主要觀點
一、本週工業景氣仍顯平穩，中游鋼價大幅反彈。本週鋼價大漲主要受到環保限產加碼預期的驅動。據報道，國資委已分類設置央企資產負債率管控警戒線，並將加快出臺鋼鐵、煤炭等行業化解過剩產能及“處僵治困”等國企處置有關財務處理辦法，央企降槓桿政策繼續推進。本週農產品價格開啟季節性上漲。根據中國氣候指數的預測，7-9月乾旱和颱風的風險狀況高於往年，這可能導致菜價超季節性上漲。此外，本週豬價環比漲幅較大，需對後期豬價開啟反彈的可能性加以關注。
二、中美貿易戰急劇升溫。北京時間7月11日早間，美國商務部又發佈了擬加徵10%關稅的約2000億美元中國商品清單，相關程序將持續約2個月。對於貿易戰的後續走向，我們有以下幾個判斷：1）中國對美國的服務貿易逆差必將成為考量對象；2）打擊美國在中國的子公司將是合乎邏輯的下一步；3）“以開放促改革”的趨勢不可逆轉。
三、房地產市場需關注以下信息。1）6月28日，住建部決定開展治理房地產市場亂象專項行動，此後兩週全國30大中城市商品房日均成交面積便從高點回落。2）據21世紀經濟報道，今年上半年賣地收入與去年全年地方一般公共預算收入相當的城市數量多達14個，絕大部分為非省會的三四線城市。在地方融資渠道收緊的背景下，地方政府的一次性賣地收入，成為比財政收入更主要的收入來源。3）截至6月末，房地產開發貸款增速比上年末高7個百分點，整體人民幣房地產貸款增速比上年末回落0.5個百分點。房地產開發貸款增長提速，與今年房地產投資高速增長的情況相一致。4）本週住建部回應稱，將因地制宜推進棚改貨幣化安置，不搞“一刀切”。今年前6個月，棚戶區改造已開工363萬套，佔目標任務的62.5%。住建部此番回應市場對“國開行收緊棚改貸款政策”的擔憂，一定程度上緩解了近期市場對房地產投資的悲觀情緒。
四、本週債券市場繼續走強。本週資金面保持寬鬆，週三中美貿易戰升溫，週五進口數據近乎腰斬，構成債市上漲的主要觸發因素。週五晚間金融數據大幅不及預期，及與之相伴的經濟悲觀預期加重，也會對債券市場構成進一步支撐。下週一的增長數據頗為關鍵，因6月進口疲軟可能在很大程度上是受7月1日起將降低進口關稅的影響，且商務部季調後的進口增速反而是明顯上升的，未必意味著國內經濟的下滑。隨著積極財政政策和寬鬆貨幣政策的呼聲增多，貿易戰背景下的政策走向是後續債市面臨的最大不確定性。
一個值得關注的變化是，本週票據直貼利率快速下滑。6月企業票據融資環比大增，銀行在資金寬鬆而信貸投放意願不強的情況下，更多依靠票據衝量。這一趨勢的延續與加強，可能是帶動票據利率走低的主要原因。五、人民幣匯率再度承壓。本週美元指數有所回升，主要受益於6月核心CPI升至2.3%的2012年2月以來最高水平，以及美聯儲半年度貨幣政策報告偏樂觀。人民幣對美元匯率貶值幅度較大，對一籃子貨幣匯率也有所下行。我們觀察到，本週逆週期因子整體發揮了平抑貶值的作用，政策上仍然有意避免人民幣貶值預期捲土重來。而本週期權市場上反映的人民幣貶值預期並未明顯上升，也體現目前人民幣貶值壓力可控。6月人民幣匯率快貶而外匯儲備反而增加，這說明：1、近期人民幣匯率快貶，並未伴隨明顯的資本外流；2、央行面對人民幣匯率貶值，沒有采取拋售外儲的方式進行維穩。綜合以上兩點，此前人民幣匯率快貶更多是政策上有意為之地、對人民幣匯率水平的調整。
一、實體經濟：環保加碼預期下，螺紋鋼價大漲
1、工業生產
