報告要點：
上半年量價齊升帶動火電底部復甦，行業整體實現業績持續改善
2018年上半年，電力板塊實現營業收入4480.13億元，同比增長15.87%;實現業績320.59億元，同比增長27.56%。在上半年工業生產用電需求復甦與天氣因素影響下，用電需求保持較高增長，2018年1-6月全社會用電量同比增長9.4%，增速比上年同期提高3.1個百分點。此外2017年7月1日起的火電電價調升效果猶在，在火電板塊業績的帶動下電力行業實現收入業績持續改善。
火電板塊：經營環境改善，業績底部反彈
在冬季寒潮低溫、夏季局部高溫以及經濟持續回暖生產用電提升的推動下，上半年用電需求持續提升，上半年火電發電量及利用小時均得到顯著改善。上半年，火電發電量同比增長8.0%,火電利用小時同比提升116小時。此外2017年7月1日起煤電電價調整影響猶在，攜手火電電量提升共同推動上半年火電板塊營收同比提升16.91%。儘管煤價仍處於高位運行狀態，但電量與電價的增長對沖部分高燃料成本壓力，2018年上半年火電歸母淨利潤同比提升55.03%。
水電板塊：來水整體偏枯，珠江黃河兩大水系表現強勢
2018年上半年，全國境內來水總體偏枯，但是受益於2017年汛期水情良好，年末主力水庫庫容較高，上半年主要水電公司利用充沛儲水放水發電，同時受益於水電機組投產，上半年水電發電量同比增加2.9%。上半年水電利用小時數同比減少9小時，降幅持續收窄。水電各公司表現分化顯著，珠黃兩大水系公司表現亮眼助力業績實現同比提升：2018年上半年，水電板塊實現營業收入348.16億元，同比增長1.57%;實現歸母淨利潤122.52億元，同比增長0.88%。
地方電網板塊：銷售電價下調影響未著，需求主導業績提升
2018年上半年，電網板塊實現營業收入143.13億元，同比增長27.93%;實現歸母淨利潤9.15億元，同比增長14.18%;實現毛利率15.58%，同比下降2.40個百分點。在全社會用電量隨經濟同步回暖的驅動下，各電網區域內用電需求同比增長，帶動板塊收入業績提升。
投資建議：量價邏輯漸褪，成本控制系下半年持續改善關鍵
火電上半年已如期實現業績顯著改善，下半年電價調升影響褪去，水電進入主要出力期，營收端增長邏輯減弱，煤價影響力歸位;水電由於各公司存量稅款已經基本確認完畢，且上年同期來水極優，業績的壓力相對上半年較大，但不改大型藍籌的核心投資低位。
風險提示：
1)電力供需惡化風險;
2)煤炭價格上漲風險;
3)來水波動風險。
報告正文
半年報核心解讀：量價齊升，反彈啟程
我們參考中信行業分類，以公司當前主要貢獻業績的電力業務為基礎對於電力類公司進行分類，具體分類如下：
2018年上半年：火電引領行業走出業績低谷
今年工業生產需求此前因多因素擾動而有所延後、迎峰度夏來臨逐步催生製冷需求，用電需求保持較高增長，2018年1-6月，全社會用電量累計32291億千瓦時，同比增長9.4%，增速比上年同期提高3.1個百分點。2018年上半年，全國電源新增生產能力(正式投產)5211萬千瓦，同比增長3.1%。其中水電249萬千瓦，較上年同期少投產315萬千瓦，同比下降55.8%;火電1515萬千瓦，同比增長6.6%;核電新增113萬千瓦，較上年同期多投產4萬千瓦;風電753萬千瓦，同比增長25.3%;太陽能發電2581萬千瓦，同比增長9.3%。我國電力供應能力進一步增強，水電新增裝機同比繼續減少。
2018年上半年，電力板塊(選中的電力公司)實現營業收入4480.13億元，同比增長15.87%;實現業績320.59億元，同比增長27.56%;實現毛利率17.85%，同比上升0.64個百分點。
