报告要点：
上半年量价齐升带动火电底部复苏，行业整体实现业绩持续改善
2018年上半年，电力板块实现营业收入4480.13亿元，同比增长15.87%;实现业绩320.59亿元，同比增长27.56%。在上半年工业生产用电需求复苏与天气因素影响下，用电需求保持较高增长，2018年1-6月全社会用电量同比增长9.4%，增速比上年同期提高3.1个百分点。此外2017年7月1日起的火电电价调升效果犹在，在火电板块业绩的带动下电力行业实现收入业绩持续改善。
火电板块：经营环境改善，业绩底部反弹
在冬季寒潮低温、夏季局部高温以及经济持续回暖生产用电提升的推动下，上半年用电需求持续提升，上半年火电发电量及利用小时均得到显著改善。上半年，火电发电量同比增长8.0%,火电利用小时同比提升116小时。此外2017年7月1日起煤电电价调整影响犹在，携手火电电量提升共同推动上半年火电板块营收同比提升16.91%。尽管煤价仍处于高位运行状态，但电量与电价的增长对冲部分高燃料成本压力，2018年上半年火电归母净利润同比提升55.03%。
水电板块：来水整体偏枯，珠江黄河两大水系表现强势
2018年上半年，全国境内来水总体偏枯，但是受益于2017年汛期水情良好，年末主力水库库容较高，上半年主要水电公司利用充沛储水放水发电，同时受益于水电机组投产，上半年水电发电量同比增加2.9%。上半年水电利用小时数同比减少9小时，降幅持续收窄。水电各公司表现分化显著，珠黄两大水系公司表现亮眼助力业绩实现同比提升：2018年上半年，水电板块实现营业收入348.16亿元，同比增长1.57%;实现归母净利润122.52亿元，同比增长0.88%。
地方电网板块：销售电价下调影响未著，需求主导业绩提升
2018年上半年，电网板块实现营业收入143.13亿元，同比增长27.93%;实现归母净利润9.15亿元，同比增长14.18%;实现毛利率15.58%，同比下降2.40个百分点。在全社会用电量随经济同步回暖的驱动下，各电网区域内用电需求同比增长，带动板块收入业绩提升。
投资建议：量价逻辑渐褪，成本控制系下半年持续改善关键
火电上半年已如期实现业绩显著改善，下半年电价调升影响褪去，水电进入主要出力期，营收端增长逻辑减弱，煤价影响力归位;水电由于各公司存量税款已经基本确认完毕，且上年同期来水极优，业绩的压力相对上半年较大，但不改大型蓝筹的核心投资低位。
风险提示：
1)电力供需恶化风险;
2)煤炭价格上涨风险;
3)来水波动风险。
报告正文
半年报核心解读：量价齐升，反弹启程
我们参考中信行业分类，以公司当前主要贡献业绩的电力业务为基础对于电力类公司进行分类，具体分类如下：
2018年上半年：火电引领行业走出业绩低谷
今年工业生产需求此前因多因素扰动而有所延后、迎峰度夏来临逐步催生制冷需求，用电需求保持较高增长，2018年1-6月，全社会用电量累计32291亿千瓦时，同比增长9.4%，增速比上年同期提高3.1个百分点。2018年上半年，全国电源新增生产能力(正式投产)5211万千瓦，同比增长3.1%。其中水电249万千瓦，较上年同期少投产315万千瓦，同比下降55.8%;火电1515万千瓦，同比增长6.6%;核电新增113万千瓦，较上年同期多投产4万千瓦;风电753万千瓦，同比增长25.3%;太阳能发电2581万千瓦，同比增长9.3%。我国电力供应能力进一步增强，水电新增装机同比继续减少。
2018年上半年，电力板块(选中的电力公司)实现营业收入4480.13亿元，同比增长15.87%;实现业绩320.59亿元，同比增长27.56%;实现毛利率17.85%，同比上升0.64个百分点。
