现任美联储主席耶伦任期将于2018年2月结束，美国总统特朗普即将做出下届主席提名决定，这将对美国未来货币政策产生重要影响，中植资本宏观研究团队对这一人事变动的重要性和可能性进行了梳理，主体部分来自德意志银行《The Fed leadership shakeup》（2017）。
夺嫡之争故事剧本
川普总统在接下来几个月中有很大的可能性将重整美联储。四月之前，七个管理委员会席位中，至少有三个空缺，将由川普来指派。美联储发生重大人事变更的可能性也开始对市场造成影响。我们将会讨论，为什么美联储主席如此重要，以及成功的美联储主席应该具备什么特征，候选人都有谁？
目前，谁会接替耶伦具有很大的不确定性。由于川普的经济团队成员都与过去的政策层关系不大，谁会是潜在候选人还未可知。
我们将会讨论几个潜在的候选人。基于川普过去的言论、其经济团队组成以及共和党的政策倾向，川普可能会倾向于这样的候选人：
（1）在资本市场或商业上有所作为
（2）与川普的观点没有明显的分歧
（3）支持美联储一定的独立性
谁将出任美联储主席对每一个市场都会产生重大影响。耶伦在位时，经济表现很好，有近乎完全的就业水平和强烈的财政刺激。未来美联储表现下滑的可能性更大。
对美国联邦公开市场委员会（FOMC）的指责声越来越大。其立场变得越来越中立，直观体现在不断下降的反对票数量。更进一步说，不断降低的反对票数意味着权利向美联储领导层转移，如果中立派在任期结束前依然保持中立，这一转移将更加明显。
夺嫡之争的大幕
未来一年内川普总统将有权指派三人进入美联储管理层。随着美联储主席耶伦和副主席费舍尔任期结束，未来十八个月内川普将有权指派五个美联储管理层席位。四月之前将指派进入美联储的三个人，其中之一将有望接替耶伦，成为美联储主席。
最近几个星期美联储人事变动的预期已经影响到市场。由于川普内阁成员的指定总是出人意料，现在下定论还为时过早。主席之位人选相关的信息进一步明确时，市场定价将更能反映政策倾向的转变。
我们将讨论，为什么美联储主席如此重要，成功的主席应该具备什么特征，可能的候选者将对经济形势和金融市场产生什么样的影响？
为什么耶伦的继任者如此重要？
川普和共和党主导的国会确实想换下耶伦。尽管她在位期间，美联储顺利运行是有目共睹的，并且倾向于通过谨慎地加息来稳定通货膨胀，但她被取代的可能性还是很大。
美联储主席在联邦公开市场委员会中扮演的角色。美联储的政策如何制定以及主席对决策的影响程度是在不断改变的。美联储主席必须努力获得更多的赞成票。主席们获得支持的方式不同。比如格林斯潘倾向于自上而下的领导。他花了几年的时间来获得支持，此后很谨慎地运用权力，比如在制定非常重要的货币政策的时候。
伯南克却更倾向于自下而上的管理模式，他推崇开放的讨论，让更多层次的个人参与政策讨论。这形成了这届管理层的鲜明特点——更高的透明度和更频繁的讨论。然而在金融危机时期，还是需要强力的领导，伯南克也深谙此道。他给美联储带来了一系列特殊流动性工具和一篮子救助计划，以及资产负债管理政策、通货膨胀目标制和货币政策前瞻性指引。
耶伦很大程度上保持了伯南克审慎的做法，有时也采取格林斯潘的模式。因此无论是谁继任，都需要时间来达到像伯南克、耶伦那样的影响力。耶伦之前出任管理委员会、旧金山联储主席、美联储副主席的经历，使她在货币政策委员会中游刃有余。伯南克也在上任之前获得很高的声望。
事实上，FOMC多数票通过的决策制定流程是不尽合理的。近几年来FOMC越来越中立，反对票的数量越来越少（如图1所示）。进一步说，较少的反对票意味着权利向美联储领导层转移，特别中立者在任期结束前依然保持中立的话，这一现象将表现得更加明显。
近期的市场反应。FOMC的组织变动的重要性远不及美联储主席的变动。市场将对潜在候选者不同的货币政策选择做出反应。市场对伯南克离任时的反应就是很好的例子。2013年，耶伦和萨默斯是最有力的美联储主席候选人。尽管这两人在很多地方有共同点，萨默斯被认为做派更加强硬。市场在一定程度上受到了萨默斯对美联储非常规资产负债政策的谨慎态度的影响。
