主要內容：近期，隨著經濟基本面下行壓力的加大和通脹壓力的上升，關於“滯脹”的討論不絕於耳。誠然，一方面隨著入夏以來氣象災害頻發，帶動食品價格出現了一定的上行壓力；另一方面，隨著全國範圍內房價上漲的加劇、油價的高企等因素的共同作用，居住、交通及通訊等非食品價格也出現了不同程度的上漲。除此之外，匯率貶值引發的輸入性通脹壓力和貨幣政策寬鬆帶來的內生性通脹壓力也對通脹的上行起到了推波助瀾的作用。那麼，未來通脹的走勢將會如何？通脹壓力是否會成為未來一段時間影響債券市場的核心因素？
我們的分析先從食品價格展開。糧價方面，從歷史數據來看，國內糧食價格和糧食產量之間依然存在較為明顯的負相關關係，糧食出現減產的年份，CPI糧食分項都會出現不同程度的上漲。根據我們的測算，CPI對夏糧產量同比變動的彈性約為-0.011，因此2018年夏糧產量減少2.2%或將推動CPI同比上漲約0.02%。
食用油方面，隨著中美貿易戰的進一步擴大，中方對從美國進口的大豆加徵25%關稅，這必將導致國內對美國大豆的進口需求轉向巴西、阿根廷及亞洲國家。考慮到今年南半球大豆主產地巴西和阿根廷今年遭遇拉尼娜現象影響，大豆大幅減產，價格的潛在上漲壓力更大。由於豆類以及油脂對CPI影響權重約在0.6%，因此大豆價格每上漲10%，就將推升CPI上漲0.06個百分點。
蔬菜方面，雖然隨著洪水的逐步消退，洪澇災害對蔬菜價格的影響也將逐步趨於平靜，但從高頻數據來看，雖然蔬菜價格的環比漲幅有所下降，但價格水平仍處在高位。展望未來，隨著秋季天氣逐漸轉涼，高溫、暴雨天氣逐漸退去，蔬菜重新進入生產旺季，供給恢復有望帶動蔬菜價格季節性回落，但冬季蔬菜價格仍有可能出現超季節性上漲，不可掉以輕心。
豬肉方面，由於豬肉在CPI中的權重約為2.5%，因此豬肉價格每上漲10%將帶動CPI同比上升0.25個百分點。從目前的情況看，本輪豬週期的上升週期如果確立，豬價的上漲有望延續到明年春節後，最高有望對CPI同比帶來近1個百分點的正向拉動。
再看非食品價格。衣著方面，今年下半年以來，PTA價格突然出現暴漲，不到兩個月的時間裡價格漲幅已超過50%。PTA作為滌綸的重要原料，PTA的價格暴漲必然會推升滌綸價格，從而傳導到紡織業。從歷史規律來看，從PTA價格上漲傳導到CPI衣著分項一般有2-3個月的滯後期，由於本輪PTA價格的上漲始於7月，因此9月開始CPI衣著分項或將面臨上漲壓力。
居住方面，今年以來一二線熱點城市房屋租金暴漲，雖然各地方政府都在出臺政策緩和住房租賃市場的供需矛盾，甚至直接限制房屋租金的漲價幅度，但短期內這一矛盾依然難以解決。從對CPI的影響來看，雖然前期房租出現了快速上漲，但CPI居住分項的漲幅卻較為平穩，這可能與房租快速上漲只存在於少數熱點城市，覆蓋面較為有限有關。未來隨著更多的二、三、四線城市房地產去庫存結束，房價漲幅收窄，房屋租金可能也將面臨向房價的迴歸，CPI居住分項的上漲壓力不容忽視。
綜合上文的分析，短期來看，食品方面，蔬菜價格8月衝高後，短期內難有大幅回落；豬肉消費旺季來臨之際未來豬價仍有望進一步上升。非食品方面，考慮到中秋、國慶將近，節假日旅遊消費有望繼續走強，非食品價格也將大概率溫和上行。中期來看，蔬菜進入生產淡季和消費旺季，壽光災情或將影響冬季蔬菜供應，蔬菜價格易上難下；豬週期步入上升週期，明年春節前豬價都有望穩步上行。除此之外，人民幣貶值壓力和關稅上調背景下的輸入性通脹壓力同樣值得關注。我們預計未來CPI將穩步上行，明年春節前後觸及高點3%左右，之後緩慢回落。