其中，火电板块实现营业收入3988.85亿元，同比增长16.91%;实现归母净利润188.92亿元，同比增长55.03%;毛利率14.90%，同比上升1.22个百分点;火电板块表现主要受益于用电需求旺盛及2017年7月1日全国范围火电标杆上网电价调升。水电板块实现营业收入348.16亿元，同比增长1.57%;净利润122.52亿元，同比增长0.88%;毛利率52.53%，同比上升1.17个百分点;水电汛期来水偏枯，且增值税退税政策取消，部分水电公司业绩因此受限，龙头公司表现优异对板块业绩产生正面影响。地方电网板块实现营业收入143.13亿元，同比增长27.93%;净利润9.15亿元，同比增长14.18%;毛利率15.58%，同比降低2.40个百分点;电网板块营收业绩增长则主要受益于上半年电力需求充足，电网售电量同比增长。
截至目前，电力板块56家上市公司中，43家公司实施分红派息。以预案公告日股价计算，股息率前五分别为桂冠电力(6.02%)、申能股份(3.64%)、韶能股份(3.48%)、川投能源(3.11%)和浙能电力(3.10%)。
2018年二季度：淡季不淡，业绩与行情持续强势
2018年二季度，电力板块实现营业收入2258.94亿元，同比增长14.86%;实现归母净利润179.74亿元，同比增长31.72%。电力板块业绩保持高速增长主要受益于高温影响以及工业生产复苏延后，二季度用电需求旺盛，以及2017年7月1日起火电电价上调引起的电价同比上升。
从电力板块当前估值与历史估值中枢来看，截至2018年8月31日，电力板块PE为19.28，远低于近3年PE均值21.85，略低于近三年PE均值19.79;电力板块PB为1.60，而近3年PB均值与近5年PB均值非常接近，分别为2.15和2.17，当前电力板块PB处于近年低位。
截至2018年8月31日，中信火电、水电、电网板块PE分别为20.53、15.51和23.05，相对沪深300溢价85.75%、40.35%和108.57%;火电、水电、电网板块PB分别为1.16、2.22和1.66，较2017年年初分别变动-9.70%、-10.12%和-25.91%。
由于火电行业去年经历了严重亏损，PE估值的可参考不强，我们拉取了2010年来电力板块下三个子行业PB估值水平，发现：火电行业由于煤价仍处于高位，估值处于历史低位附近;电网行业则受制于一般工商业电价下调带来的业绩下滑预期，估值处于历史低位;目前正值汛期，水电行业估值并未受增值税退税优惠取消等因素影响，估值处于历史较高位置。
2018年二季度，火电板块实现营收1992.00亿元，同比增长16.24%;归母净利润97.84亿元，同比增长74.53%;毛利率15.23%，同比增加1.73个百分点;主要受益于二季度高温影响与生产用电复苏，电力需求旺盛，以及2017年7月1日起火电电价调升。水电板块实现营收197.00亿元，同比增长1.41%;归母净利润76.22亿元，同比增长1.80%;毛利率56.84%，同比增加0.88个百分点;水电板块表现与上年同期差异不大，主因系今年二季度与去年二季度来水均较常年偏枯。电网板块实现营收69.94亿元，同比增长18.88%;归母净利润5.68亿元，同比增长2.89%;毛利率18.06%，同比下降2.59个百分点;主要受益于电力需求充足带来的售电量同比增加。
火电板块：经营环境改善，业绩底部反弹
2018年上半年：需求旺盛电价提升，板块业绩持续改善
2018年上半年全国用电需求保持强势增长趋势，全社会用电量达到32291亿千瓦时，同比增长9.4%，增速比上年同期提高3.1个百分点。在冬季寒潮低温、夏季局部高温以及经济持续回暖生产用电提升的推动下，用电需求持续提升，上半年火电发电量及利用小时均得到显著改善。上半年，火电发电量达到23887亿千瓦时，同比增长8.0%;火电利用小时达到2126小时，同比提升116小时。
