虎嗅注：本文是《阿里投資：一個昔日操盤者的回憶和思考》的第三篇（錯過前面兩篇內容的朋友看這裡）。
投資一個項目，絕不是給錢拿錢這麼簡單，這裡面有雙方多重利益的權衡考量，上篇中 “磨”下陌陌已足見不易，而阿里新浪的拉鋸談判則要更艱難幾分。您即將看到的這篇文章不僅記錄了阿里投資微博背後的各種細節，同時也談到了產業資本的優勢。
口述丨張鴻平
整理補充丨王立嫻
案例2：新浪阿里微博（SAW）的拉鋸談判
無數次深夜的談判與不眠都在2013年4月20日這天，被壓扁成了一句簡單的消息：阿里巴巴宣佈以5.86億美元收購新浪微博18%股份。“這場交易醞釀了半年，期間經歷談判46次。”外界或許能從央視引用的我的這條微博裡窺出些許不易，但細節都被抹去了。
“妥協”，是此前媒體關於這場投資最常見的註腳。
這筆30億規模的交易本應在2013年春節前夕完成，但由於雙方在業務合作和投資條款等問題上爭執不下，導致了完成交易的時間大幅延後。最終，雙方敲定，阿里巴巴通過其全資子公司，以5.86億美元購入新浪微博公司發行的優先股和普通股，佔微博公司全稀釋攤薄後總股份的約18%，新浪微博估值為33.6億美元。此外，新浪授予了阿里巴巴一項期權，允許阿里巴巴在未來按事先約定的定價方式，將其在微博公司的全稀釋攤薄後的股份比例提高至30%，成為新浪微博的第一大股東。
阿里投資新浪，無疑是當時中國互聯網圈最為重磅的投資併購事件之一，也是阿里資本在那兩年最重要的一次出擊。作為親歷者、主導人，我在這裡以我的視角來還原一下這場漫長的拉鋸戰。
時間撥回至2012年。10月18日，阿里舉辦財務年會這一天，Simon （謝世煌）找到我，委派了一項重要任務，投資新浪微博。阿里的首席大律師Tim Steinert為這一項目取了一個內部代號為SAW，即Sina-Alibaba-Weibo, CFO Joe（蔡崇信）為總指揮。
按照Joe的分配，我和紀剛負責項目的總體管理、執行，Brian負責商務談判，Corporate Finance的Mei負責公司情況分析，Tim負責法律。在兩方正式談判之前，新浪的CEO 曹國偉（Charles）曾來杭州同馬雲談過一次，基本定了業務合作和微博投資的大方向，然而在第一次見面的前幾個小時之前，我和我的團隊除了瞭解到集團是希望以30%以上的股份參股新浪微博外，一無所知。三天後，我們在中關村微博大樓會議室裡第一次見到了新浪的談判團隊： Charles、 Herman、杜紅、褚達晨、王高飛、範亮。
按照 Charles的意思，是希望大家從業務合作先談起，然後再談投資的事。然而業務合作的談判卻進展並不順利。在新浪方先起草的一份合約中，規定 “從2013年起連續三年，阿里都要依次支付給微博8億、16億、24億元的業務費用。”可我們團隊按照合約裡的四種商業模式做預測，業務團隊也反覆討論合作模式，達到這個規模非常挑戰。就此，雙方展開了長達兩個月的拉鋸戰，反覆討論，氣氛也有些緊張。
而另一邊，同步進行中的投資談判也問題多多。由於稍先一步的商務（業務）談判進展不佳，加之一些他們內外部的原因，這一階段的新浪並不太積極。
投資方面的談判主要集中在三個主要問題：投資比例、估值、投資者權利。比例方面，Jack和 Charles早有某種程度的共識，大約應該是30%左右。但新浪方認為要分兩次，而且在第一次投的時候幾乎不給投資人任何權利；估值這塊，最先想到就是減法，即從市值減去門戶價值和現金等資產，但新浪方堅決不同意，認為公司價值被低估，因為新浪幾乎全部價值就在微博，微博自身價值就在30億美金以上，而這又牽涉到第二次投資的估值怎麼做。
Joe是非常敬業的人，半夜還親自用Excel做第二次投資相關的估值模型。Joe、Mei和我又根據 Facebook、 Twitter等做了多種模型，但 Herman這邊都不認同。直到12月11日這天Charles和Joe單獨見了個面，才總算達成了兩個共識：1、估值定在25億-30億美金，我們投15%，包括一些老股。2、第二次投資是阿里選擇，價格是第一次價格的2倍或者IPO時的折扣價。終於，在2012年聖誕節這天，我們給新浪微博發出了談判以來的第一個Term sheet。
