要點

◆“大轉向、泡沫經濟捲土重來”的過度樂觀預期被證偽，以及對大博弈升級的擔憂，共同造成了本週市場大幅殺跌，往後看，底部依舊有望越磨越高。1、大博弈催化政策再調整依舊是大概率事件，只是在大博弈升級在前、政策再調整在後，中間的時滯容易導致市場非理性下跌，鑑於中國已經成為內需和內部政策主導的經濟體，在政策持續優化調整的背景下，市場在估值跌破基本面之後無需再過度悲觀，除了短期的金融數據企穩和基建穩增長之外，中長期更多關注提振消費和振興科技方面的減稅與高科技產品的政府採購政策。2、央行將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為20%，人民幣匯率有望短期企穩，持續趨勢性大幅貶值的概率也不大。3、美國新增對44家軍工口企業的制裁，從大博弈強化“科技提升TFP”邏輯的角度看，這對軍工行業是短空長多。

◆週期運行跟蹤：黑色系：秦皇島動力煤592元/噸（前值622元/噸），螺紋鋼現貨環比上漲40元/噸，熱卷環比上漲10元/噸。全國35個地區螺紋鋼庫存為453萬噸（前值448萬噸）。化工大宗商品方面，社會庫存均小幅下降。全國高爐開工率環比66.99%（前值67.40%）；唐山鋼廠開工率為53.66%（前值53.66%）。

◆大類資產表現：美股上漲。倫敦現貨黃金下跌0.63%，原油上漲0.39%，報68.96美元/桶。此外，美債收益率環比下跌1bp，至2.95%，美元指數上漲0.56%，人民幣兌美元貶值0.55%。

◆權益大勢回顧：A股下跌。本週上證綜指收跌4.63%，上證50收跌4.42%，滬深300收跌5.85%，中小板收跌8.14%，創業板指收跌7.08%，中證500收跌6.09%。從PETTM來看，估值所屬分位依次為：剔除溫氏樂視後的創業板（16%）、滬深300（23%）、上證50（22%）、上證A股（17%）、中證500（2%）。從PB來看，估值所屬分位依次為：創業板（17%）、滬深300（13%）、上證50（13%）、上證A股（7%）、中證500（2%）。

◆行業比較概覽：普遍下跌，家電領跌。本週跌幅較小的前五分別是石油石化、銀行、農林牧漁、電力及公用事業、煤炭，而周跌幅最大前五分別是家電、電子元器件、餐飲旅遊、食品飲料、國防軍工。估值方面：建築、紡織服裝、醫藥、輕工製造、基礎化工、煤炭、建材、商貿零售、電力設備、房地產的最新PETTM低於歷史15%分位；有色金屬、機械、建築、汽車、國防軍工、石油石化、電力及公用事業、煤炭、電力設備、商貿零售、傳媒、非銀金融、房地產、銀行等行業的最新PB低於歷史15%分位。陸股通方面，本週淨買入的前五大行業是家電、非銀金融、銀行、房地產、醫藥。

◆未來一週需知：8月9日，中國公佈7月CPI、PPI；8月10日，中國公佈7月M0、M1、M2。

◆風險提示： 1、中國改革不及預期。2、美股超預期波動。

正文

1、策略前瞻

本週，市場出現大幅調整，主要原因在於政治局會議證偽了“大放水、大轉向、泡沫經濟轉土重來”的非理性預期，和市場擔憂大博弈升級。

自7月15號提出“大博弈催化政策再調整，底部有望越磨越高”以來，我們觀察到情緒由不信會有“政策再調整”向“大放水、大轉向、泡沫經濟捲土重來”一度甚囂塵上的兩極轉變。因此我們不斷強調“對於‘去槓桿不搞了、重回泡沫經濟老路’等非理性預期，建議適可而止”、“新格局下，越是要‘松貨幣、寬財政’越是意味著不會放鬆對泡沫經濟的調控”。然而非理性樂觀還是催動市場快速反彈，幾乎在七月底完成我們年底反彈到3000點的判斷。最終，政治局會議證偽大放水、大轉向的非理性預期，地產產業鏈深度調整，過度樂觀和過度悲觀再度兩極轉化，誘發新一輪踩踏。

此外，8月1號，美國宣佈制裁44家中國軍工口的企業，軍工板塊應聲出現大幅下跌，這也體現了市場情緒對大博弈升級的擔憂。背後隱含的或許還有對大博弈的僥倖心理。之所以用“大博弈”而不是“貿易摩擦”來概括三月份以來的形勢，是因為“無恃其不攻，恃吾有所不可攻”是博弈的最基本邏輯，這意味著是否會有大博弈以及博弈到什麼程度，不取決於動機而是實力。對於大博弈的未來，我們不斷強調“無新冷戰、有持久戰”，但市場上總有一種只要繼續埋起頭來“韜光養晦”似乎就可以躲過去的非理性預期，結果就是對於每一次的外部挑釁都會表現出“震驚”式的超預期。

