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今年，股市“寒冬”，比以往來的更早些，遠在無錫的“小天鵝”，提前南遷過冬。而本次南遷也跟以往的有所不同，“小天鵝”將藉助美的143億資助，打造一個“居家生態”，長期定局南方。
10月23日晚，美的集團（000333-CN，簡稱“美的”）、小天鵝A（000148—CN）、小天鵝B（200148—CN）同披露預案，美的擬以發行A股方式，換股吸收合併小天鵝。完成後，小天鵝將終止上市並註銷法人資格。
根據公告，以小天鵝A股股本為4.41億股，B股股本為1.91億股為基數，剔除美的及Titoni（美的全資控制的境外子公司） 持有的小天鵝股份，參與本次換股的小天鵝A股為2.02億股、B股為0.97億股，美的因本次換股吸收合併將發行的股份數量合計為3.42億股，將全部用於換股吸收合併小天鵝。
此次換股合併，依據市場慣例並綜合考慮雙方股東利益，確認換股比例為：小天鵝A股換股比例為1：1.2110，即每1股小天鵝A股股票可以換得1.2110股美的股票；小天鵝B股換股比例為1：1.0007，即每1股小天鵝B股股票可以換得1.0007股美的股票。
本次合併中，美的換股價格為定價基準日前 20 個交易日股票交易均價 42.04 元/股。小天鵝A股的換股價格為定價基準日前 20 個交易日的股票交易均價 46.28 元/股溢價10%，即 50.91 元/股。小天鵝B 股的換股價格為定價基準日前 20 個交易日的股票交易均價 37.24 港元/股溢價30%，即 48.41 港元/股，摺合人民幣 42.07 元/股。
美的在公告中表示，本次換股吸收合併後，美的控制權不發生變更，與此同時，本次交易也不構成重大資產重組，美的擬購買資產交易價格為換股吸收合併購買資產的成交金額為143.83億元。
若從資本利得的角度看待這次重組收購，美的是獲利方。截至2018年6月30日，包括理財產品在內，小天鵝手握135億現金以及每年約17億左右的淨利潤（十足的“大肥鵝”）。外加，小天鵝在洗衣機行業佔有18.3%市場份額，位居行業第二。據中怡康發佈洗衣機行業2018年中數據，海爾份額為33.2%，位居行業第一，小天鵝與西門子分別以18.3%和12.3%位列二、三。
對此，美的收下小天鵝不管從資源上還是企業長遠發展都是利好。作為持有小天鵝A+B股的投資者，美的分別溢價10%及30%，作為對持股股東的補償。看似不錯換股溢價，實際上，筆者認為對短線投資者或許沒有想象中的好。
溢價率不佔優勢，匯率波動大
首先，從小天鵝溢價出發，由上述獲知，美的對持有小天鵝A+B股的投資者，溢價10%及30%收購股票。10%的溢價對於目前市場20~30%的溢價比例，並不佔優。例如，10月23日，漢能移動能源控股集團計劃私有化漢能薄膜發電（00566—HK）回A，收購每股溢價近28%。
其次，美的本次併購是採用的是以換股方式私有化小天鵝，轉換價定為50.91元/股。值得注意的是，小天鵝是在9月7日停牌的，截至2018年10月25日，在這期間內，上證指數回踩了3.26%，深證成指回踩了9.55%，白色家電指數回踩了9.57%。由於現在外部環境不佳，復牌後會不會出現股價回補的情況，也是存在的。
最後，從高位買入的小天鵝A的投資者，回本就沒有以往那麼簡單的。從籌碼分佈圖上看，在70塊以上的“站崗”的投資者還不少，經過籌碼分佈整理，截至9月7日，平均持股成本為59.98元。遠遠高於溢價後的50.91元，另外，停牌前的小天鵝A總股本為6.32億，而美的總股本為66.4億，一旦合併，隨著美的總股本的增加，套牢在小天鵝A高位的投資者回本的路途或許是漫長的。
