「深度」吳曉求：改革開放40年，中國金融的變革與發展

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本文大概

編者按：中國人民大學金融學科第二屆年會（2018）於9月29日在人民大學舉行，大會主題是中國改革開放40年與中國金融學科發展。中國人民大學副校長吳曉求出席並發表主旨演講。他認為中國金融發展的基本路徑，最重要的就是構建現代金融體系以及建設大國金融。在人民幣國際化問題上，我們不能還沒有做就開始大喊大叫，要低調，但是方向要明確，堅定務實地改革。本文根據演講速錄整理而成，已由本人審閱。

以下為演講摘編：

吳曉求：會前靳諾書記問我人民大學的金融學科最大的特點是什麼，我回答還算比較準確。劉偉校長也經常問我，因為他看到很多經濟金融學科的國際排名，說老是沒有看到人民大學，我們老說自己是中國第一，是不是自吹。我細細想了，首先我還是說人民大學金融學科還是中國高校裡面排在第一的，我認為這是毋庸置疑，也毋庸爭議，我們有優勢，我們的優勢比較綜合，我們每個領域都有一些非常有研究成果的教授，同時，他們的理論功底、理論基礎還是非常雄厚。

當然，我們研究金融問題的方法還是需要掌握金融市場參與者的群體大概率的選擇，做到更加的進步。從人民大學的地位和國際發表論文的情況來看還是有一些差距。如果這些方面做一些改進，我們學校的金融學科肯定無論是國內國際都會處在一個重要的地位。

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為什麼要開金融學科年會

為什麼要開金融學科的年會，就是要告訴大家我們還是有差距，我們要找到努力的方向，這也是我們未來每年都會開金融學科大會的原因。受大會組委會委託，我做一箇中國人民大學金融學科年會的主題報告。

改革開放40年，中國社會發生了翻天覆地的變化，取得了人類發展歷史上的一個偉大的成就。中國由改革開放前的貧窮、落後、封閉的國家，變成小康、進步、開放的社會主義現代化國家。隨著中國經濟的發展和市場化改革的推進，這40年來中國金融無論在規模、結構、業態，還是功能、競爭力、國際影響力方面都發生了深刻的變革。中國金融已經從改革開放之初的比較傳統落後的，帶有非常明顯計劃經濟痕跡的經濟，轉變成初具現代金融特徵的市場化的金融，中國金融開始具有大國金融的一些特徵。未來結構性的變化，市場化的方向、技術性的特徵和國際化的趨勢，應該說是對未來中國金融改革和發展的總結。

總結改革開放40年來中國金融的發展經驗，改革的路徑和利弊得失，全面客觀的分析和了解中國金融的現狀，應該說是進一步推動中國金融深化改革和全面開放的基本前提。

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40年來中國金融發生了深刻變化

中國金融從結構層面上發生了一些變化，主要從金融資產規模擴張、擴大結構調整角度來看，金融資產經過40年的改革開放，我們的證券化金融的比重應該說有了大幅度的提升。雖然最近一段時期股票市場有一些低迷，但是從整體的趨勢來看，證券化的資產，包括債券，加起來它的規模和比例應該說是實現逐年上升的趨勢，這是一個非常重要的變化。

另外從資產的規模來看，增長速度是非常驚人的。先從居民來看，居民儲蓄存款1978年我們只有210億，到現在超過68萬億，從210億到68萬億，這增長了多少倍。包括金融市場來看，1978年的時候，我們中國金融市場非常單一，全社會大概1000多億，口徑不同，最大的口徑是360萬億，這樣一來，我們從這些大的數據來看，當然還包括外匯儲備，這是從總量來看，外匯儲備1978年是1.67億美元，現在是在3.1萬億以上。

這裡面得到如下結論，一是在快速增長的時候，我們貨幣金融資產的增長速度是20.5%，M2的增長速度明顯高於，金融的貨幣化率由當年的0.318%上升到2.03%。你可以說是金融深化的一個指標，也有人說這是貨幣超發的一個指標，我更傾向於前面一個看法。二是我們證券化金融資產的規模，呈現了比較快的增長，從1990年到2018年6月，應該說年增長速度是29%，我在研究金融資產的時候有不同的統計口徑，其中在最窄的口徑下即M2加證券化整個金融資產，證券化金融的口徑也是上升的趨勢，而且對整個金融結構開始產生重要的影響。這是一些基本的結論。