近期，隨著經濟基本面下行壓力的加大和通脹壓力的上升，關於“滯脹”的討論不絕於耳。誠然，一方面隨著入夏以來氣象災害頻發，帶動食品價格出現了一定的上行壓力；另一方面，隨著全國範圍內房價上漲的加劇、油價的高企等因素的共同作用，居住、交通及通訊等非食品價格也出現了不同程度的上漲。除此之外，匯率貶值引發的輸入性通脹壓力和貨幣政策寬鬆帶來的內生性通脹壓力也對通脹的上行起到了推波助瀾的作用。那麼，未來通脹的走勢將會如何？通脹壓力是否會成為未來一段時間影響債券市場的核心因素？本文將圍繞這些問題，從CPI的構成入手，對未來的通脹作出預測和展望。
一、食品：警惕豬肉、蔬菜價格上漲對食品價格的推升作用
我們的分析先從食品價格展開。近年來，雖然食品價格在CPI中佔比不高（老權重33%左右，新權重21%左右），但由於波動較大，一直都是影響CPI的主要因素，也是CPI波動的重要來源。具體而言，根據2016年調整權重後的新統計口徑，CPI食品類主要分為糧食、食用油、鮮菜、畜肉類、水產品、蛋類、奶類、鮮果等8個細分類別。
（一）糧食：夏糧減產背景下糧價存在上行壓力
雖然一方面我國一直實行糧食集中收儲制度，通過國家干預的方式熨平糧食價格波動，制定收購保護價保證糧農生產積極性，另一方面對糧食進口採取配額制，通過限制糧食進口量來抑制國際糧價波動對國內糧食價格的衝擊，國內糧食價格近年來始終保持相對平穩，但從歷史數據來看，國內糧食價格和糧食產量之間依然存在較為明顯的負相關關係，糧食出現減產的年份，CPI糧食分項都會出現不同程度的上漲。
國家統計局公佈的數據顯示，受農業產業結構調整和災害性天氣影響，2018年全國夏糧播種面積下降0.6%，總產量下降2.2%。根據我們的測算，CPI對夏糧產量同比變動的彈性約為-0.011，即夏糧產量每減少1%，會帶動CPI同比上漲0.011%。因此2018年夏糧產量減少2.2%或將推動CPI同比上漲約0.02%。
（二）食用油：大豆價格存在上漲壓力或將推升食用油價格
大豆是國內最主要的油料作物，大豆壓榨而成的豆油是我國居民第一大食用油。2017年，我國消費豆油1635萬噸，約佔我國消費食用油的49%。從歷年數據看，大豆價格同比與CPI食用油同比相關性達到70%。
隨著中美貿易戰的進一步擴大，中方對從美國進口的大豆加徵25%關稅，這必將導致國內對美國大豆的進口需求轉向巴西、阿根廷及亞洲國家（此前國務院關稅稅則委員會發布通知將原產於部分亞洲國家的大豆進口稅率降至0），但由於美國是全球最大的大豆生產國和第二大大豆出口國，而中國是全球最大的大豆進口國（佔全球進口量的63%），中國大豆進口需求的轉移也必將導致全球大豆貿易結構的劇烈變動，從而帶來價格的上漲。考慮到今年南半球大豆主產地巴西和阿根廷今年遭遇拉尼娜現象影響，大豆大幅減產，價格的潛在上漲壓力更大。由於豆類以及油脂對CPI影響權重約在0.6%，因此大豆價格每上漲10%，就將推升CPI上漲0.06個百分點。