為什麼措辭是“底部有望越磨越高”？在“大博弈下的策略”上篇和中篇中，我們確立了大博弈的分析框架，核心是兩條：大博弈強化G2雙殺風險帶來的下殺力量和大博弈催化政策再調整帶來的上升力量。兩者的互動關係通常是大博弈升級在前、政策再調整在後，期間的時間差往往會出現非理性下跌。鑑於中國已經成為內需和內部政策主導的經濟體，因此政策再調整是更具有決定性的力量。因此，對於市場而言，兩種力量每一輪互動的結果更多的可能是底部越磨越高，不存在一帆風順的反彈，更難有大反轉，繼續深度回調的概率雖有但並不大。

往前看，我們依舊認為“底部有望越磨越高”。1、大博弈升級有望持續催化政策再調整。“在進出口搶跑等因素的作用下，中國二季度的經濟數據尚可。因此我們建議對即將召開的7月下旬的政治局會議保持積極期待，但需降低對政策大轉向的期待。預計在經濟數據尚可但經濟增長預期快速惡化的當下，政策大概率保持著漸變、微調的態勢。在經濟數據平穩下行的背景下，這樣一個漸變的信號，有助於磨底、有助於底部磨的越來越高。目前來看，政策信號更大級別的調整，預計更有可能出現在四季度經濟增速明顯下行時期，屆時市場可能會迎來更大級別的反彈”（7月15號）。2、匯率持續大幅貶值趨勢的概率並不大。我們在5月30號提出，如果中美之間的大博弈升級，則需要注意人民幣匯率大幅異動的風險。內在的邏輯一方面是因為大博弈強化G2雙殺風險，加大中國經濟週期下行壓力，這會從基本面對匯率形成壓力，另一方面是因為美國違背“共識”升級大博弈意味著中美之間的匯率默契也會蕩然無存[1]，這意味著匯率面臨一定貶值壓力。但是，如果放任匯率持續大幅貶值則很容易造成貶值預期與資本外流，因此從監管層面看，匯率不存在放任持續大幅貶值的可能性。8月3號，人民銀行將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為20%也印證了這一點[2]。3、美國新制裁對於軍工板塊的影響短空長多。軍工是一個特殊的行業，對任何一個大型經濟體而言，軍工行業本就應該確保自身的獨立自主屬性，如果無法突破軍工行業的核心技術封鎖則意味著整個國家安全無法保障。與此同時，從美國研發強度提升的百年曆史來看，在由國家博弈催生的“燒錢振興科技”實踐中，政府研發投入佔了全社會投入的絕大多數，軍工研發投入又佔了政府研發投入的絕大多數，根本的原因就是因為加大軍工研發投入既可以確保國家安全，又可以對民用科技進步產生極高的正外部性。因此，從“大博弈強化科技提升TFP”邏輯的角度看，大博弈越是朝向軍工封鎖邁進，越是有可能強化國家加大軍工研發投入的動機，從而長遠利好軍工產業。具體配置建議依舊是：短博週期、長配成長；週期下行，把握政策。

[1]張文朗、謝超：《廣場協議離人民幣有多遠？》，2017年1月22日。

[2] http://www.xinhuanet.com/mrdx/2018-08/04/c_137367540.htm

2、大勢判斷

2.1、週期跟蹤

黑色系方面，秦皇島5500大卡動力煤為592元/噸（前值622元/噸），螺紋鋼現貨為4220元/噸（前值4180元/噸），熱卷為4340元/噸（前值4330元/噸）。全國35個地區螺紋鋼庫存下降，本週為453萬噸（前值448萬噸）；主要建築鋼材生產企業螺紋鋼庫存為172萬噸（前值181萬噸）。

化工大宗商品方面，社會庫存均小幅下降，PE的上游庫存下跌，PVC和PP庫存上漲。PVC社會庫存為至33.51萬噸（前值33.70萬噸），上游庫存4.07萬噸（前值3.84萬噸）。PE社會庫存20.76萬噸（前值21.80萬噸），上游庫存4.76萬噸（前值5.03萬噸）。PP社會庫存上週庫存為17.35萬噸（前值17.80萬噸），上游庫存3.52萬噸（前值3.47萬噸）。

工業生產方面，截至本週五，六大發電集團日均耗煤量84.33萬噸（前值83.32萬噸）；水泥價格指數略微下降，為138.99（前值139.69）。截至本週五，唐山鋼廠開工率持平，為53.66%（前值53.66%），全國高爐開工率環比下降，為66.99%（前值67.40%）。