我們觀察金融資產規模擴張的結構變化，從融資機制也看得很清楚。融資機制包括直接融資、間接融資，這是一個非常粗淺的說法，實際上我對這個概念始終是有一種疑慮，因為這是從兩個增量的角度來看。實際上，證券化的金融資產的存量價格比增量更重要。所以我更注重存量的比較，不太注重對於增量的比較。我們證券化資產的存量市值顯而易見的是在不斷的增長，和銀行的信貸資產相比較，應該說它的增長速度是要快一點。

從整個金融資產結構的變化來看，主要是基於財富管理的角度。

從金融業態的角度來看，中國的金融業態經歷是從單一到多元的狀態。在1990年之前，中國金融業態是非常單一的，基本上商業銀行成了唯一的金融業態。1990年兩個交易所建立之後，開啟了金融脫媒的現象。這時候中國金融處於相對多元的時代，證券化的部分比較小。股權分置改革之後，證券化的比重迅速提升。從1990年到2005年改革期間，整個資本市場發展速度非常慢，整個經濟發展速度很快，現在市場增長速度很快，但是由於股權分置的約束，使得我們金融的發展受到嚴重的困擾。

2005年股權分置改革之後，整個市值有了大幅度的增長，而且證券的市值流通的比例在迅速提高，從過去25%上升到今年的85%到90%，也就是現在中國市場的市值基本上都是全流通的市值。股權分置改革之後，中國金融開始趨向於二元的時代。

2010年之後，科技對金融廣泛的滲透，金融的業態正在多元，新的金融業態出現了。如果說這個市場是對傳統金融融資的脫媒，實際上科技對金融基因的改變使得金融的脫媒速度加快了，甚至稱之為金融的第二次脫媒，是基於科技的脫媒。這個脫媒主要是對支付的脫媒，所以到現在來看，

未來中國金融的深刻變化，除了脫媒會緩慢的發生影響（因為它很難發生快速的影響），科技會以更快的速度加快整個中國金融的結構性改革。

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科技滲透形成三種金融業態

金融業態的變化意味著金融功能、金融風險結構也會發生一些變化，也意味著整個金融的服務效益會發生變化。科技對金融的滲透之後形成三種金融的業態，如果銀行和資本銀行是第一生態，科技是第二業態，我們說叫金融科技或者叫Fintech也好，它是第三業態，傳統金融對它還是非常重要的，會影響它的效率。進入多元效應之後會跨越時空因素，更為重要的會對傳統金融的評價體系會有影響，特別是信用評價的指標、信用評價的方法，都會發生突變。

為什麼在科技金融裡，P2P會出現嚴重的問題？

另外一個業態的變化，會使得整個中國金融的風險發生重大變化。原來中國金融主要是一種機構風險，因為以主要金融機構為主要業態的時候。中國金融機構表現為金融風險，主要是資本不足，所以對傳統金融機構主要監管指標就是資本充足率，以這個機制來對沖風險，維持整個機構的穩定。後來加了很多監管指標，包括存款準備金等很重要的監管指標，這些都是約束機構風險產生的對外部的影響。

金融業態發生深刻變化之後，從第一業態、第二業態到第三業態，我們發現金融在發生變化，因為第三業態金融的主要風險來自於信息披露和市場的透明度，這一塊大家應該看得很清楚，正是基於這樣一個判斷，金融業態的變化變得非常重要，它在我們整個金融結構的變革產生基礎性的推動作用。

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中國金融風險結構在發生變化

中國金融風險結構變化，主要從原來資本不足風險到透明度風險的並重。原來更多來自於資本不足的風險。無論來自於證券規模化的提升變化，還是來自於第三金融業態的變化，你會發現它們的風險基本上全部來自於透明度的風險。因為那些是財富管理的基礎資產，有一些需要大量的數據平臺，這本身也決定了後面發展的業態本身的風險特徵是透明度不行，也就是信息披露。我們國家現在已經進入了由之前的機構風險到透明度風險並存的時代，這樣的風險意味著我們監管要發生很大的變化。

回顧一下匯率制度的改革，這也是中國金融對外開放部分，我們理解主要從兩個方面觀測：一是匯率制度的改革，二是國際資本流動，我後面加了一箇中國金融的國際影響力量。從這三個方面來看一看，中國金融在過去40年來發生了那些變化。