此外2017年7月1日煤电电价调整效果初显，携手火电电量提升共同推动上半年火电板块营收同比提升16.91%。尽管煤价仍处于高位运行状态，但电量与电价的增长对冲部分高燃料成本压力，2018年上半年火电归母净利润同比提升55.03%。
2018年上半年，中信三级行业火电板块37家公司中，34家公司营收同比上升，3家公司营收同比下降。火电公司营收增长的原因主要为天气因素影响及经济持续回暖，全社会用电量需求增长，火电发电量有所增长;且2017年7月1日起，全国25个地区上调了燃煤发电标杆电价，相对去年同期煤电电价有所提升。其中，福能股份和宝新能源增幅较大，营收增幅分别达到55.80%和47.61%。
福能股份受益于新机组投产以及收购六枝电厂，装机容量同比提升，发电量同比提升101.11%。此外，公司上半年煤电与气电的电价均实现了同比提升。受益于煤电气电均实现“量价齐升”，龙安热电投产贡献增量，公司电力业务与供热业务收入均实现同比增长，营收增幅达到55.80%。
宝新能源上半年营收同比增长47.61%则归因于广东省电力需求增速创近年新高，公司发电机组利用小时数增加。
成本方面，2018年上半年煤炭价格持续高位运行：上半年全国综合电煤价格指数平均值538.28元/吨，较上年同期上涨27.40元/吨，上涨幅度5.36%，火电板块成本压力依然较大。但由于电量增长与电价上调，火电板块业绩以上升态势为主。2018年上半年，中信三级行业火电板块37家公司中，26家公司业绩同比增长，11家公司业绩同比下滑，火电板块总业绩同比增长55.03%;24家公司毛利率同比提升，13家公司毛利率同比下滑，火电板块整体毛利率同比上升1.73个百分点。
2018年上半年，中信三级行业火电板块37家公司中，26家公司业绩同比增长，11家公司业绩同比下滑。其中华电国际业绩增速显著，达到565.63%。
华电国际各电源电量均同比提升，上半年公司发电机组的平均利用小时为1947小时，同比提升85小时，其中燃煤发电机组的利用小时为2208小时，同比提升113小时。此外，由于上半年电力行业经营环境改善，公司参股电力公司盈利大幅改善，公司上半年投资收益同比增长25.38%。在收入大幅提升的带动下，公司上半年业绩大幅改善，归母净利润扭亏为盈。
截至目前，火电板块37家公司中有25家实施利润分配，由于2017年火电企业业绩压力较大，实施分红的公司数量同比减少。按预案公告日股价计算，申能股份股息率达到3.64%，为全火电企业最高。
2018年二季度：淡季不淡叠加煤价走弱，业绩提升加速
2018年二季度，全社会用电量达到16414亿千瓦时，同比增长9.08%。受益于用电需求持续高涨，二季度全国规模以上火电机组发电量达到11739亿千瓦时，同比增长8.12%;利用小时达到1037小时，同比提升64小时。
一般的燃煤电厂在所有电源种类中发电优先级最低(调峰调频、热电联产机组除外)，在其他电源的利用小时和消纳都具备一定政策保障的环境下，电力供需的改善对于火电行业影响最大，二季度旺盛的需求助力火电企业发电量实现同比增长。此外，2017年7月1日起，全国25个地区上调燃煤发电标杆上网电价，量价齐升助力火电板块营收提升。2018年二季度，火电板块实现营业收入1992.00亿元，同比增长16.24%。
虽然煤价仍处于高位运行状态，但是二季度电力需求旺盛拉动火电发电规模提升，有效摊薄了固定成本，助力二季度火电板块业绩同比增长。2018年二季度，火电板块实现归母净利润97.84亿元，同比增长74.53%。
火电板块重点公司跟踪
华能国际：量价齐升助上半年业绩显著提升，改善趋势有望长期持续