其中，火電板塊實現營業收入3988.85億元，同比增長16.91%;實現歸母淨利潤188.92億元，同比增長55.03%;毛利率14.90%，同比上升1.22個百分點;火電板塊表現主要受益於用電需求旺盛及2017年7月1日全國範圍火電標杆上網電價調升。水電板塊實現營業收入348.16億元，同比增長1.57%;淨利潤122.52億元，同比增長0.88%;毛利率52.53%，同比上升1.17個百分點;水電汛期來水偏枯，且增值稅退稅政策取消，部分水電公司業績因此受限，龍頭公司表現優異對板塊業績產生正面影響。地方電網板塊實現營業收入143.13億元，同比增長27.93%;淨利潤9.15億元，同比增長14.18%;毛利率15.58%，同比降低2.40個百分點;電網板塊營收業績增長則主要受益於上半年電力需求充足，電網售電量同比增長。
截至目前，電力板塊56家上市公司中，43家公司實施分紅派息。以預案公告日股價計算，股息率前五分別為桂冠電力(6.02%)、申能股份(3.64%)、韶能股份(3.48%)、川投能源(3.11%)和浙能電力(3.10%)。
2018年二季度：淡季不淡，業績與行情持續強勢
2018年二季度，電力板塊實現營業收入2258.94億元，同比增長14.86%;實現歸母淨利潤179.74億元，同比增長31.72%。電力板塊業績保持高速增長主要受益於高溫影響以及工業生產復甦延後，二季度用電需求旺盛，以及2017年7月1日起火電電價上調引起的電價同比上升。
從電力板塊當前估值與歷史估值中樞來看，截至2018年8月31日，電力板塊PE為19.28，遠低於近3年PE均值21.85，略低於近三年PE均值19.79;電力板塊PB為1.60，而近3年PB均值與近5年PB均值非常接近，分別為2.15和2.17，當前電力板塊PB處於近年低位。
截至2018年8月31日，中信火電、水電、電網板塊PE分別為20.53、15.51和23.05，相對滬深300溢價85.75%、40.35%和108.57%;火電、水電、電網板塊PB分別為1.16、2.22和1.66，較2017年年初分別變動-9.70%、-10.12%和-25.91%。
由於火電行業去年經歷了嚴重虧損，PE估值的可參考不強，我們拉取了2010年來電力板塊下三個子行業PB估值水平，發現：火電行業由於煤價仍處於高位，估值處於歷史低位附近;電網行業則受制於一般工商業電價下調帶來的業績下滑預期，估值處於歷史低位;目前正值汛期，水電行業估值並未受增值稅退稅優惠取消等因素影響，估值處於歷史較高位置。
2018年二季度，火電板塊實現營收1992.00億元，同比增長16.24%;歸母淨利潤97.84億元，同比增長74.53%;毛利率15.23%，同比增加1.73個百分點;主要受益於二季度高溫影響與生產用電覆蘇，電力需求旺盛，以及2017年7月1日起火電電價調升。水電板塊實現營收197.00億元，同比增長1.41%;歸母淨利潤76.22億元，同比增長1.80%;毛利率56.84%，同比增加0.88個百分點;水電板塊表現與上年同期差異不大，主因系今年二季度與去年二季度來水均較常年偏枯。電網板塊實現營收69.94億元，同比增長18.88%;歸母淨利潤5.68億元，同比增長2.89%;毛利率18.06%，同比下降2.59個百分點;主要受益於電力需求充足帶來的售電量同比增加。
火電板塊：經營環境改善，業績底部反彈
2018年上半年：需求旺盛電價提升，板塊業績持續改善
2018年上半年全國用電需求保持強勢增長趨勢，全社會用電量達到32291億千瓦時，同比增長9.4%，增速比上年同期提高3.1個百分點。在冬季寒潮低溫、夏季局部高溫以及經濟持續回暖生產用電提升的推動下，用電需求持續提升，上半年火電發電量及利用小時均得到顯著改善。上半年，火電發電量達到23887億千瓦時，同比增長8.0%;火電利用小時達到2126小時，同比提升116小時。