工業景氣仍顯平穩。本週六大發電集團日均煤耗量較上週有所回落，但仍處於煤耗旺季的正常水平，反映工業生產狀態仍然穩定（圖表1）。本週南華工業品指數高位震盪，反映工業品供需狀況也總體穩定（圖表2）。
中美貿易戰急劇升溫。繼7月6日美中第一輪互徵關稅之後，北京時間7月11日早間，美國商務部又發佈了擬加徵10%關稅的約2000億美元中國商品清單，相關程序將持續約2個月。梳理特朗普的兩輪加稅商品清單，可以發現：1）第一輪500億美元的商品清單，打擊面非常明確，集中於中美之間存在競爭和交疊的商品，表現為不僅對美國出口量較大、從美國的進口量也很大。這與本次貿易戰劍指“中國製造2025”及知識產權問題是一致的。2）第二輪2000億美元的商品清單，除了對第一輪清單內的產品追加徵稅外，分佈非常分散，包含了全部98章商品中的65章，其中只有傢俱、寢具、燈具、活動房一章中國對美出口額較大。而且，這一輪清單中的不少商品，美國對中國出口的依賴度都很高。
表明隨著徵稅範圍的擴大，貿易戰對美國經濟的損傷也在加大。3）尚未加徵關稅的商品，主要是傳統勞動密集型產品，體現為對美國出口量大，而幾乎沒有從美國進口，美國對中國的出口依賴度也高。這體現美國在出牌時也在儘量減少貿易戰對自身的損傷（圖表3）。對於中美貿易戰的後續走向，我們有以下幾個判斷：首先，中國對美國的服務貿易逆差必將成為考量對象。按照美國國際收支表的統計，2017年中國對美貿易順差3357.04億美元，其中，服務貿易逆差402.08億美元，貨物貿易順差3759.12億美元。其次，打擊美國在中國的子公司將是合乎邏輯的下一步。據《經濟學人》估算，2001年中國加入世貿以來，美國企業的利潤率比其50年趨勢高了22%；在所有上市公司中，美國公司在中國擁有的總市場份額是6%，幾乎是中國公司在美市場份額的兩倍；2012年以來，排名前五十的美國企業在華銷售的複合年增長率為12%（中國企業9%，歐洲企業5%）。只有美國企業家感到實實在在的痛了，特朗普才會受到實實在在的約束。最後，“以開放促改革”的趨勢不可逆轉。 在美國堅持“對等原則”的背景下，中國對外開放的步伐會加大，同時人民幣維穩的訴求始終存在，不會作為中美貿易戰的一個棋子。中國已從美國的“戰略合作伙伴”變為“戰略競爭對手”，中美衝突已從“遭遇戰”變為“持久戰”！該處置的風險儘早處置，該推進的改革矢志推進，該釋放的紅利充分釋放，“打鐵還需自身硬”，方能“沉舟側畔千帆過”。
2、上游價格
原材料價格進一步走軟。本週煤炭價格仍然整體偏弱，焦煤和動力煤期貨結算價分別累計下跌1.9%和1.4%，焦炭價格小幅回升0.8%（圖表3）。由於目前煤炭社會庫存較充足，今年煤價旺季不旺的預期進一步上升。本週布倫特
原油期貨價格顯著下滑2.3%，收於75.3美元/桶；WTI原油期貨大跌3.8%，收於71.0美元/桶（圖表4）。主要原因來自利比亞石油公司意外宣佈將重開四個關鍵的出口港口，油價受此影響加速下行。受到中美貿易戰以及普京和特朗普赫爾辛基會面前的擔憂情緒打壓，本週LME銅、鋁現貨結算價分別進一步下挫3.5%和1.1%（圖表5）。本週鐵礦石期貨結算價收漲0.9%，不改弱勢震盪格局（圖表6）。
3、中游產品
環保加碼預期升溫，推動鋼價大幅反彈。本週螺紋鋼期貨結算價大漲5.4%（圖表7），主要鋼材社會庫存繼續小幅回落12.83萬噸（圖表8），全國高爐開工率下降0.69個百分點至70.86%，這些都對鋼價構成一定利好。但本週鋼價大漲主要受到環保限產加碼預期的驅動：市場傳聞，唐山環保形勢再度趨嚴，“本次停限產計劃是自7月10日起至唐山市退出74重點城市月度排名倒數第一為止”；另一傳聞是《鋼鐵行業超低排放討論稿》，其中提到“要適時淘汰四米三以下焦爐和十年以上爐齡的焦爐”。