量价齐升促进营收和业绩显著增长。2018年上半年，公司中国境内电厂完成发电量2081.67亿千瓦时，同比增长11.51%;完成售电量1963.87亿千瓦时，同比增长11.51%。此外，受益于2017年7月1日起全国性煤电电价调升，公司2018年上半年平均上网结算电价为0.41857元/千瓦时，同比增长2.72%。公司电力业务实现“量价齐升”，带动上半年实现营业收入824.05亿元，同比增长15.36%。上半年全国平均电煤价格指数为538.28元/千瓦时，相较去年同期增长5.36%。在上半年煤价同比再度升高的情况下，公司单位燃料成本同比上涨5.84%，从绝对值来看，燃料成本较上年同期增加75.99亿元。发电量同比增长在增加燃料成本的同时也摊薄了固定成本：维修及材料成本较上年仅增加0.06亿元，人工成本较上年同期增加1.12亿元，其他业务支出较上年同期增加0.71亿元。上半年，公司营业成本为715.67亿元，同比增长13.19%。由于营业成本增幅小于营业收入增幅，实现毛利108.38亿元，同比增长32.05%。管理费用同比增长3.21%，财务费用同比增长12.90%，增幅均小于营业收入增幅。此外，上半年公司对联营合营企业投资收益增加，较去年同期增加1.04亿元。综合上述因素的影响，公司实现归母净利润21.29亿元，同比增长170.29%。
煤价当前处于下行趋势，利好公司业绩持续走强。从年初以来的煤价走势看，1月中旬-4月初市场煤价下行，随后煤价再次上涨，6月中旬以来煤价再度稳中有降。整体来看，二季度煤价环比低于一季度水平，近期的煤价也处于下行趋势。在当前迎峰度夏的用电用煤高峰期，市场煤价缓慢下行。预计未来在国家调控煤价与加快煤炭优质产能释放的政策环境下，煤价中枢有望保持稳中有降趋势。我们判断，上半年公司业绩的显著改善主要系需求的旺盛和电价调升带来的“量价齐升”，而进入下半年，电价调升的影响渐去，公司业绩改善的重心向煤价因素转移，而煤价在当前迎峰度夏的用电用煤高峰期呈现下行趋势，有望一定程度上利好公司业绩持续改善。
公司承诺高比例分红，保障部分股息率。公司每年都有现金分红，自2010年以来A股历史股息率平均约为3.49%(股息率按分红预案披露日当天收盘价计算)。除08年亏损使用累计未分配利润分红外，其余年份均将当年归母净利润的一定比例用于分红，一般情况下分红比例维持在50%左右。公司2017年利润分配已实施完毕，每股0.1元的标准进行分红，而公司2017年EPS仅有0.12元左右，公司的分红比例达到88.14%。以预案披露日股价计算，公司2018年提供的股息率约为1.43%。此外，公司在年报披露日发布公告《未来三年(2018年-2020年)股东回报规划》，承诺利润分配“原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的70%且每股派息不低于0.1元人民币”。我们判断公司业绩有望从2018年起实现显著的回升，公司承诺的高额分红比例有望在2018-2020年提供较为可观的分红收益。
华电国际：上半年公司业绩扭亏为盈兑现高额弹性，内生外延公司规模有望持续提升
深度受益经营环境改善，业绩扭亏为盈兑现高额弹性。2018年上半年，受益于电量同比增长与电价同比提升，公司营业收入同比增加13.34%。2018年上半年，受益于持续旺盛的用电需求与新能源发电量的快速增长，公司发电量同比增长8.18%。2018年上半年，公司平均利用小时同比提升85小时，其中燃煤利用小时同比提升113小时。2017年7月1日起各省份燃煤发电标杆电价陆续上调，电价调整的效果有所体现：2018上半年公司平均上网电价同比提高0.01158元/千瓦时。另一方面， 2018年上半年，公司燃料成本同比增加约10.89%，稀释了一部分标杆电价调升的增益，主要原因是电量增加及煤价升高的影响。由于电力行业经营环境改善，参股电力公司盈利大幅改善，公司上半年投资收益同比增长25.38%。此外，受煤矿搬迁补偿费用影响，公司管理费用同比提升14.00%。在收入大幅提升的带动下，公司上半年业绩大幅改善，归母净利润扭亏为盈。