此外2017年7月1日煤電電價調整效果初顯，攜手火電電量提升共同推動上半年火電板塊營收同比提升16.91%。儘管煤價仍處於高位運行狀態，但電量與電價的增長對沖部分高燃料成本壓力，2018年上半年火電歸母淨利潤同比提升55.03%。
2018年上半年，中信三級行業火電板塊37家公司中，34家公司營收同比上升，3家公司營收同比下降。火電公司營收增長的原因主要為天氣因素影響及經濟持續回暖，全社會用電量需求增長，火電發電量有所增長;且2017年7月1日起，全國25個地區上調了燃煤發電標杆電價，相對去年同期煤電電價有所提升。其中，福能股份和寶新能源增幅較大，營收增幅分別達到55.80%和47.61%。
福能股份受益於新機組投產以及收購六枝電廠，裝機容量同比提升，發電量同比提升101.11%。此外，公司上半年煤電與氣電的電價均實現了同比提升。受益於煤電氣電均實現“量價齊升”，龍安熱電投產貢獻增量，公司電力業務與供熱業務收入均實現同比增長，營收增幅達到55.80%。
寶新能源上半年營收同比增長47.61%則歸因於廣東省電力需求增速創近年新高，公司發電機組利用小時數增加。
成本方面，2018年上半年煤炭價格持續高位運行：上半年全國綜合電煤價格指數平均值538.28元/噸，較上年同期上漲27.40元/噸，上漲幅度5.36%，火電板塊成本壓力依然較大。但由於電量增長與電價上調，火電板塊業績以上升態勢為主。2018年上半年，中信三級行業火電板塊37家公司中，26家公司業績同比增長，11家公司業績同比下滑，火電板塊總業績同比增長55.03%;24家公司毛利率同比提升，13家公司毛利率同比下滑，火電板塊整體毛利率同比上升1.73個百分點。
2018年上半年，中信三級行業火電板塊37家公司中，26家公司業績同比增長，11家公司業績同比下滑。其中華電國際業績增速顯著，達到565.63%。
華電國際各電源電量均同比提升，上半年公司發電機組的平均利用小時為1947小時，同比提升85小時，其中燃煤發電機組的利用小時為2208小時，同比提升113小時。此外，由於上半年電力行業經營環境改善，公司參股電力公司盈利大幅改善，公司上半年投資收益同比增長25.38%。在收入大幅提升的帶動下，公司上半年業績大幅改善，歸母淨利潤扭虧為盈。
截至目前，火電板塊37家公司中有25家實施利潤分配，由於2017年火電企業業績壓力較大，實施分紅的公司數量同比減少。按預案公告日股價計算，申能股份股息率達到3.64%，為全火電企業最高。
2018年二季度：淡季不淡疊加煤價走弱，業績提升加速
2018年二季度，全社會用電量達到16414億千瓦時，同比增長9.08%。受益於用電需求持續高漲，二季度全國規模以上火電機組發電量達到11739億千瓦時，同比增長8.12%;利用小時達到1037小時，同比提升64小時。
一般的燃煤電廠在所有電源種類中發電優先級最低(調峰調頻、熱電聯產機組除外)，在其他電源的利用小時和消納都具備一定政策保障的環境下，電力供需的改善對於火電行業影響最大，二季度旺盛的需求助力火電企業發電量實現同比增長。此外，2017年7月1日起，全國25個地區上調燃煤發電標杆上網電價，量價齊升助力火電板塊營收提升。2018年二季度，火電板塊實現營業收入1992.00億元，同比增長16.24%。
雖然煤價仍處於高位運行狀態，但是二季度電力需求旺盛拉動火電發電規模提升，有效攤薄了固定成本，助力二季度火電板塊業績同比增長。2018年二季度，火電板塊實現歸母淨利潤97.84億元，同比增長74.53%。
火電板塊重點公司跟蹤
華能國際：量價齊升助上半年業績顯著提升，改善趨勢有望長期持續