（上圖為小天鵝A截至9月7日籌碼分佈圖）
對於小天鵝B溢價30%，看似比小天鵝A高不少，但匯率方面是不佔優勢的，畢竟，截至9月7日港幣兌人民幣的中間價為0.869元；截至10月25日港幣兌人民幣中間價為0.885元。區間的匯率差還是蠻大的。
增發股份，每股收益被稀釋
收購完小天鵝餘下的股份後，美的集團需要增發3.42億股股份。如此一來將會攤薄中小股東手中股票的每股收益，即使小天鵝公司業績全部納入，每股收益仍然有可能會下滑。另外，截至9月7日，美的收盤價為40.30與增發均價42.04元相比，雖相差不大，但在弱勢市場下，對當前的股價及資金帶來不小的壓力。
對此，短時間內美的復牌後股價也會承壓的，隨每股收益的減少，一定程度上也影響投資者對美的股票短期的估值。
有異議的股東，給予九折兌現
對於方案有異議的小天鵝A 股東，可以按定價基準日前一個交易日的收盤價46.50 元/股的90%，即41.85 元/股，獲得相應的現金。
對於有異議美的股東，可以按定價基準日前一交易日的收盤價40.3元/股的90%，即36.27元/股，獲得相應的現金。
對於有異議的小天鵝B股東，可以按定價基準日前一個交易日的收盤價的90%即32.55 港元/股（合人民幣28.29 元）獲得相應的現金。
公告顯示，現金選擇權對應的股份將在吸收合併後予以註銷。同時現金選擇權也有一定的調價機制（現金代價的向下修正機制，並無向上的修正機制）。
對於有異議的股東，打折買回你的股票，是你唯一可行的辦法。對此，作為散戶投資者，想在小天鵝身上吃到最後一口肉，未必能吃得到。畢竟，其中的不確定因素太大了。
業務及資源的整合，提升美的產品效用
短期“鵝肉”吃不到，長期或許能分羹“美鵝”。從主營業務上看，小天鵝主要從事家用洗衣機和乾衣機的研發、生產和銷售,是洗衣機行業最具競爭優勢的企業之一,出口國家數量超160 個。小天鵝的優勢在於洗衣機，美的看中的是小天鵝的洗衣機市場份額及“造血”能力。美的重組小天鵝的最終目的，在於整體提升美的長期綜合競爭能力，發揮內部協同優勢，並進一步提升公司治理水平。
美的及小天鵝表示,本次吸收合併完成後,雙方將有效整合雙方的全球業務,在全球範圍內提供更為全面且具有競爭力的產品組合,提升美的集團全球市場拓展的效率及效果,更有利於突破小天鵝單一品類的全球拓展瓶頸。
同時,美的也將藉助小天鵝在洗衣機行業的發展優勢,進一步提升美的集團在家電行業的地位,加速成為一家以數字化驅動的工業互聯網公司。
光大證券研報指出，小天鵝的變革同樣是美的整體管理模式升級的一個縮影。美的在空冰洗、廚衛、小家電等領域佈局較為全面，過去公司通過充分自主的事業部制度實現了各個品類的初期發展。而未來，各品類間的協同，以及渠道形態的重大變革，標誌著美的勢必從原先的單一事業部架構，逐步增加組織協同，走向相對複雜的矩陣式管理架構。商務中心即是美的在品類協同上所做的試點嘗試，而此次吸收合併小天鵝，標誌著關係美的未來數十年發展最重要的管理模式升級，可能到了加速的時候了。
結語
對於本次小天鵝與美的“聯姻”，短期來講，不管持有小天鵝還是美的股票的投資者，短期不確定因素的增加，給美的股價及資金帶來壓力。長期來講，是有利於美的集團發展，藉助小天鵝洗衣機行業的品牌效用及市場份額優勢，通過持續佈局全球化經營、機器人與自動化，從而突破行業發展瓶頸，讓美的煥發“第二春”。
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