项目储备丰富，集团资产注入可期。公司加快布局清洁能源项目，一批燃气、风力和太阳能发电等清洁能源项目获得核准、备案或在建，有序推进重点电力项目发展。公司2018年半年报披露，公司主要在建机组合计805.7万千瓦，公司项目储备丰富，结构优良，业务规模有望持续增长。此外，根据《关于中国华电进一步避免与华电国际同业竞争有关事项的承诺公告》，华电集团已投运非上市发电资产也有望注入公司，届时公司装机容量有望再次大幅提升。
国投电力：火电表现突出助力上半年业绩大幅提升，有望推动公司全年业绩持续改善
火电业务亮眼带动营收大幅增长，上半年业绩表现突出。2018年上半年，公司营业收入同比增长27.38%，主因系火电业务实现“量价齐升”。2018年上半年公司发电量同比增长19.52%，其中火电变现亮眼，电量同比增长48.83%，水电同比增长1.96%，风电同比增长44.74%，光伏同比增长8.42%。电价方面，公司水火电价同比上升、新能源电价同比下降。水电方面，上半年水电平均上网电价同比增长0.76%;火电方面，受益于2017年7月1日起火电电价上调，公司多数火电电站上网电价同比增加，火电平均上网电价同比增长6.27%。
2018年上半年，公司营业成本同比增长31.87%，一是由于煤价仍居高位，上半年全国平均电煤价格指数为538.28元/千瓦时，相较去年同期增长5.36%，公司单位燃料成本依然较高;二是2017年下半年以来公司新机组投产，造成营业成本提升。期间费用方面，同样受到新机组投产影响，前期生产准备费用增加引起管理费用提升，投产后项目利息开始资本化造成财务费用增加。总体而言，虽然成本与费用的提升造成了一定的压力，但公司业绩仍在收入大幅增长的带动下同比增长21.74%。
三季度煤价显著下降，利好公司业绩持续改善。从年初以来的煤价走势看，1月中旬-4月初市场煤价下行，随后煤价再次上涨，6月中旬以来煤价再度趋降。以最新一期(8-13)秦皇岛港动力煤平仓价看：大同优混(Q5800K)、山西优混(Q5500K)、山西大混(Q5000K)平仓价分别同比下降25.2元/吨、24.2元/吨和44.8元/吨。在国家调控煤价与加快煤炭优质产能释放的政策环境下，未来煤价有望延续环比下降的趋势，利好公司成本管控与业绩改善。
优质水电储备项目充足，内生发展潜力较高。公司未来开发项目以雅砻江中游水电站为主，辅以新能源及优质火电机组。在建项目充足且装机结构良好，拟建及在建水电机组装机高达1187.5万千瓦，2020年公司有望迎来又一个装机快速增长的黄金时期。此外，公司在建火电机组陆续投产，百万千瓦装机将占到控股火电资产的一半，资产结构良好：2017年9月27日，湄洲湾二期3号机组(装机规模100万千瓦)投入商业运行;2018年6月14日和22日，国投北疆二期4号和3号机组(装机规模2*100万千瓦)相继投入商业运行。水电方面，雅砻江两河口水库建成以后，与锦屏一级、二滩水库联合运行，既可平复年内发电量受来水量波动影响，也可有效缓解百年一遇级别极端干旱天气的干扰。因此，两河口修建完成之后，对于中下游水电站平枯期水头有着极强的优化能力，造成的梯级补偿效益巨大。
水电板块：“珠黄”两大水系今非昔比，行业冲破增值税退税惠政到期限制
2018年上半年：来水整体偏枯，“珠黄”引领业绩增长
2018年上半年，我国主要流域来水总体偏枯，但是受益于2017年汛期水情良好、上年年末主力水库库容较高，2018年上半年主要水电公司利用充沛储水放水发电，叠加受益于部分水电机组投产，2018年上半年全国水电机组发电量同比增加2.9%。上半年水电利用小时数同比减少9小时，降幅持续收窄。