量價齊升促進營收和業績顯著增長。2018年上半年，公司中國境內電廠完成發電量2081.67億千瓦時，同比增長11.51%;完成售電量1963.87億千瓦時，同比增長11.51%。此外，受益於2017年7月1日起全國性煤電電價調升，公司2018年上半年平均上網結算電價為0.41857元/千瓦時，同比增長2.72%。公司電力業務實現“量價齊升”，帶動上半年實現營業收入824.05億元，同比增長15.36%。上半年全國平均電煤價格指數為538.28元/千瓦時，相較去年同期增長5.36%。在上半年煤價同比再度升高的情況下，公司單位燃料成本同比上漲5.84%，從絕對值來看，燃料成本較上年同期增加75.99億元。發電量同比增長在增加燃料成本的同時也攤薄了固定成本：維修及材料成本較上年僅增加0.06億元，人工成本較上年同期增加1.12億元，其他業務支出較上年同期增加0.71億元。上半年，公司營業成本為715.67億元，同比增長13.19%。由於營業成本增幅小於營業收入增幅，實現毛利108.38億元，同比增長32.05%。管理費用同比增長3.21%，財務費用同比增長12.90%，增幅均小於營業收入增幅。此外，上半年公司對聯營合營企業投資收益增加，較去年同期增加1.04億元。綜合上述因素的影響，公司實現歸母淨利潤21.29億元，同比增長170.29%。
煤價當前處於下行趨勢，利好公司業績持續走強。從年初以來的煤價走勢看，1月中旬-4月初市場煤價下行，隨後煤價再次上漲，6月中旬以來煤價再度穩中有降。整體來看，二季度煤價環比低於一季度水平，近期的煤價也處於下行趨勢。在當前迎峰度夏的用電用煤高峰期，市場煤價緩慢下行。預計未來在國家調控煤價與加快煤炭優質產能釋放的政策環境下，煤價中樞有望保持穩中有降趨勢。我們判斷，上半年公司業績的顯著改善主要系需求的旺盛和電價調升帶來的“量價齊升”，而進入下半年，電價調升的影響漸去，公司業績改善的重心向煤價因素轉移，而煤價在當前迎峰度夏的用電用煤高峰期呈現下行趨勢，有望一定程度上利好公司業績持續改善。
公司承諾高比例分紅，保障部分股息率。公司每年都有現金分紅，自2010年以來A股歷史股息率平均約為3.49%(股息率按分紅預案披露日當天收盤價計算)。除08年虧損使用累計未分配利潤分紅外，其餘年份均將當年歸母淨利潤的一定比例用於分紅，一般情況下分紅比例維持在50%左右。公司2017年利潤分配已實施完畢，每股0.1元的標準進行分紅，而公司2017年EPS僅有0.12元左右，公司的分紅比例達到88.14%。以預案披露日股價計算，公司2018年提供的股息率約為1.43%。此外，公司在年報披露日發佈公告《未來三年(2018年-2020年)股東回報規劃》，承諾利潤分配“原則上不少於當年實現的合併報表可分配利潤的70%且每股派息不低於0.1元人民幣”。我們判斷公司業績有望從2018年起實現顯著的回升，公司承諾的高額分紅比例有望在2018-2020年提供較為可觀的分紅收益。
華電國際：上半年公司業績扭虧為盈兌現高額彈性，內生外延公司規模有望持續提升
深度受益經營環境改善，業績扭虧為盈兌現高額彈性。2018年上半年，受益於電量同比增長與電價同比提升，公司營業收入同比增加13.34%。2018年上半年，受益於持續旺盛的用電需求與新能源發電量的快速增長，公司發電量同比增長8.18%。2018年上半年，公司平均利用小時同比提升85小時，其中燃煤利用小時同比提升113小時。2017年7月1日起各省份燃煤發電標杆電價陸續上調，電價調整的效果有所體現：2018上半年公司平均上網電價同比提高0.01158元/千瓦時。另一方面， 2018年上半年，公司燃料成本同比增加約10.89%，稀釋了一部分標杆電價調升的增益，主要原因是電量增加及煤價升高的影響。由於電力行業經營環境改善，參股電力公司盈利大幅改善，公司上半年投資收益同比增長25.38%。此外，受煤礦搬遷補償費用影響，公司管理費用同比提升14.00%。在收入大幅提升的帶動下，公司上半年業績大幅改善，歸母淨利潤扭虧為盈。