（三）鮮菜：關注暴雨洪澇災害的後續影響
入夏以來，受全國普遍高溫及颱風導致的暴雨洪澇災害頻發影響，蔬菜價格出現了超歷史季節性的快速上漲，尤其是進入8月以來，颱風多次登陸華東沿海並影響華中地區，“蔬菜之鄉”山東壽光也遭遇了歷史罕見的洪澇災害，超過20%的蔬菜種植面積受災。
雖然隨著洪水的逐步消退，洪澇災害對蔬菜價格的影響也將逐步趨於平靜，但從高頻數據來看，雖然蔬菜價格的環比漲幅有所下降，但價格水平仍處在高位。這一方面是由於洪災過後，災區恢復生產還需要較長的時間，且蔬菜從種植到上市還需要至少1-2個月的生長期，短期內災區蔬菜的供給難以恢復；另一方面，由於目前全國高溫暴雨交織的天氣尚未得到有效緩解，不利於其他地區的蔬菜生產和運輸，因此蔬菜價格依然居高不下。
展望未來，隨著秋季天氣逐漸轉涼，高溫、暴雨天氣逐漸退去，蔬菜重新進入生產旺季，供給恢復有望帶動蔬菜價格季節性回落，但冬季蔬菜價格仍有可能出現超季節性上漲，不可掉以輕心。因為一方面，夏秋季節東北和華北地區的氣候適宜蔬菜生長，壽光受災對蔬菜供應影響相對有限，但壽光作為冬季北方地區重要的蔬菜供應地，20%以上的蔬菜大棚被洪水沖毀，災後重建需要相當長的時間和大量的資金、人力投入，短期內很難恢復生產，而東北華北其他地區冬季又無法穩定供應蔬菜，因此壽光受災必將影響冬季北方的蔬菜供應。另一方面，雖然南方蔬菜可以運往北方填補壽光蔬菜短缺帶來的供應缺口，但運輸成本相應提高，且同時也會影響南方蔬菜的供應，蔬菜價格的超季節性上漲也同樣難以避免。由於蔬菜對CPI的影響權重約為2.5-3%，因此蔬菜價格上漲10%將會推動CPI上漲0.25-0.3個百分點。
（四）畜肉類：關注豬價的反彈風險
畜肉類分項中，最值得關注的是豬肉價格的變動。一方面是由於豬肉在我國居民的肉類消費中佔比最高，在畜肉類分項中權重也超過了50%；另一方面也因為豬肉價格具有較強的週期性，且價格彈性相較於牛、羊肉更高，價格的漲跌對CPI的影響也更大。
今年5月中下旬以來，豬肉價格開始出現觸底反彈的跡象。夏季是傳統意義上的豬肉消費淡季，淡季漲價或意味著本輪豬週期的下跌週期已經結束，未來豬價或將進入較長的上漲週期。
從週期的角度看，根據歷史規律，豬週期的下跌週期通常會持續2年左右，而上漲週期將至少延續1年左右。從2016年年初開始，本輪豬價已經經歷了超過2年的下跌週期，生豬存欄量跌破歷史低位，一方面證明產能出清已經較為徹底，另一方面也說明行業集中度上升帶來了生產集約化程度的提高。
從供需的角度看，隨著豬價的反彈，豬糧比也逐漸迴歸盈虧平衡點上方，疊加生豬存欄處於低位，養殖戶補欄的動力有望增強。而隨著秋季到來，氣溫轉涼，豬肉消費的傳統旺季也將到來，需求回暖也將刺激價格的復甦和供給的恢復。
從飼料的角度看，隨著中美貿易戰升溫，中國對美國進口大豆加徵25%關稅，大豆價格有較大的上漲壓力，必將帶動豆粕價格水漲船高。而豆粕作為豬飼料的重要組成部分，豆粕價格的上漲也將推高豬價底部，加大豬價的上漲壓力。根據我們的模型計算，大豆價格每上升10%，會推升CPI食品分項1個百分點，推升CPI同比0.21個百分點。（具體模型可參考《貿易戰下看通脹：農產品價格面臨上升壓力——華創債券利率週報2018-03-24》）