央企降槓桿政策繼續推進。據報道，國資委已制定央企負債率分類管控工作方案。按照不同的行業標準、以及不同企業的資本結構及發展情況，分類設置資產負債率管控警戒線。具體分為三大類：工業企業為70%，非工業企業為75%，科研設計企業為65%。同時，加快出臺鋼鐵、煤炭等行業化解過剩產能及“處僵治困”等國企處置有關財務處理辦法。下半年，央企降槓桿減負債方案有望密集批覆，隨著降槓桿責任機制建立、混改、債轉股等多項改革措施集中發力，央企槓桿率有望進一步下降。
4、下游地產
房地產銷售升溫勢頭遭遏制。本週全國30大中城市商品房日均成交面積小幅回落。6月28日住建部等七部委在30城聯合開展治理房地產市場亂象專項行動，此後房地產銷售便從高點回落，房地產調控保持了較高的定力（圖表11）。上週100個大中城市土地供應面積小幅回落，與前兩年同期水平相當（圖表12）。據21世紀經濟報道，今年上半年賣地收入與去年全年地方一般公共預算收入相當（佔比超過90%）的城市數量多達14個，絕大部分為非省會的三四線城市。
在地方融資渠道收緊的背景下，地方政府的一次性賣地收入，成為比財政收入更主要的收入來源。這也是近期發改委投資司組織召開相關第三方機構座談會，就房地產行業進行專題研討的重要背景。上半年房地產開發貸款增速提升。本週央行調統司公佈數據顯示，截至6月末，房地產開發貸款餘額9.63萬億元，同比增長24.1%，增速比上年末高7個百分點，而整體人民幣房地產貸款餘額35.78萬億元，同比增長20.4%，增速比上年末回落0.5個百分點。房地產開發貸款增長提速，與今年房地產投資高速增長的情況相一致。但房企融資渠道收緊趨勢仍在延續。近期銀保監會進行現場檢查，已將信保合作列為檢查重點。調查採訪發現，在“去通道、嚴監管”的背景下，一些保險資金假借集合信託產品，規避監管指標或資金投向限制，資金最終投向以省級類平臺企業、大型國企為主，也有部分資金流向住宅類房地產。
本週住建部回應棚改政策，稱將因地制宜推進棚改貨幣化安置，不搞“一刀切”。住建部還指出，
前6個月棚戶區改造已開工363萬套，佔目標任務的62.5%。下一步在加大棚改配套基礎設施建設力度的同時，還將依法依規控制棚改成本，嚴禁違規支出。住建部此番回應市場對“國開行收緊棚改貸款政策”的擔憂，一定程度上緩解了近期市場對房地產投資的悲觀情緒。棚改貸款收緊主要是從部分三四線城市房價過快上漲、以及新一輪地方政府債務清理整頓的角度做出調整。這勢必會帶來三四線樓市降溫，進而間接抑制開發商的投資熱情。但如住建部所指出的，今年棚改開工任務還在如期推進，且貨幣化安置並非全面叫停，其對房地產投資的衝擊或許相對溫和。
5、食品價格
農產品價格開啟季節性上漲。本週農產品批發價格指數顯著回升，農產品價格的季節性上漲開啟（圖表11）。分項來看：蔬菜和豬肉價格分別環比大漲3.5%和4.5%，水果價格小幅下跌1.3%（圖表12）。6月CPI同比小幅升值1.9%，鮮菜和能源價格起到了主要的推升作用。根據中國氣候指數的預測，7-9月乾旱和颱風的風險狀況高於往年，這可能導致菜價繼續超季節性上漲。6月豬肉價格儘管環比上漲，但處於向正常季節性水平靠攏的過程中，尚未有大幅反彈的跡象。但本週豬價環比漲幅較大，需對後期豬價開啟反彈的可能性加以關注。