項目儲備豐富，集團資產注入可期。公司加快佈局清潔能源項目，一批燃氣、風力和太陽能發電等清潔能源項目獲得核准、備案或在建，有序推進重點電力項目發展。公司2018年半年報披露，公司主要在建機組合計805.7萬千瓦，公司項目儲備豐富，結構優良，業務規模有望持續增長。此外，根據《關於中國華電進一步避免與華電國際同業競爭有關事項的承諾公告》，華電集團已投運非上市發電資產也有望注入公司，屆時公司裝機容量有望再次大幅提升。
國投電力：火電錶現突出助力上半年業績大幅提升，有望推動公司全年業績持續改善
火電業務亮眼帶動營收大幅增長，上半年業績表現突出。2018年上半年，公司營業收入同比增長27.38%，主因系火電業務實現“量價齊升”。2018年上半年公司發電量同比增長19.52%，其中火電變現亮眼，電量同比增長48.83%，水電同比增長1.96%，風電同比增長44.74%，光伏同比增長8.42%。電價方面，公司水火電價同比上升、新能源電價同比下降。水電方面，上半年水電平均上網電價同比增長0.76%;火電方面，受益於2017年7月1日起火電電價上調，公司多數火電電站上網電價同比增加，火電平均上網電價同比增長6.27%。
2018年上半年，公司營業成本同比增長31.87%，一是由於煤價仍居高位，上半年全國平均電煤價格指數為538.28元/千瓦時，相較去年同期增長5.36%，公司單位燃料成本依然較高;二是2017年下半年以來公司新機組投產，造成營業成本提升。期間費用方面，同樣受到新機組投產影響，前期生產準備費用增加引起管理費用提升，投產後項目利息開始資本化造成財務費用增加。總體而言，雖然成本與費用的提升造成了一定的壓力，但公司業績仍在收入大幅增長的帶動下同比增長21.74%。
三季度煤價顯著下降，利好公司業績持續改善。從年初以來的煤價走勢看，1月中旬-4月初市場煤價下行，隨後煤價再次上漲，6月中旬以來煤價再度趨降。以最新一期(8-13)秦皇島港動力煤平倉價看：大同優混(Q5800K)、山西優混(Q5500K)、山西大混(Q5000K)平倉價分別同比下降25.2元/噸、24.2元/噸和44.8元/噸。在國家調控煤價與加快煤炭優質產能釋放的政策環境下，未來煤價有望延續環比下降的趨勢，利好公司成本管控與業績改善。
優質水電儲備項目充足，內生髮展潛力較高。公司未來開發項目以雅礱江中游水電站為主，輔以新能源及優質火電機組。在建項目充足且裝機結構良好，擬建及在建水電機組裝機高達1187.5萬千瓦，2020年公司有望迎來又一個裝機快速增長的黃金時期。此外，公司在建火電機組陸續投產，百萬千瓦裝機將佔到控股火電資產的一半，資產結構良好：2017年9月27日，湄洲灣二期3號機組(裝機規模100萬千瓦)投入商業運行;2018年6月14日和22日，國投北疆二期4號和3號機組(裝機規模2*100萬千瓦)相繼投入商業運行。水電方面，雅礱江兩河口水庫建成以後，與錦屏一級、二灘水庫聯合運行，既可平復年內發電量受來水量波動影響，也可有效緩解百年一遇級別極端乾旱天氣的干擾。因此，兩河口修建完成之後，對於中下游水電站平枯期水頭有著極強的優化能力，造成的梯級補償效益巨大。
水電板塊：“珠黃”兩大水系今非昔比，行業衝破增值稅退稅惠政到期限制
2018年上半年：來水整體偏枯，“珠黃”引領業績增長
2018年上半年，我國主要流域來水總體偏枯，但是受益於2017年汛期水情良好、上年年末主力水庫庫容較高，2018年上半年主要水電公司利用充沛儲水放水發電，疊加受益於部分水電機組投產，2018年上半年全國水電機組發電量同比增加2.9%。上半年水電利用小時數同比減少9小時，降幅持續收窄。
各公司表現分化顯著，珠江水系的桂冠電力、黔源電力和黃河流域的甘肅電投表現亮眼助力營收及業績實現增幅同步提升。2018年上半年，水電板塊實現營業收入348.16億元，同比增長1.57%;實現歸母淨利潤122.52億元，同比增長0.88%。2018年上半年，水電板塊10家上市公司中，有3家實現營收同比增長，分別為黔源電力(34.30%)、桂冠電力(18.27%)、甘肅電投(18.15%);3家公司實現業績同比增長，分別為甘肅電投(1161.00%)、黔源電力(197.09%)和桂冠電力(81.22%)。
