李康研報｜可口可樂和GEICO，食品飲料和保險是兩個好行業

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上次講到了巴菲特投資可口可樂的例子。巴菲特在1988年開始買入可口可樂，可口可樂成立於1886年，符合巴菲特的長期穩定業務原則，業務很簡單。可口可樂在美國銷售份額67%，而利潤份額達到81%，可見成本優勢更大。可口可樂通過二戰傳播到世界各地，成為美國元素象徵，也有了巴菲特的第二原則，超級商譽下的經濟特許權。

他說可口可樂股價沒有反映國際市場銷售額增長，當時可口可樂品牌價值有400億美元，而在1989年年報中披露，60多年來投入大量資金建立廣泛的商業渠道，重置成本（注：此時對手建立相同渠道的成本）大約1000億美元，這使得競爭對手望而卻步，大幅降低了公司風險。公司每天都在賺錢，幾乎沒有什麼風險，可口可樂看似是一個品牌，實際已成為一種飲料品類（可樂），那麼第三個標準未來持續競爭優勢也具備。

數據顯示，美國人均年消費395瓶可樂，全球人均消費可樂只有64瓶，海外市場還有開拓空間。巴菲特直到1988年才出手買入可口可樂，只因為當時的公司領導者奧斯汀，他掌管可口可樂時期，什麼都去做，做白酒和養蝦。耽誤時間和資金，導致可口可樂ROE只有1%，百事可樂趁勢逆襲，後在股東壓力下於1981年辭職。羅伯特郭思達上任後，全力轉向美國市場對付百事可樂，1985年放棄老配方，推出改良版新配方，但後來不得不又改回了老配方。之後，郭思達放棄低ROE業務，開始全球擴張。至1987年75%利潤來自海外。經歷多次探索後，可口可樂找到了自己的發展之路，縱向全球化擴張。可口可樂在1992年宣佈未來幾年公司回購1億股，相當於減少7.6%的流通股，公司回購股票彰顯公司對未來盈利能力的信心，巴菲特很讚賞這一點。

可口可樂盈利能力，1982年-1987年，營業利潤年均增長12%，稅前利潤率年年上升，一罐只賺半美分，一天賣10億罐，淨利潤7年翻了一倍，ROE大幅提高到30%。可口可樂留存收益（本該分紅部分的收益）能力也強，1美元5年創造出9.51美元市值，這讓大家更願意接受不分紅。巴菲特說，敢於在低點買自己的股票，就是資本配置能力的體現。可口可樂資產負債表，年銷售70億美元，淨利潤9億，而固定資產只有16億，債務只有7億，絕大部分是無形資產。

巴菲特買入可口可樂時，市盈率15倍，股價與每股現金流比率是12倍，價格並不低，並沒到足夠低估區間，巴菲特當時的買入行為違背了格雷厄姆的安全邊際法則。以10倍市盈率買入，似乎更加合理一些，但之後15年為巴菲特帶來7倍回報，賺了88億美元。所以他總結，用一般的價格買入好的公司，好於用低價格買入一般的公司。

另一個例子，政府僱員保險（GEICO）。第一、長期穩定業務，在任何國家，保險業務都是最穩定的業務之一，GEICO有著70年曆史的汽車保險公司，他的老師格雷厄姆曾經擔任過董事長，所以巴菲特很熟悉公司業務，公司1958年開始快速增長，市場份額從15%增長到50%，但1975年由於擴張太快，導致虧損上億美元瀕臨破產，股價跌到2美元，這時巴菲特給公司投資410萬美元，並在1995年買下了GEICO，成為了伯克希爾的子公司。巴菲特早在1944年就買入了GEICO股票，他持有到1952年拋掉了，結果很後悔，少賺了很多。第二、持續競爭優勢，在所有保險公司中，GEICO成本最低，支出只佔保費收入23.5%，許多大型綜合保險公司的綜合成本率比GEICO高15%。雖然瀕臨破產，也只是財務上的問題，而不是業務問題，GEICO的競爭優勢並沒損失。第三、超級經理人傑克伯恩，他是巴菲特最欣賞的職業經理人，他上任第一年，關閉100個辦公室，裁員一半，很有魄力。

第四、資本配置能力，1983年GEICO開始在低價回收自己的股票，使得流通股減少30%，回購的同時還大比例現金分紅，每年增長21%的現金分紅比例，1980年每股分紅只有9分錢，到1992年漲到了0.6美元。分紅增長6.67倍。GEICO還有一個股市奇才盧辛普森，他1979年進入公司，負責資產管理，他的投資業績遠超標普500，甚至一度超過了巴菲特。第五、

富國銀行和中石油的例子我們留到下次講！

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