170%，導致公司在銷售獲現增長較大的情況下經營活動淨現金流出現下降。
3. 籌資活動現金流持續降低，貨幣資金水平大幅降低
2017年以來公司籌資能力有所下降，籌資活動現金流在2017年大幅減少至2.97億元，2018年第一季度淨流出規模超過5億元。在經營性現金流對貨幣資金補充不足、籌資活動進行不暢的情況下，公司非受限貨幣資金規模自2017年開始出現大幅下降，截至2018年3月已降低至2.14億元，非受限貨幣資金對短期有息債務的覆蓋率也從2016年的51.05%大幅下降至2018年第一季度的6.80%。可以看出，公司短期償債能力已出現明顯下滑。
[1]包括“15金鴻債”在2018年8月27日回售的4.34億元本息
閱讀更多 金融洞察 的文章