各公司表现分化显著，珠江水系的桂冠电力、黔源电力和黄河流域的甘肃电投表现亮眼助力营收及业绩实现增幅同步提升。2018年上半年，水电板块实现营业收入348.16亿元，同比增长1.57%;实现归母净利润122.52亿元，同比增长0.88%。2018年上半年，水电板块10家上市公司中，有3家实现营收同比增长，分别为黔源电力(34.30%)、桂冠电力(18.27%)、甘肃电投(18.15%);3家公司实现业绩同比增长，分别为甘肃电投(1161.00%)、黔源电力(197.09%)和桂冠电力(81.22%)。
黔源电力受益于2017年汛期来水情况较好，公司下属电站在正常发电的情况下储备了大量水资源，2018年初公司各电站库容较高。公司积极利用库区储水发电，上半年实现发电量同比增加38.32%。桂冠电力上半年来水同比偏丰，同时公司积极利用年初库区储水发电，原有水电机组出力水平同比提升;收购聚源电力，产能扩张助力电量增长。公司在发电量同比大幅提升的驱动下，营业收入同比增长18.27%。
业绩方面，甘肃电投去年同期业绩亏损，而今年上半年实现业绩1.23亿元，主因系发电量增加、售电收入同比增加，以及对参股公司确认的投资收益同比增加40.19%，公司上半年业绩实现大幅改善。
水电板块10家上市公司中，有9家于今年实施分红派息。按照预案公告日股价计算，桂冠电力股息率达到6.02%，位列水电板块第一位。
2018年二季度：初入汛期，业绩环比增强
2018年二季度，受益于部分水库放水发电腾空库容以及部分机组投产，全国统计口径水电机组完成发电量2685亿千瓦时，同比增长0.39%;水电平均利用小时888小时，同比下降3小时，降幅较一季度显著收窄。虽然多数水电公司二季度收入业绩同比减少，但是受益于桂冠电力等主要公司的良好表现，2018年二季度水电板块实现营业收入197.00亿元，同比增长1.41%;实现归母净利润76.22亿元，同比增长1.80%。而一季度时，水电板块业绩同比减少0.61%。二季度水电板块业绩改善明显。
截至2018年8月31日，水电板块PE为15.51，较沪深300溢价40.35%。
水电板块重点公司跟踪
川投能源：确认存量退税缓解增值税优惠到期压力，大渡河分红延后致业绩略降
控股发电业务量价齐升，非电力业务收入减少致营收下滑。2018年上半年，四川省用电需求得到改善，形成了较好的电力消纳环境;主要控股发电企业田湾河公司充分发挥了仁宗海水库库容调节能力，发电用水增加。受益于此，上半年公司控股水电企业完成发电量12.20亿千瓦时，同比增长5.26%。上半年，水电企业平均上网电价0.234元/千瓦时，同比上年同期增长0.35%。虽发电业务“量价齐升”，然而子公司交大光芒销售收入同比减少0.20亿元，因此上半年公司共实现销售收入3.38亿元，同比下降3.96%。
确认存量退税缓解优惠到期压力，大渡河分红延后致业绩略降。上半年公司实现归母净利润11.63亿元，同比下滑0.67亿元。导致公司上半年业绩同比下滑的主因是投资收益下滑0.58亿：1、公司参股10%的国电大渡河公司去年同期分红0.47亿元，而2018年上半年，公司尚未收到国电大渡河的分红;2、公司参股48%的雅砻江公司净利润同比下滑0.24亿元，导致公司获得的投资收益同比减少。雅砻江公司净利润下降，主因系去年同期确认增值税即征即退2.74亿元，即使今年上半年确认6935万元的存量税额，同比仍存在约2亿元的缺口。不过，由于去年汛期丰沛的来水提升库容，上半年雅砻江流域来水量略有增加，上半年发电量同比增长3.18%，平均上网电价同比增长0.72%，发电业务量价齐升方避免利润大幅下滑。
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桂冠电力：电量增长结构优化上半年公司业绩抢眼，全年优异表现只待秋汛水情确认
