——CF40·青年論壇會員
中國建設銀行金融市場部張濤
中國貨幣政策傳導之困（二）
印鈔之術
文 | 張濤
全球金融危機逐漸退潮之後，各國央行均面臨的一個現實問題就是如何從反危機的狀態返回正常軌道之中，但是這個迴歸需要從兩個層面來觀察：首先是最基礎層面——美國，美聯儲先後已於2015末和2017年10月份進入加息週期和縮表進程，預計至今年年底，美國聯邦基金利率將升至2.5%，美聯儲資產負債表規模將降至4萬億美元左右。其次，對於非美貨幣國家，除了針對自身經濟金融情況相機抉擇地安排貨幣政策正常化進程之外，由於非美國家很難一直保證自身與美國經濟金融週期同步，所以必然還要受到美聯儲貨幣政策正常化的外溢性影響。過往的經驗規律顯示，每當美聯儲貨幣政策出現重大調整時，非美國家或地區均會出現或大或小的局部危機，甚至是區域危機，如上世紀90年代後期的亞洲金融危機。今年包括阿根廷、土耳其、巴基斯坦、香港等國家和地區金融市場的劇烈波動，同樣也是如此，而且目前看並不能完全排除局部危機發生的可能。因此，對於各國央行而言是“上山不易，下山更難”。
然而，對於中國央行而言，除了要面對上述複雜因素外，還要受到危機前後貨幣供給機制變化的影響，在這三個因素交織下，中國央行貨幣政策的有效性必然要受到不小衝擊。這裡所言的貨幣供給機制，主要是按照央行對貨幣供給的主控權來劃分的，如果央行主控權較弱，即貨幣供給機制更多體現為自身內生性，被稱為貨幣供給的內生機制；反之，央行具有較強主控權，即貨幣供給更多依靠央行政策工具的使用，則被稱為貨幣供給的外生機制。正是由於兩種貨幣供給機制的機理差別，也就決定了央行在調控思路和政策工具使用上的顯著差別。
但央行在貨幣供給機制的選擇上，並沒有什麼主動權。換言之，什麼樣的經濟運行決定了什麼樣的貨幣供給機制，什麼樣的貨幣供給機制決定了什麼樣的央行操作。
2001年加入WTO之後，中國在全球產業鏈和貿易體系中的地位迅速提升，快速上升為全球第一齣口國和第二進口國，是124個國家最重要的貿易伙伴。由此，中國經濟的“三駕馬車”中，外需對經濟增速的拉動十分明顯，2001-2007年期間，淨出口對於經濟增速的平均拉動為0.5%，中國經常項差額佔GDP比重則由2001年的1%快速升至2007年的10%。
圖1：危機前後中國經常項差額佔GDP比重變化情況
由於當時中國的外匯政策還是強制結售匯，加之人民幣匯率正處於單邊升值預期之中，所以中國貿易部門和家庭快速增加的外匯收入最終都變成了央行的外匯資產，央行必須按照當時的匯價投放人民幣，即貨幣供給完全內生於經濟運行結果。2001-2007年期間，央行外匯資產比重由40%升至127%，儲備貨幣的餘額由3.6萬億元升至10萬億元，同期商業銀行淨投放人民幣貸款累計高達16萬億元。
在2001-2007年期間內生性的貨幣供給機制下，央行面臨的主要問題是解決流動性過剩問題，所以央行在將存貸款利率均大幅提高了2個百分點以上之外，還將法定存款準備金率由6%提升至15%，同時還通過發行5萬億元央行票據回收銀行體系的流動性。但即便如此，由於內生機制下央行對貨幣供給的主控權不高，更多的是通過各種工具對近乎氾濫的流動性努力做減法，而2001-2007年期間廣義貨幣供給M2的平均增速竟然還高達近20%。
圖2：中國央行的兩種貨幣供給機制
2008年金融危機爆發之後，一方面受到全球貿易下滑影響，另一方面中國開始著力推進以啟動內需為主的經濟結構調整和供給側改革，相應地，國際收支更趨平衡，2013年經常項差額佔GDP的比重已降至2%，而2008-2017年期間淨出口對經濟增長的平均拉動率由危機前的0.5%轉為-0.5%，換言之，危機後外需對中國經濟由正向拉動轉為淨拖累了1個百分點。經濟運行的變化必然要反映到金融領域內，首當其衝就是央行外匯資產佔比由峰值的127%逐漸降至69%，而如何合理填補由此產生的貨幣供給缺口就成為央行必須解決的問題，所以從2013年開始央行先後創設了SLF （常備借貸便利，Standing Lending Facility）、MLF （中期借貸便利，Medium-term Lending Facility，MLF）、PSL（抵押補充貸款，Pledged Supplemental Lending）等具有“央行再貸款”性質的新貨幣投放渠道，貨幣供給機制相應也逐漸由內生轉為了外生。這一轉變反映到央行資產負債表上，就是伴隨外匯佔款佔比的下降，央行對商業銀行債權佔比的上升（央行資產負債表上對其他存款公司債權的增長）。
目前，中國貨幣供給機制正處於內生機制持續轉弱與外生機制持續增強的轉換期，但由此帶來一個現實問題，如何能讓貨幣供給與經濟運行相適應，即營造適宜的貨幣金融環境。例如，2007年時，內生貨幣供給和外生貨幣供給規模超過儲備貨幣36%【127%+9%=136%】，但截至2018年8月末，已與儲備貨幣持平【69%+32%=101%】。無獨有偶的是，中國經濟增速確實也由14.2%回落至目前的6.9%。
現在對於央行而言，在貨幣供給層面，既要對內生貨幣供給進行趨勢判斷，還要對經濟運行進行準確把握，才能通過政策工具對外生貨幣供給進行主動調控，但這幾年還有“三大戰役”中“防範化解重大風險”的重任在身。因此，當前中國央行“印鈔之術”無比複雜，客觀上也是中國貨幣政策傳導之困的重要原因。
中國金融四十人論壇
中國金融四十人論壇（CF40）成立於2008年4月12日，是中國最具影響力的非官方、非營利性金融專業智庫平臺，專注於經濟金融領域的政策研究與交流。
CF40旗下有四十人和新金融兩大實體型智庫系列，分別包括四十人金融教育發展基金會、四十人金融研究院和上海新金融研究院、北方新金融研究院、上海浦山新金融發展基金會、北京大學數字金融研究中心。此外，CF40與國家開發銀行、清華大學、絲路基金、中國開發性金融促進會共同發起成立了“絲路規劃研究中心”。
CF40每年召開雙週圓桌會議、金融四十人年會、國際學術交流研討會等百餘場閉門研討會，開展課題研究近30項，出版週報、月報、要報、《新金融評論》以及經濟、金融類專著共計100餘冊，受到決策層領導重視和經濟金融界人士高度評價。
閱讀更多 中國金融四十人論壇 的文章