黔源電力受益於2017年汛期來水情況較好，公司下屬電站在正常發電的情況下儲備了大量水資源，2018年初公司各電站庫容較高。公司積極利用庫區儲水發電，上半年實現發電量同比增加38.32%。桂冠電力上半年來水同比偏豐，同時公司積極利用年初庫區儲水發電，原有水電機組出力水平同比提升;收購聚源電力，產能擴張助力電量增長。公司在發電量同比大幅提升的驅動下，營業收入同比增長18.27%。
業績方面，甘肅電投去年同期業績虧損，而今年上半年實現業績1.23億元，主因系發電量增加、售電收入同比增加，以及對參股公司確認的投資收益同比增加40.19%，公司上半年業績實現大幅改善。
水電板塊10家上市公司中，有9家於今年實施分紅派息。按照預案公告日股價計算，桂冠電力股息率達到6.02%，位列水電板塊第一位。
2018年二季度：初入汛期，業績環比增強
2018年二季度，受益於部分水庫放水發電騰空庫容以及部分機組投產，全國統計口徑水電機組完成發電量2685億千瓦時，同比增長0.39%;水電平均利用小時888小時，同比下降3小時，降幅較一季度顯著收窄。雖然多數水電公司二季度收入業績同比減少，但是受益於桂冠電力等主要公司的良好表現，2018年二季度水電板塊實現營業收入197.00億元，同比增長1.41%;實現歸母淨利潤76.22億元，同比增長1.80%。而一季度時，水電板塊業績同比減少0.61%。二季度水電板塊業績改善明顯。
截至2018年8月31日，水電板塊PE為15.51，較滬深300溢價40.35%。
水電板塊重點公司跟蹤
川投能源：確認存量退稅緩解增值稅優惠到期壓力，大渡河分紅延後致業績略降
控股發電業務量價齊升，非電力業務收入減少致營收下滑。2018年上半年，四川省用電需求得到改善，形成了較好的電力消納環境;主要控股發電企業田灣河公司充分發揮了仁宗海水庫庫容調節能力，發電用水增加。受益於此，上半年公司控股水電企業完成發電量12.20億千瓦時，同比增長5.26%。上半年，水電企業平均上網電價0.234元/千瓦時，同比上年同期增長0.35%。雖發電業務“量價齊升”，然而子公司交大光芒銷售收入同比減少0.20億元，因此上半年公司共實現銷售收入3.38億元，同比下降3.96%。
確認存量退稅緩解優惠到期壓力，大渡河分紅延後致業績略降。上半年公司實現歸母淨利潤11.63億元，同比下滑0.67億元。導致公司上半年業績同比下滑的主因是投資收益下滑0.58億：1、公司參股10%的國電大渡河公司去年同期分紅0.47億元，而2018年上半年，公司尚未收到國電大渡河的分紅;2、公司參股48%的雅礱江公司淨利潤同比下滑0.24億元，導致公司獲得的投資收益同比減少。雅礱江公司淨利潤下降，主因系去年同期確認增值稅即徵即退2.74億元，即使今年上半年確認6935萬元的存量稅額，同比仍存在約2億元的缺口。不過，由於去年汛期豐沛的來水提升庫容，上半年雅礱江流域來水量略有增加，上半年發電量同比增長3.18%，平均上網電價同比增長0.72%，發電業務量價齊升方避免利潤大幅下滑。
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桂冠電力：電量增長結構優化上半年公司業績搶眼，全年優異表現只待秋汛水情確認