上半年电量大发收入同比提升，成本降低投资收益增长提亮业绩表现。2018年上半年，公司发电量同比增长38.06%，主因系：1、上半年来水同比略丰，同时公司积极利用年初库区储水发电，原有水电机组出力水平同比提升。2、收购聚源电力，产能扩张助力电量增长。公司已经完成聚源电力的资产收购，上半年聚源电力完成发电量15.95亿千瓦时。在发电量同比大幅提升的驱动下，公司营业收入同比增长18.27%(经重述，下同)。2018上半年广西煤价居高，合山火电厂发电的性价比相对较低，因此减少了火电负荷，火电发电量同比减少23.56%，火电耗煤量同比减少，公司上半年营业成本同比减少2.61%。此外，上半年公司投资收益大幅提升，主因系公司上半年将所持有的银海铝业27.592%股权挂牌转让。银海铝业2017上半年造成1797.58万元的投资收益亏损，而今年已不再计入公司长期股权投资。在收入与投资收益同比提升、成本同比下降的影响下，上半年公司业绩同比大幅增长81.22%。
7月电量大幅提升，全年业绩只待秋汛水情确认。根据广西电网信息报送月报，公司旗下岩滩、乐滩、大化、平班、百龙滩水电站7月份发电量表现突出，五电站7月合计发电量较去年同期增长47.09%，反映出7月份流域水情优异，公司7月整体发电量有望同比大幅提升。不过公司当前水位库容均低于去年同期，且去年秋汛水情极其优异。考虑到三季度是公司水电主要出力时期，在上半年公司实现业绩大幅增长的环境下，公司全年业绩情况只需确认秋汛水情。
地方电网板块：销售电价下调影响未著，需求主导业绩提升
2018年上半年：需求持续旺盛，售电增长助力业绩提升
2018年上半年，电网板块实现营业收入143.13亿元，同比增长27.93%;实现归母净利润9.15亿元，同比增长14.18%;实现毛利率15.58%，同比下降2.40个百分点。在全社会用电量随经济同步回暖的驱动下，各电网区域内用电需求同比增长，2018年上半年电网板块10家公司全部实现营收同比增长，5家实现业绩同比增长。
2018年上半年，地方电网板块中5家公司实现业绩同比增长，板块整体业绩受益于岷江水电和文山电力业绩的大幅上涨影响，同比上涨14.18%。
上市公司中，岷江水电业绩同比增长120.71%，主因系部分用电企业技改完成，公司销售电量同比增加。文山电力业绩实现同比增长的原因主要有以下三点：(1)公司销售电量同比增长较快，售电收入增加;(2)文山州2018年上半年来水较早且较为均衡，公司自发电量增加，州内小水电发电量增加，公司购电成本同比下降;(3)公司2018年度预算中需列支的大部分修理费、材料费、电网建设投资等企业运营成本通常集中在每年度下半年发生。
桂东电力业绩同比减少主因系公司盈利能力强的自发电量同比减少，成本较高的外购电量增加，用电负荷结构变化较大且物价局出台下调电价政策，导致发供电毛利减少。西昌电力业绩减少则由于自发电量同比减少，外购电量同比增加，购电成本增加;售电结构及电价政策变化，售电均价同比下降
电网板块10家公司中，9家上市公司实施分红。按预案公告日股价计算，三峡水利股息率为板块内最高，为1.32%。地方电网板块股息率普遍不高。
2018年二季度：销售电价连续下调，板块业绩增幅收窄
2018年二季度，电网板块实现营业收入69.94亿元，同比增长18.88%;实现归母净利润5.68亿元，同比增长2.89%;实现毛利率18.06%，同比下降2.59个百分点。
二季度，全社会用电需求持续回升。4月份全社会用电量同比增长7.8%，主因系4月以来伴随企业陆续复工，前期受到抑制的生产性需求明显修复，带动用电需求持续增长。5月份全社会用电量同比增长11.4%，或主要受益于今年生产性需求复苏节奏延后叠加全国范围内气温快速攀升。6月份全社会用电量5663亿千瓦时同比增长8.0%，主因系受到6月份高温天气影响，生产与居民生活制冷用电需求旺盛。因此地方电网板块持续受益，营业收入实现同比增长。二季度虽电网公司销售电量大增，但自4月1日起，全国范围内一般工商业电价分轮次下调，对电网公司业绩也产生一定程度影响，地方电网板块业绩同比增长2.89%，增幅较一季度(39.17%)显著收窄。