二、金融市場：票據貼現利率快速下滑
1、貨幣市場
資金面保持寬鬆，緊信用仍在加劇。本週公開市場共有1200億元逆回購到期，央行公開市場操作實現資金淨回籠900億元（圖表13）。此外，週五央行進行1885億元一年期MLF操作，等額續作了當天到期的MLF，體現了貨幣政策的中性基調。本週資金面依然十分寬鬆，各期限質押式回購利率僅從上週低位小幅回升（圖表14）。本週央行調統司披露，6月金融機構超額準備金率顯著回升至1.74%，比上月末高0.55個百分點。儘管貨幣環境明顯放鬆，但信用收縮的勢頭卻未有改觀，6月社融、M2、存款增速皆創下新低。儘管表內信貸顯著多增，但主要來自企業的短期貸款和票據融資，季末衝量跡象較為明顯。表內授信空間的切實打開，可能需要監管政策的適度調整和財政政策的積極引導。
2、債券市場
本週債券市場繼續走強。本週10年國債和國開債收益率分別下行4bp和5.8bp（圖表15），10年國債期貨主力合約累計上漲0.27%。週三中美貿易戰升溫，週五進口數據近乎腰斬，構成債市上漲的主要觸發因素。週五晚間金融數據大幅不及預期，及與之相伴的經濟悲觀預期加重，也會對債券市場構成進一步支撐。下週一的增長數據頗為關鍵，因為6月進口疲軟可能在很大程度上是受7月1日起將降低進口關稅的影響，且商務部季調後的進口增速反而是明顯上升的，未必意味著國內經濟的下滑。如果6月增長數據仍表現出一定韌性，特別是工業增加值保持在較高水平的話，可能會給債市上漲帶來一定阻礙。隨著積極財政政策和寬鬆貨幣政策的呼聲增多，貿易戰背景下的政策走向是債市最大的不確定性。
一個值得關注的變化是，本週長三角6個月票據直貼利率，從上週末的3.85‰快速下滑至3.65‰。這體現了“寬貨幣”的影響。6月企業票據融資環比大增，銀行在資金寬鬆而信貸投放意願不強的情況下，更多依靠票據衝量。這一趨勢的延續加強，可能是帶動票據利率走低的主要原因。
3、人民幣匯率
中美貿易戰局勢升級，令人民幣匯率再度承壓。本週美元指數有所回升，主要受益於6月核心CPI升至2.3%的2012年2月以來最高水平，以及美聯儲半年度貨幣政策報告偏樂觀。人民幣對美元匯率貶值幅度較大，對一籃子貨幣匯率也有所下行：本週人民幣對美元匯率收於6.6905（圖表17），離岸人民幣匯率收於6.7118，CFETS人民幣指數低位震盪收於94.78（圖表18）。我們觀察到，
本週逆週期因子整體發揮了平抑貶值的作用，僅在週三特朗普發佈2000億商品清單時助推貶值，可見政策上仍有意避免人民幣貶值預期捲土重來。而本週期權市場上反映的人民幣貶值預期並未明顯上升，也體現目前人民幣貶值壓力可控。6月人民幣匯率快貶而外匯儲備增加，佐證“人無貶基”。6月中國外匯儲備31121.3億美元，環比上升15億美元，結束此前兩月連降。6月美元指數進一步上漲，從而因美元變化帶來的外儲估值效應為負，反映外儲實際增加更多。6月下旬以來，人民幣兌美元匯率大幅貶值，而外匯儲備反而表現為增加，這就說明：1、近期人民幣匯率快貶並未伴隨明顯的資本外流；2、央行面對人民幣匯率貶值也沒有采取拋售外儲的方式進行維穩。綜合以上兩點，此前人民幣匯率快貶更多是政策上有意為之地、對人民幣匯率水平的調整。
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