上半年電量大發收入同比提升，成本降低投資收益增長提亮業績表現。2018年上半年，公司發電量同比增長38.06%，主因系：1、上半年來水同比略豐，同時公司積極利用年初庫區儲水發電，原有水電機組出力水平同比提升。2、收購聚源電力，產能擴張助力電量增長。公司已經完成聚源電力的資產收購，上半年聚源電力完成發電量15.95億千瓦時。在發電量同比大幅提升的驅動下，公司營業收入同比增長18.27%(經重述，下同)。2018上半年廣西煤價居高，合山火電廠發電的性價比相對較低，因此減少了火電負荷，火電發電量同比減少23.56%，火電耗煤量同比減少，公司上半年營業成本同比減少2.61%。此外，上半年公司投資收益大幅提升，主因系公司上半年將所持有的銀海鋁業27.592%股權掛牌轉讓。銀海鋁業2017上半年造成1797.58萬元的投資收益虧損，而今年已不再計入公司長期股權投資。在收入與投資收益同比提升、成本同比下降的影響下，上半年公司業績同比大幅增長81.22%。
7月電量大幅提升，全年業績只待秋汛水情確認。根據廣西電網信息報送月報，公司旗下巖灘、樂灘、大化、平班、百龍灘水電站7月份發電量表現突出，五電站7月合計發電量較去年同期增長47.09%，反映出7月份流域水情優異，公司7月整體發電量有望同比大幅提升。不過公司當前水位庫容均低於去年同期，且去年秋汛水情極其優異。考慮到三季度是公司水電主要出力時期，在上半年公司實現業績大幅增長的環境下，公司全年業績情況只需確認秋汛水情。
地方電網板塊：銷售電價下調影響未著，需求主導業績提升
2018年上半年：需求持續旺盛，售電增長助力業績提升
2018年上半年，電網板塊實現營業收入143.13億元，同比增長27.93%;實現歸母淨利潤9.15億元，同比增長14.18%;實現毛利率15.58%，同比下降2.40個百分點。在全社會用電量隨經濟同步回暖的驅動下，各電網區域內用電需求同比增長，2018年上半年電網板塊10家公司全部實現營收同比增長，5家實現業績同比增長。
2018年上半年，地方電網板塊中5家公司實現業績同比增長，板塊整體業績受益於岷江水電和文山電力業績的大幅上漲影響，同比上漲14.18%。
上市公司中，岷江水電業績同比增長120.71%，主因系部分用電企業技改完成，公司銷售電量同比增加。文山電力業績實現同比增長的原因主要有以下三點：(1)公司銷售電量同比增長較快，售電收入增加;(2)文山州2018年上半年來水較早且較為均衡，公司自發電量增加，州內小水電發電量增加，公司購電成本同比下降;(3)公司2018年度預算中需列支的大部分修理費、材料費、電網建設投資等企業運營成本通常集中在每年度下半年發生。
桂東電力業績同比減少主因系公司盈利能力強的自發電量同比減少，成本較高的外購電量增加，用電負荷結構變化較大且物價局出臺下調電價政策，導致發供電毛利減少。西昌電力業績減少則由於自發電量同比減少，外購電量同比增加，購電成本增加;售電結構及電價政策變化，售電均價同比下降
電網板塊10家公司中，9家上市公司實施分紅。按預案公告日股價計算，三峽水利股息率為板塊內最高，為1.32%。地方電網板塊股息率普遍不高。
2018年二季度：銷售電價連續下調，板塊業績增幅收窄
2018年二季度，電網板塊實現營業收入69.94億元，同比增長18.88%;實現歸母淨利潤5.68億元，同比增長2.89%;實現毛利率18.06%，同比下降2.59個百分點。
二季度，全社會用電需求持續回升。4月份全社會用電量同比增長7.8%，主因系4月以來伴隨企業陸續復工，前期受到抑制的生產性需求明顯修復，帶動用電需求持續增長。5月份全社會用電量同比增長11.4%，或主要受益於今年生產性需求復甦節奏延後疊加全國範圍內氣溫快速攀升。6月份全社會用電量5663億千瓦時同比增長8.0%，主因系受到6月份高溫天氣影響，生產與居民生活製冷用電需求旺盛。因此地方電網板塊持續受益，營業收入實現同比增長。二季度雖電網公司銷售電量大增，但自4月1日起，全國範圍內一般工商業電價分輪次下調，對電網公司業績也產生一定程度影響，地方電網板塊業績同比增長2.89%，增幅較一季度(39.17%)顯著收窄。