從匯率制度來看，中國的匯率機制改革經過了幾個節點：一是從1980年開始經歷了1994年，1994年是一個重要的節點，它開始走向了浮動匯率的開始，結束了當時的雙匯率制度。雙匯率制度也進入了兩個發展階段，到1994年就徹底結束了，因為當時黑市很猖獗，1994年開始單匯率的機制。二是2005年又進行比較大的改革，最重要的還是2015年“811匯改”，這次匯改是最重要的里程碑。以前一日的收盤價作為一箇中間價的過程，這期間是一個重大的改革，擴大了人民幣匯率浮動的範圍。

後來加入“一籃子貨幣”，我們一直在美元和“一籃子貨幣”之間發生調整，後來發現單一美元不行，然後加入“一籃子貨幣”，對沖對美元的影響。2007年，我們又加入了調節因子的變化。這裡面基本的要點可以看得很清楚，中間定價的基礎是架構報價到市場收盤價，參考貨幣由單一貨幣到“一籃子貨幣”，浮動幅度由0.5%到1%、2%，直接管理從窗口制導導逆週期的調節因子，擬週期的調節因子是比較複雜的，它主要是對沖一個生命週期。

人民幣匯率改革的方向，從1980年到現在，都可以發現我們市場化改革的方向堅定不移，但是我們始終是在一種探索式的試錯方面，我們國家在匯率制度改革方面非常的謹慎，都是帶有探索式的試錯的方法，發現一有一些問題馬上回來做一些調整。下一步可能又跑得更快，它會發現有一定的問題它又回來一下，它的方向非常明確，堅定不移，這是人民匯率的機制改革這40年來走的路徑。

國際資本的流動。國際資本的流動主要是中國金融的對外開放，主要從兩個方面來看，一個是FDI和對外投資部分，這是一個國際資本流動部分。FDI可以看得出來，最近十幾年發展的速度非常快，我們現在基本上是在1400億美元左右，我們的對外投資大概也是在1200億到1400億美元之間。可以看得出來，我們從全球的FDI的排位來看也可以排在前幾位，大概在前兩位。我們對外投資部分，最近兩三年也快速的增長，特別是去年增長速度非常快，我們後來整個匯率制度做了一些變化，所以2017年有所回落。

中國金融的國際影響力。國際資本流動除了FDI和對外投資以外，還有一個很重要的就是資本市場資金的流進流出，最重要的是流進。這裡面很重要的，資本對外開放我分了四個管道：QFII，這是1998年開始啟動的，還有RQFII，滬港通、深港通，這是2016年前後來提出的這兩個管道，這4個市場大概佔2%左右，最近有所增長，大概佔到2.5%，應該說從中國金融的角度2.5%是非常低的。國際上倫敦市場60%，東京市場44%，紐約市場25%，我們是2.5%，中國資本市場整個金融對外開放還有巨大的空間。所以整個的資本開放與國際化，我用了一個說明叫全方位試錯式的探索，它的方位非常全，各方面都有，但是它是試錯式的探索。

這裡面還有人民幣的離岸規模，這也是人民幣的重要表現，人民幣離岸規模越來越大，現在大概在1.8萬億到2.8萬億，主要是在香港、臺灣、新加坡等地。

人民幣的互換，也是我們對外開放的重要標誌，我們現在和40多個國家簽訂了互換協議，總共達到了33687億元人民幣，這是中國對外開放的重要狀況。

中國金融監管模式在變化

由於前面這些變化，金融市場金融，包括金融的業態，也包括對外開放，包括居民資產分佈等等，也包括中國資產結構發生重大的變化，從而使得我們中國金融監管模式也發生了重要的變化，這個監管模式的變化從大一統到分業監管，再到雙柱動能監管這樣的過程。

大一統的監管主要在1983年到1992年，主要是有中國人民銀行全方位的監管，可以說人民銀行成立了證券辦公室，也在人民銀行管轄內。1992年到2018年分業監管來了，1992年中國證監會成立，標誌了我們整個中國分業監管開始啟動。到2003年中國銀監會的成立，標誌著我們整個的分業監管的完善，就完全形成了。這個模式和當時的中國金融結構和中國金融風險的結構我認為是相匹配的，這種模式對於中國金融業的發展起到非常重要的推動作用。