当市场上认为萨默斯胜算越来越大时，债券的收益率就开始上升。有一种说法是，债券收益率中存在“萨默斯溢价”，以补偿鹰派主席当选带来的风险。这一溢价也随着萨默斯落选而消失（见图2）。耶伦获胜可能性的上升，带来的货币政策较目前偏离较大的预期，使得市场价格开始剧烈波动。
美联储公信力和独立性的关键节点。除了市场针对新美联储主席的重定价，耶伦的离任还将给经济形势和市场表现带来更加长远的影响。下一任主席接手的是几乎完全就业和有强烈财政刺激的经济体，这意味着如果目前美联储再不收紧政策，下任美联储的表现有下滑的风险。
如果下任美联储主席倾向于鸽派，当前的美联储又不愿意收紧政策，通货膨胀率将开始上升，长期通胀预期也可能超过锚定上限。更极端一点，美联储保持稳定较低水平的通货膨胀率的公信力将受到冲击。当前，立法部门考虑给国会更多对货币政策审查的权利，这将给美联储的公信力和独立性带来更大打击。
另一方面，继任者也可能更加鹰派，施行更加规则的货币政策。继任者也有可能先发制人地提高联邦准备金率，以预防经济过热。短期的利率将会升高，美元走强，高通胀预期将会消失。这种情况下，美联储的稳定通胀的公信力将进一步提高。
成功的主席具备的素质
美联储主席首先要有能力在制定货币政策时获得支持。FOMC是由相对独立的个人组成，需要多数赞成才能通过一项决议。如果主席希望推行新的货币政策，必须获得大部分赞成票。如果一项货币政策获得委员或大部分成员的支持，其公信力和有效性会大大增强。格林斯潘花了很多年来得到支持，但其依然很谨慎地使用这一权利。
美联储的透明度逐渐提高的今天，出色的交流沟通能力也是很重要的。美联储主席必须有效地与市场、媒体、国会和政府主要成员以及公众交流沟通。对于什么驱动市场、市场对美联储不同信息的反应如何的深入理解，也是十分重要的。
美联储主席不一定必须是杰出的经济学家，但对经济和市场相关知识的深刻了解是十分重要的。需要具备理解经济体运行的框架，尤其是要理解经济体如何对货币政策工具做出反应。为了在货币政策制定时达成一致，主席可能需要证明政策的有效性以说服摇摆不定的委员会成员。
在美联储的任职经历也是有用的，但并不是必须的。这一经历使得其对货币政策制定流程的理解更加深入。过去四个主席有三个都在就任前有美联储的任职经历。没有任职经历的格林斯潘，也担任过首席政府经济学家，具有很高的声望。
谁可能接替耶伦
目前谁将接替耶伦有很大的不确定性。川普团队走漏的风声很少，可能的人选范围也比以往更大。从川普过去的言论中也很难推测他倾向于什么样的候选人。尽管他之前提到过目前的货币政策过于宽松，但一个鹰派的美联储主席似乎会与他不断膨胀的权力相冲突。
基于川普过去的言论、其经济团队组成以及共和党的政策倾向，川普可能会倾向于这样的候选人：
（1）在资本市场或商业上有所作为。
（2）与川普的观点没有明显的分歧。
（3）支持美联储一定的独立性。
基于这些不确定性，我们讨论三种可能的继任者：有名的非学院派或市场从业人员、有名的学者或经济学博士、相对没有名气的候选者。
第一类候选人是有名的非学院派和市场从业人员。格力斯潘和沃尔克都属于这一类。市场对这一类候选人的态度如下。首先，其货币政策理念可能并不主流，因此带来了不确定性。市场上会出现一定的溢价来补偿这一不确定性。其次，由于有金融市场的背景，这一类型的美联储主席会非常重视金融市场变量和信贷领域传递的信号，还会考虑货币政策在区域间的溢出效应。最后，市场参与者如何对美联储讲话和货币政策信号做出反应，金融市场从业人员的理解会更加深刻。
这一类型目前潜在的候选人是Kevin Warsh。Warsh是一个经验丰富的个人金融市场参与者，有很强的共和党背景。他在2006-2011年期间是联邦储备委员会的一员，在此期间他在当时的主席伯南克身上学到很多应对金融危机的经验。最近Warsh对美联储的决策流程发表了看法，认为决策缺少稳定的规则，对近期的数据反应过度，应该更加关注金融或信贷周期。他对目前的货币政策的评价则相对谨慎。他表示，最近1.7%的核心PCE通货膨胀和美联储的2%通胀目标之间没有太大区别。他的言论相对鹰派，认为这种情况下货币政策没必要进一步放宽。他还认为，是美联储不断变动的规则给财政政策带来了风险，而不一定是因为美联储对资产负债表做了错误的调整。这些言论相对较为鹰派，但是给对货币政策制定规则的解读留下了空间。