本以為在12月25日這天取得重大進展後，一切就能順利推進，事實卻不盡然。為了加快進度，2013年1月25日， Charles與Jack在杭州的四季酒店見了一面。兩人見面，一談就是三小時。等我們其他人走進Charles的房間時，只見案几上滿滿一菸灰缸的菸頭，兩人坐在沙發上，神色說不上輕鬆倒也不凝重。
所幸，幾個糾纏已久的大問題終於都有了初步的思路：一個是微博比較在意收入保底的問題。雖然我們經過反覆分析論證，從目前的預測是比較難達到新浪的期望值的，但看在雙方合作可能還會有新的產品出來，同時也是為了展示我們的誠意，最後就把數字定做了我們的三年每年預測值乘以2，也差不多是新浪原來預測值的1/2（這就是4月29日公佈的38億美元的由來）。之後也有質疑為什麼要給這樣的條件，但就我們所知的確切信息，百度給的數字更高，不這麼做就根本不可能在最冷的時機拿下最熱門的項目。“吃眼下小虧賺未來大便宜”也是馬雲的商業大智慧的特點之一。
在天貓商戶官微的問題上，馬總成功說服了 Charles：關鍵在於商戶官微的質量，而不在於數量,，我們可以把官微當作一個給做得好的商戶的榮譽或獎勵。關於數據合作，價值和意願雙方是都有，但需要從帳號綁定和 Graph Search一步步來。用戶的隱私是極重要的問題，任何個人和機構都無法開放給商業合作伙伴。此外，馬總也表明了支付寶的基礎工作有多難，最後支付寶會是用戶的選擇。所以當時就定下來，微支付的支付界面還是微博錢包，但作為多樣性支付的一個接口，下面管道是支付寶。這樣下來，商務合同的重大問題算是基本解決。
而在Charles和Joe共進午餐後，投資談判的重大突破也終於在2月21日這天達成：雙方將估值最後定在了27.5億美元。按照 Charles的想法，估值是要根據雙方商務合同的內容來劃定的，範圍應該在20億-30億美元，而根據雙方2月5日達成的商務協議看來，27.5億美元是一個雙方可接受的價格。但仍然有不少條款，雙方在糾葛。那會，Charles在戒菸，談到晚上八九點已經很疲憊了，我呢，剛巧那天感冒發燒，吃了三次藥，一直強撐著，只有Joe精神抖擻，一直談到晚上九點多，之後又內部討論了一下，當天又坐飛機回香港。
本以為能在春節前Close掉案子的期望，早已在雙方漫長的往復中殆盡。3月27日，Term Sheet終於定稿，雙雙簽字。在此之前，一些複雜的問題到底得到了解決，比如微博同新浪換股的事就直接去掉了，如未來因為由於種種原因微博難以獨立上市，雙方本著誠意再談。關於何時有董事席位，Joe也諮詢了Jack的意見做了決定，如有減持時阿里相應權利的問題也有了共識。
然而Term Sheet確定，輕鬆卻並未如期而至。雙方對商務合同的理解有差異將大家又重新拉回到談判桌，一直到4月下旬投資協議完成時，商務合作的協議才最終落實。這期間，我跟Charles說，咱們這是“共同辦公”：雙方的合作很多時候不僅是通過一紙合同來保證的，而是雙方業務人員在一起“磨”出來的。這個“磨”卻是比想象中更磨人的。
4月3日，SPA("購股協議")第一稿落成，然而，在具體法律文件上，僅SPA就有40點的 issue list，這還不算其他七份投資文件。為此，雙方在4月中上旬就法律文件做了密集的溝通, 但主要都是通過郵件你來我往。直到4月22日，大家覺得必須要關在一起來解決問題了。因而，在新浪20樓的會議室裡，我、王良和ST的律師Richard（後來也加入了阿里）以及 Herman、Shearman律師就開始了封閉式的溝通。
本以為花上兩天，問題能基本解決, 奈何儘管每天都談到凌晨1點，還是一大堆問題。雙方年輕的律師都十分認真執著，有時 Herman和我還要出來“勸架”。在一些較複雜的問題上，如阿里SPV對微博股份轉讓限制的問題上，我們這邊做了一些調整和讓步。不過，關於SHA中的轉讓條件，雙方一直爭執不下，最後折騰成出一個極其複雜的解決方案。
在最後的文件討論階段，雙方都頂著巨大的談判壓力和時間壓力。此時，Charles和Jack也著急了, 對進度表示不滿。
而在新浪微博大樓的會議室裡，打從4月25日過後，每天的節奏已經變成了凌晨1點談到隔天早上5點，連續幾天，雙方早已由拼談判技巧、拼策略變成了拼體力。王良和我都受不了，只能吃著 Excedrin的頭疼藥撐著，結果到了4點時，我倆還興奮著，就這樣多少佔了點便宜。但其中，我也還是有一晚心臟疼得說不出話。終於，在歷經了反覆的折騰，所有文件在28日早上5點最終定稿，下午，馬雲、曹國偉雙雙簽了字。29日下午4點，在線轉賬USDS 585,798,822，兩小時後，新浪確認到賬，交易正式達成。