2.2、大類資產

本週股市方面，美股普遍上漲，A股下跌。具體來看，納斯達克指數週漲0.96%（前值下跌1.06%），標普500指數週漲0.76%（前值上漲0.61%），道瓊斯工業指數週漲0.05%（前值上漲1.57%）。A股方面，創業板周跌7.08%（前值下跌0.93%），上證綜指周跌4.63%（前值上漲1.57%）。

其他大類資產方面，十年期美債收益率環比下跌1bp，報2.95%；美元指數上漲0.56%，報95.21；人民幣兌美元貶值0.55%；倫敦現貨黃金跌幅0.63%； WTI現貨原油上漲0.39%，至68.96美元/桶。恆生指數下跌3.92%。

2.3、權益大勢

本週A股日均成交量317億股（前值392億股）；日均換手率為0.69%（前值0.86%）。分板塊來看，創業板指日均成交額環比下降221億元；滬深300日均成交額環比下降246億元；上證50日均成交額環比下降83億元；中證500日均成交額環比下降140億元。

從指數上看，上證綜指收跌4.63%，上證50收跌4.42%，滬深300收跌5.85%，中小板收跌8.14%，創業板指收跌7.08%，中證500收跌6.09%。

從PETTM來看，滬深300最新市盈率為11.43倍，估值位於歷史水平23%分位；創業板（剔除溫氏樂視）最新市盈率為41.33倍，估值排列於16%的歷史分位；上證50最新市盈率為9.72倍，位於22%的歷史分位；上證A股最新市盈率為12.49，估值位於17%的歷史分位；中證500最新市盈率21.16倍，處於歷史2%分位。從PB來看，創業板、中證500、上證A股、滬深300、上證50最新估值所處歷史分位依次是17%、2%、7%、13%和13%。

3、行業比較

分行業來看，本週中信一級行業均下跌，下跌幅度最小的前五名分別為石油石化、銀行、農林牧漁、電力及公用事業和煤炭，而周跌幅最大的前五分別是家電、電子元器件、餐飲旅遊、食品飲料、國防軍工。再來看今年以來漲跌幅情況，2018年以來，中信一級行業漲幅前五分別是餐飲旅遊、石油石化、醫藥、食品飲料、銀行；2018年以來跌幅前五分別是綜合、電力設備、通信、有色金融、傳媒。

重要股東二級市場本週淨增持1.64億元（前值減持25.50億元）：增持前三行業為房地產（1.10億元，前值減持10.13億元）、國防軍工（0.79億元）、電子元器件（0.67億元，前值減持3.37億元）；減持前三行業為鋼鐵（1.64億元）、建材（0.22億元）、電力設備（0.21億元）。陸股通本週淨買入30.36億元（前值淨買入24.54億元），從十大活躍個股所屬行業看，淨買入的前五行業是家電（14.60億元）、非銀金融（9.54億元，前值淨買入11.05億元）、銀行（6.95億元，前值淨買入4.79億元）、房地產（6.08億元）、醫藥（5.23億元，前值淨買入4.05億元）；淨賣出的前三行業是食品飲料（14.34億元，前值淨賣出2.06億元）、電子元器件（6.26億元，前值淨賣出3.10億元）、餐飲旅遊（3.66億元，前值淨賣出3.46億元）、。

從PETTM歷史分位來看，目前位於中位數以上的是石油石化（77%）。目前位於1/4分位與1/2分位之間的行業有：機械（48%）、國防（48%）、電力及公用事業（44%）、通信（38%）、計算機（38%）、鋼鐵（35%）、有色金屬（35%）、銀行（26%）；目前低於1/4分位行業有：農林牧漁（24%）、食品飲料（23%）、家電（23%）、傳媒（20%）、電子元器件（20%）、餐飲旅遊（19%）、交通運輸（17%）、非銀金融（17%）、汽車（16%）、建築（12%）、紡織服裝（12%）、醫藥（11%）、輕工製造（10%

從PB角度來看食品飲料（56%）、，餐飲旅遊（55%）、家電（51%）、通信（48%）、輕工製造（45%）等行業的估值位於1/2分位至3/4分位；醫藥（35%）、鋼鐵（34%）、計算機（32%）、建材（32%）、電子元器件（30%）、基礎化工（28%）、紡織服裝（28%）等行業最新市淨率位於1/4分位至1/2分位：交通運輸（19%）、農林牧漁（18%）、有色金屬（14%）機械（14%）、建築（13%）、汽車（13%）、國防軍工（7%

4、未來一週需知

5、風險提示

1、中國改革不及預期。2、美股超預期波動。

原文參見報告《磨底中的過度樂觀與悲觀——策略前瞻之三十一》。

策略前瞻看光大：超悅策略

“大博弈下的策略”系列報告

要點：建議對即將召開的7月下旬的政治局會議保持積極期待，但需降低對政策大轉向的期待

要點：市場有跌破3000，奔向2700的風險

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