另一个这一类型的候选者是目前的美联储管理层之一Jerome Powell。他对于经济和市场的看法保守又偏鹰派。他强调美联储内部的意见差异是很重要的，并且认为应该提高美联储的透明度。但是她认为美联储和外界交流的方式应该改变。在一次演讲中，他提出：“交流中应该更加强调经济预测中的不确定性，应该弱化短期的策略性问题，比如下一次加息的时间。”
这两者都在美联储担任要职，因此，他们都了解货币政策委员会决策制定规则的变动。还有一些其他这一类型的候选者就不一一列举。
第二类是有名的学者或经济学博士。考虑到过去有两位美联储主席都属于这一类型，耶伦的继任者也很有可能是有名的学者或博士。这类候选人对经济和货币政策扮演的角色有成熟的看法。在市场方面，这类候选人可能将政策引向与现状不同的方向。同样，他们将降低货币政策的不确定性。
这一类候选者的代表是John Taylor。Taylor的货币政策理念相比之下更好理解。他认为目前美联储的政策相对于他的泰勒规则来说比较宽松。如果市场认为Taylor可能是候选人，市场定价会反应美联储鹰派预期的预期，特别是利率会上升。根据Taylor的理论，目前的联邦基金利率应该在3%以上（如图3）。在政治立场上，他与共和党强调规则的观点一致，但他的政策倾向认为要加息和促进美元升值，将与川普的强势权力相冲突。
还有一些其他的候选人。Glenn Hubbard 和Greg Mankiw是比较符合共和党观念的候选人，但他们和上一届政府的密切关系会有一定影响。相对保守的芝加哥大学教授John Cochrane也可能是候选人之一。他在金融经济学、资产定价和货币政策方面有很多著作。最近他在研究更深入的课题，比如美联储的政策性利率和通货膨胀率是否有正向关系。还有一些其他潜在的候选人。
最后一类候选人相对没有名气。这类人选很难预测。在1978年，相对没有名气的德士龙集团的CEO 、波士顿联储的董事会主席G William Miller被提名为美联储主席。在他短暂的任期内，需要应对1970年飙升的利率。事实证明，制定货币政策让他焦头烂额。他很快卸任，去担任财政部长，紧接着沃尔克作为美联储主席成功应对了通货膨胀。下一任主席面临的请况和Miller完全不同。目前的经济形势较好，几乎是完全就业水平，通货膨胀也控制地很好，美联储也享有很高的公信力。
也就是说，没有名气的候选者将面临很大的挑战。这样的候选人关于货币政策的理念一开始不能很好地被市场理解，市场将对这一不确定性赋予溢价。市场也认为，这样的候选人很可能跟川普步调一致。这一结果是激增的实业投资和劳动生产力增长。然而，总需求的增长可能会导致过度的通货膨胀，美联储的表现下滑，进而货币政策委员会会备受争议。
总的来说，美联储领导的变动会增加货币政策的不确定性，投资者将面临一段波动的时期。
不同美联储主席的历史经验
过去不同类型的美联储主席是如何影响经济表现的？由于美联储主席的数量有限，并且经济表现还有其他因素的影响，很难给出有力的结论。
然而，有一个变量明显地直接受美联储影响：通货膨胀。Arthur Burns是一名有名的经济学家，但没有美联储任职经验，在他任职的1970年代通货膨胀大幅上涨。这一上涨趋势在后来G William Miller这位没有名气的主席任职期间依然存在。直到沃尔克和格林斯潘，这两位有名气但非学院派经济学家就任美联储主席，才将通胀水平控制下来，并带来了20年之久的宏观经济稳定和良好的经济表现，也就是大缓和时期。有一个观点认为，更学院派的美联储主席更可能稳定通胀，而更市场派的主席可能更不愿意收紧货币政策，事实却与这一观点相冲突。
閱讀更多 陳光磊金融 的文章