截至2018年8月31日，电网板块PE为23.05，较沪深300溢价108.57%。
二季度，西昌电力业绩增幅显著，同比大幅增长257.24%，主因系2018年二季度旺盛用电需求带动公司业绩提升，而去年二季度公司业绩亏损。广安爱众二季度业绩同比减少26.41%，主因系公司自发电量减少，高成本的外购电量占比提升，同时四川销售电价下调形成了较大的业绩下行压力。
电网板块重点公司跟踪
三峡水利：上半年旺盛需求业绩增长，三峡集团继续增持有望加速推进“四网融合”
旺盛需求助力公司营收业绩同比增长。2018年上半年，公司实现售电量8.41亿千瓦时，同比增长11.98%，主要受益于上半年我国旺盛的用电需求：上半年我国全社会用电量同比增长9.43%，公司供区所在的重庆市全社会用电量同比增长13.43%。然而上半年公司不含税平均受电价格约为0.5318元/千瓦时，较上年同期下降约0.01元/千瓦时，电价的下降部分冲淡了旺盛需求的影响，上半年营收增速达到7.11%，略逊于售电量增速。上半年，公司控股水电站完成发电量3.7028亿千瓦时，同比下降7.47%。公司在重庆地区的电站属于自产自销，因此不存在弃水限电的可能，主要受制于流域来水不均匀且降水量同比减少。由于公司售电量同比提升而自发电量同比下降，扩大的用电缺口只能通过购买价格偏昂贵的外购电予以满足，导致成本结构发生变化，公司营业成本同比提升14.03%。不过，由于农网改造工程由于今年按成改造项目转固，按其计提费用增加其他收益986万元;加之公司今年取得电网资产补偿收益973.05亿元，在多方的努力下，上半年公司实现归母净利润1.39亿元，同比增长1.48%。
“四网融合”有望加速推进。截至2018年6月30日，三峡集团通过其旗下公司共持有公司股权达到24.08%。携手三峡集团，公司有望获得廉价水电资源，通过置换优化成本，提升公司盈利水平;同时，公司能够依托三峡集团电能资源，实现供区范围的扩张。国家发改委已经批复三峡集团在重庆混改方案，整合重庆地方电网资产。公司未来有望深度参与三峡集团在各地配售电业务的布局，实现售电业务从重庆走向全国。
投资建议：量价逻辑渐褪，成本控制系下半年持续改善关键
火电：上半年火电行业已如期实现业绩显著改善。上半年用电需求高涨，带动火电利用小时持续提升，同时促进市场化交易折价幅度进一步收窄，推动营收及业绩持续增长;过年初高点之后，虽然历经二季度淡季不淡，但煤价整体表现出向下趋势。进入下半年，电价调升影响褪去，水电进入主要出力期，营收端增长逻辑减弱，煤价影响力归位。不过，经过相关部门积极介入月度长协煤定价，煤价上涨对火电燃料成本的影响被削弱，但下行的通道依旧敞开。推荐关注龙头型公司华能国际和华电国际，上述公司主拥有较高的业绩改善预期;其中华能国际承诺70%的分红比例，在业绩修复之后高额的股息能够形成较强支撑。
水电：大型蓝筹仍是核心推荐。上半年，多数公司借去年优异秋汛的良好蓄水加大发电工作，实现了业绩显著增长，部分公司虽有增值税退税政策取消带来的业绩压力，但依仗存量税款和投资收益实现了同比基本持平。下半年水电进入新的来水周期，由于汛期来水对水电全年业绩影响较大，高降水量的三季度是水电一年之间发电量最高的时期，也是全年业绩的主要爆发点。从目前的情况来看，长江流域及北方来水保持相对偏丰，但南方珠江水系来水存在后续不足风险，建议持续关注汛期来水情况。下半年，由于各公司存量税款已经基本确认完毕，且上年同期来水极优，业绩的压力相对上半年较大。我们认为增值税退税优惠到期的影响对于水电公司来讲是一次性且永久性的，来水的波动属于水电的正常波动范畴，不会改变大型水电业绩稳定、分红可观的特点，大型蓝筹水电仍是水电投资的核心，推荐关注国投电力。
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