那時的我，已經疲憊地做不出更多的反應，直到晚上8點20分看到消息公佈，中外媒體上消息評論雪片一樣飛來，才終於流下淚。數了一下，有記錄的談判就有46次，感慨半年的艱辛終於有點結果。我在自己的備忘錄中寫下： “這是中國互聯網史上至2013年最大的一個deal，也是我們希望改變中國互聯網格局和進程的一個deal。”
當時也有不少著名財務投資人想投資或參與這個項目，但都不佔優勢，可以說這是一個只有產業資本才能完成的項目。
藉此，正好可以說說產業資本有哪些優勢。
思考2：產業投資的優勢
在我加入阿里資本的四年多時間裡，阿里共投資了差不多110個項目，我也主導和參與了很多重要項目。這裡頭有成功的，也有失敗的，有的案子，儘管為集團進賬十幾億美金，內部覆盤時仍有諸多爭議；有的案子，投時聲勢浩大，最終不歡而散。在這過程中，我有了一些對於企業做產業投資的思考。
這篇先談談產業投資的優勢。
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第一點，產業資本擁有業務資源和大量資金。
新浪只所以優先考慮產業資本合作，主要還是微博自身業務發展的需要。微博有用戶之後，自身還沒有足夠多的客戶。王高飛接手之後，到上市初期，這一段的發展也是相當不容易的。自身的業務特點和客戶資源使阿里成為微博流量變現的天然夥伴，同時對微博用戶和淘寶用戶的分析有為雙方合作新產品提供了有力的數據基礎。等等這些，不是光靠錢能解決的。高飛之後也對我說，感謝阿里幫助微博渡過了一段比較困難的時期。但之後發展到今天的規模，還是微博團隊自身努力的結果。通過投資，阿里在這個重要的流量資源上也得到了保障。這是一個產業資本因為擁有業務資源和大量資金而產生的雙贏局面。
有錢才能任性，對於Google、Facebook、阿里、騰訊這樣的公司來講，不僅僅是本身利潤豐厚、現金充裕，同時自身還有強大的融資能力，所以可以拿到相對低成本的資金去發展更多的業務。擁有大量靈活使用的資本，可以算作是產業資本的一個優勢。
對於普通的基金來說，需要考慮自身的資金規模，一般來說，一期募資也就幾億美金到幾十億美金這樣的規模。但對於阿里來說，投資的金額從來就沒有限量，今年沒有值得的標的，一分錢不投可以，市場比較好，投一百億美金也沒問題。不差錢的另一個好處在於，對於心儀的項目，在價格上可以不用太糾結。2013年紅杉資本沈南鵬初次帶團隊來阿里資本交流時說過： “紅杉也有投資失敗的案例，但覆盤時發現沒有一個是因為當時估值過高而失敗的。”
當然，投資界也不乏BAT進場壞了規矩的聲音。拿阿里投資陌陌來說吧。阿里早先意圖入股陌陌時，比阿里先出手半年多的經緯跟陌陌談的是近4000萬美金的估值，但此時該輪融資尚未close，為了能拿下交易，阿里同意在經緯以4000萬美金的價格close的情況下，用8000萬美金的估值進入，感覺上好像一個星期貴了一倍。如果是財務投資人那肯定不幹，也有人說，這太虧了。但是從結果來看，4000萬美金估值還是8000萬美金估值進入，關係並不大，能判斷出並拿下未來對產業會產生足夠影響力的項目才是關鍵。當然，產業資本的容錯率也會更高。
這不僅意味者可以隨便投，而是錯過了也許還可以有機會以更高的估值進入，但前提是沒有其他戰略投資搶佔先機。而傳統財務投資人往往因為每輪都嫌貴坐失良機。
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第二點，沒有LP的限制，相對靈活。
PE／VC都是有LP的，一般來說，手上這筆錢打算怎麼花，融資時需要和LP們達成一個共識。這意味著錢雖然有合約保證，但是，是投中國的還是投美國的，是投成長型企還是成熟型，是投小型企業還是投大型企業，主要佈局哪些領域，某個項目要投大致多少錢，都有一個大體條條框框的規定，並不完全自由。同時，基金是有壽命的，從投資到退出需要在基金的生命週期內完成。但像阿里資本這樣的產業基金，就要靈活得多，我今天可以投像快的這樣早期的公司，投個幾百萬人民幣就夠了；也可以馬上投一個像微博這樣的，第一期就投了5個多億美金，一次投資額可能比一個VC基金都大了。