截至2018年8月31日，電網板塊PE為23.05，較滬深300溢價108.57%。
二季度，西昌電力業績增幅顯著，同比大幅增長257.24%，主因系2018年二季度旺盛用電需求帶動公司業績提升，而去年二季度公司業績虧損。廣安愛眾二季度業績同比減少26.41%，主因系公司自發電量減少，高成本的外購電量佔比提升，同時四川銷售電價下調形成了較大的業績下行壓力。
電網板塊重點公司跟蹤
三峽水利：上半年旺盛需求業績增長，三峽集團繼續增持有望加速推進“四網融合”
旺盛需求助力公司營收業績同比增長。2018年上半年，公司實現售電量8.41億千瓦時，同比增長11.98%，主要受益於上半年我國旺盛的用電需求：上半年我國全社會用電量同比增長9.43%，公司供區所在的重慶市全社會用電量同比增長13.43%。然而上半年公司不含稅平均受電價格約為0.5318元/千瓦時，較上年同期下降約0.01元/千瓦時，電價的下降部分沖淡了旺盛需求的影響，上半年營收增速達到7.11%，略遜於售電量增速。上半年，公司控股水電站完成發電量3.7028億千瓦時，同比下降7.47%。公司在重慶地區的電站屬於自產自銷，因此不存在棄水限電的可能，主要受制於流域來水不均勻且降水量同比減少。由於公司售電量同比提升而自發電量同比下降，擴大的用電缺口只能通過購買價格偏昂貴的外購電予以滿足，導致成本結構發生變化，公司營業成本同比提升14.03%。不過，由於農網改造工程由於今年按成改造項目轉固，按其計提費用增加其他收益986萬元;加之公司今年取得電網資產補償收益973.05億元，在多方的努力下，上半年公司實現歸母淨利潤1.39億元，同比增長1.48%。
“四網融合”有望加速推進。截至2018年6月30日，三峽集團通過其旗下公司共持有公司股權達到24.08%。攜手三峽集團，公司有望獲得廉價水電資源，通過置換優化成本，提升公司盈利水平;同時，公司能夠依託三峽集團電能資源，實現供區範圍的擴張。國家發改委已經批覆三峽集團在重慶混改方案，整合重慶地方電網資產。公司未來有望深度參與三峽集團在各地配售電業務的佈局，實現售電業務從重慶走向全國。
投資建議：量價邏輯漸褪，成本控制系下半年持續改善關鍵
火電：上半年火電行業已如期實現業績顯著改善。上半年用電需求高漲，帶動火電利用小時持續提升，同時促進市場化交易折價幅度進一步收窄，推動營收及業績持續增長;過年初高點之後，雖然歷經二季度淡季不淡，但煤價整體表現出向下趨勢。進入下半年，電價調升影響褪去，水電進入主要出力期，營收端增長邏輯減弱，煤價影響力歸位。不過，經過相關部門積極介入月度長協煤定價，煤價上漲對火電燃料成本的影響被削弱，但下行的通道依舊敞開。推薦關注龍頭型公司華能國際和華電國際，上述公司主擁有較高的業績改善預期;其中華能國際承諾70%的分紅比例，在業績修復之後高額的股息能夠形成較強支撐。
水電：大型藍籌仍是核心推薦。上半年，多數公司借去年優異秋汛的良好蓄水加大發電工作，實現了業績顯著增長，部分公司雖有增值稅退稅政策取消帶來的業績壓力，但依仗存量稅款和投資收益實現了同比基本持平。下半年水電進入新的來水週期，由於汛期來水對水電全年業績影響較大，高降水量的三季度是水電一年之間發電量最高的時期，也是全年業績的主要爆發點。從目前的情況來看，長江流域及北方來水保持相對偏豐，但南方珠江水系來水存在後續不足風險，建議持續關注汛期來水情況。下半年，由於各公司存量稅款已經基本確認完畢，且上年同期來水極優，業績的壓力相對上半年較大。我們認為增值稅退稅優惠到期的影響對於水電公司來講是一次性且永久性的，來水的波動屬於水電的正常波動範疇，不會改變大型水電業績穩定、分紅可觀的特點，大型藍籌水電仍是水電投資的核心，推薦關注國投電力。
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