2018年3月是第三個階段，就是雙柱動能監管時代來臨。雙支柱的雛形已經形成，它主要基於風險結構變化的一種選擇，最重要的中國金融風險已經從過去的機構風險或者制度風險過渡到信息披露和透明度風險時代，或者說透明度風險和資本風險並存時代，或者過渡到機構風險和透明度風險並存的時代，所以雙支柱還是比較恰當的。它是宏觀審慎和微觀審慎結合的時代，但是這個並不是標準化的，所以我用了雙柱。我們宏觀審慎由央行做這方面的工作，微觀審慎這塊主要是監測市場風險、機構風險和市場行為，這種微觀審慎主要通過我們的證監會、銀保監會會完成，其中證監會對市場行為的監管是非常重要的，銀保監會對金融的風險監管是重要。當然他們同時突出了關於信息披露的監管、透明度的監管，這從今年的資管新規定可以看出來，資管規定一個重大的進步對透明度的監管是監管的重點，從而引申了個人產品的等級，也強調了這個產品的信息披露，

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構建現代金融體系，建設大國金融

剛才從資產的結構、資產的變化，包括業態的變化，以及風險結構的調整，還有監管的變化等等，包括和國際性的變化來分析過去改革開放40年來中國金融所發生的一種根本性的變革，基於這樣的現實。我認為中國金融有一些基本的路，最重要的就是構建現代金融體系以及建設大國金融。開始說了，中國金融的基礎已經具備了現代金融體系的特徵也開始具備了大國金融的某些元素。現在金融體系基本的，我的理解就是三個：

一是高度市場化，高度市場化包含了整個金融市場的結構還是會向證券化發展，也就是證券化還會不斷的提升，因為它基於金融機構功能的存在，因為未來中國金融的財富管理和融資應該是會並重的時代，而且未來可能是財富管理非常重要，這些要求我們整個市場結構，我們金融需要高度市場化，整個市場結構要更加的證券化，正是基於這種看法，我對中國各行在內的整個市場會有很大的發展。正是因為這個，必須要調整上市公司的結構和標準。我們上市公司的標準應該說非常的傳統，注重規模、注重歷史、注重現狀，注重盈利，但是有時候缺乏成長性，歷史上輝煌的企業並不見得未來會輝煌，有的上市了之後會走下坡路，這種案例非常多，我們還是要讓我們市場要有長期性，看我們企業選擇什麼時候上市。

二是高科技的，這在最近十年來中國金融的進步說明了這一點，我自己感受到高科技金融對我們時代的改變，原來你要在銀行排隊非常麻煩，你是一個VIP你也排隊，要花很長的時間。大門現在一般的轉帳、支付負責的簡單，在辦公室2秒就可以解決，這是一個巨大的進步。

三是開放的金融體系。中國金融將會越來越開放，未來的戰略目標應該是它要成立新的國際金融中心，這是一個非常重要的戰略目標。

大國金融有一些基本的元素我們要達到，我們要朝著這個目標走。

一是要進入開放、透明具有成長性預期的資本市場。

二是市場創新能力與金融服務提供商。這個方面我們相對比較差，中國金融機構的綜合服務能力是比較弱的，是比較低的，我們整個金融的創新一定意義上受到了壓力，這裡面有一個金融創新和金融監管的壓力，總得看來在40年的過程當中，中國金融監管推動了中國金融創新。在過去40年來，多數時期的監管值得肯定，但是有一些時期監管過於孤立化，一定時期壓抑了整個金融的創新和進步。

這是最近前一段時間我們對於所謂的強監管還是持有疑慮的，現在又在放，我們監管也是處於一個公共時期。有時候我們要遵從金融發展的規律，我們還是按照金融監管的準則在走，我們不可能一會兒收一會兒放。監管是穩定的，我們先制定好監管準則，再穩定進行監管。監管不能出現波動，否則破壞了市場預期。

三是發達的貨幣市場和安全、便捷的支付體系。這個是現在還有我們後面開始具有了，前面我們差一些。

四是人民幣的國際化。它暗含著我們作為一個新時期的大國所必需達成的目標。我們還是要堅定務實地改革，不能還沒有做就開始大喊大叫，我們有時候說得太高了，我們要低調，但是方向要明確。人民幣很難成為國際上最重要的貨幣，但是成為國際貨幣的意願我們要有，包括資本市場成立國際金融中心，這也是時間問題。我們曾經說在2020年把上海建成與中國金融相匹配的金融中心，但我們離這個目標還有很大的差距。

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