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第三，也沒有傳統VC的GP結構性缺陷，決策速度非常快。
在投資界，獨具慧眼相中千里馬的情況，到底是少數，好項目從來都不乏追求者，有時候，速度決定了一切。為什麼跨國VC基本沒有競爭力？很多時候，你很難去跟美國人解釋中國本土項目的好壞，因為他們依循的往往是一套不同的邏輯，等你花了大量的時間讓他們明白過來了，項目早早地就被搶走了。一般的VC機構，決策機制也會有一些問題。
比如，有些機構裡，老大是擁有默認的一票否決權的，這個事如果他不同意，基本上就做不了，所以就逐漸形成了一個“順著老大思路走”的局面；再比如說，一些機構是要求多數同意，但這裡面有些微妙的“公司政治”，有時候，內部會相互之間吵得厲害，出現相互否決案子情況。其實機構裡合夥人鬧不愉快相互拆臺的情況挺多的，明面上的利益分配不一致只是一個原因，實際上更多的是，其他合夥人使得自己想做的事情可能做不成帶來的爭吵、心理隔閡以至抗衡。或者說是相對地位之爭。這是私募或者VC本身結構性缺陷導致的，負面效應往往大於合作產生的合力，所以就出現了華興資本包凡總結的VC散戶化的現象。
產業資本里有沒有這個問題？也有，但是會好很多，因為產業資本，一般來說是公司意志大於個人利益的。以阿里為例。當公司層面的大目標是要發力無線時，大家對這個目標都是高度認可的。一個無線項目要不要投的變量可能在於，這個公司和業務部門有沒有合作，業務部門支不支持，這是產業資本里的一個額外的考量因素。有時候業務部門會認為投錢給別人還不如自己來做，有時候業務則會想如果這事將來歸我管的話，那投資一個新項目相當於我多了一個資源。
至於個人之間的恩怨或者類似VC裡的內部政治，在阿里是控制得比較嚴的，阿里文化就是誰都別把自己當回事，大家都是平凡人，這是個最基本的理念。業績評估時，價值觀部分權重可能高達50%。
阿里資本的決策機制當時是怎樣的呢？當時阿里有兩個投委會，阿里資本的投委會只有馬雲、蔡崇信、曾鳴三個人，而戰略投資部的投委會則包括陸兆禧、武衛等公司業務高管，馬雲不在其中。投委會的人都湊在一起不容易，所以基本不大開會，大家多是線上交流和分別溝通討論。報上來的項目，不管是自己發掘的還是公司要求的，基本就是提proposal，然後有問題就問，通過郵件投票。在大的方向決定了以後，會給予團隊最大的授權。一般來說，一個項目的具體決策不會超過三天。至於馬雲，幾乎沒有他一票否決掉某個項目的例子，更多情況下是他非常希望去投某個項目，被我們或投委會的其他成員給攔下來了。 馬總比較豪氣，願意結交朋友，一方面性情，一方面也能自律。
在這裡說下我對馬雲的理解：除了公司和理想之外，如果說馬雲個人在乎什麼，那更多是面子上的，比如江湖和歷史地位（比如一箇中國商人最終在世界上的地位），是不是得到大家的喜歡或尊重，是不是做了自己想做該做的事，他真的沒有那麼在乎錢。
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第四點，對產業的理解和判斷能力。
就連沈南鵬也曾經稱讚阿里資本： “還是你們更快，判斷力更準，看樣子我們慢了。”眼光和判斷力，主要還是基於對於產業的理解。與財務投資人（他們比較注重現有狀態，會看一些諸如政策風險、用戶量、產品細節等）相比，我們更看重潛力和未來。
拿打車軟件來說，在別人還在考慮打車軟件的政策問題、用戶體驗問題的時候，阿里關注的點要更加宏觀，比如說這是不是一個高頻剛需的應用，對整個無線應用市場會有多大潛在的影響。 用戶體驗是可改善的，而政策這些問題你永遠都討論不完，我們看的是關鍵詞對不對，團隊強不強，核心競爭力是什麼，未來可能觸及的市場是什麼。至於產品本身，只要是方向正確，邏輯清晰就好，體驗一定會不斷改善，有時甚至需要重新定位，同時我們有很強的業務團隊去做技術層面的DD。
包括之前投資美團時，我也並不把他看成是一個團購公司，它的本質是鏈接服務業和消費者的橋樑，團購只是一個現金流比較好的切入形式而已。
所以做產業資本和財務投資人對於項目的判斷和理解往往會非常不一樣。
（下一篇我就講下投資快的的故事。）
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