從疫病的角度看，目前豬瘟疫情已經從北方蔓延到南方地區，養殖戶已經出現了恐慌性出欄的跡象。這一方面會增加短期供給，緩和短期豬價上漲壓力，但從中長期來看，如果疫病進一步蔓延，近期的加速出欄或將導致需求旺季到來後供給不足，推動未來豬價的加速上行。
由於豬肉在CPI中的權重約為2.5%，因此豬肉價格每上漲10%將帶動CPI同比上升0.25個百分點。從目前的情況看，本輪豬週期的上升週期如果確立，豬價的上漲有望延續到明年春節後。考慮到目前豬價仍維持在20元左右，與過去幾輪豬週期的高點30元以上相比，豬價還有50%的反彈空間，最高有望對CPI同比帶來近1個百分點的正向拉動（今年春節期間豬價高點在22元左右）。
二、非食品：警惕房租和衣著價格上漲風險
從2016年開始實施的CPI新權重來看，非食品佔據了CPI近80%的權重。過去由於非食品價格一直較為穩定，因此雖然權重很大，但對CPI的波動影響有限。不過2016年以來，非食品價格的漲幅開始顯著加大，對CPI的拉動作用也不斷加強，在通脹的影響因素中也發揮著越來越重要的作用。CPI的非食品類主要包括菸酒、衣著、居住、生活用品及服務、交通和通信、教育文化和娛樂、醫療保健、其他用品和服務等8大分項。
（一）衣著：關注PTA價格上漲的傳導壓力
談到衣著價格，大家第一時間聯想到的應該就是棉花和化纖。棉花和化纖作為紡織業的兩大主要原料，確實對CPI衣著價格有較強的影響。不過隨著紡織業的發展，從2011年開始，棉花價格和CPI衣著分項的相關性逐漸下降，作為化纖主要原料的PTA價格與CPI衣著分項的相關性開始逐漸上升。
今年下半年以來，PTA價格突然出現暴漲，不到兩個月的時間裡價格漲幅已超過50%。之所以在短時間內出現價格暴漲，一方面受供需格局的影響，另一方面也受到投機資金的推波助瀾。2014-2015年由於油價下跌，導致PTA現貨價格下挫，加上下游需求萎縮、成品庫存偏高等，PTA行業迎來“寒潮”，當時的PTA企業間競爭惡化，陷入普遍虧損的境地，行業經歷了大規模的產能出清。去年以來隨著油價的反彈和下游需求的改善，行業格局出現了回暖的跡象，但由於經歷產能出清後行業集中度高，新增產能有限，庫存又持續偏低，PTA價格才在今年出現了快速的上漲。
PTA作為滌綸的重要原料，PTA的價格暴漲必然會推升滌綸價格，從而傳導到紡織業。從歷史規律來看，從PTA價格上漲傳導到CPI衣著分項一般有2-3個月的滯後期，由於本輪PTA價格的上漲始於7月，因此9月開始CPI衣著分項或將面臨上漲壓力。由於衣著分項在CPI中佔到8.5%左右的權重，而PTA價格的漲幅目前已經超過50%，因此對CPI的潛在推升作用不可忽視。
（二）居住：警惕低能級城市租金向房價的迴歸
今年以來一二線城市房租經歷了一輪快速上漲，熱點城市房租的漲幅普遍超過10%，部分城市甚至達到20-30%，隨著暑期畢業季的到來，需求的集中釋放進一步加劇了租金上漲的勢頭，住宅租金價格的快速上漲一時間成為了全社會關注的焦點。
然而，仔細研究數據我們不難發現，雖然今年以來住房租金快速上漲，但租金回報率並未追隨租金的上漲而上漲，僅僅只是在連續多年的下滑後止跌企穩，這就說明此次的租金上漲並非無源之水無本之木，而是在連續多年的房價快速上漲，而租金上漲緩慢的背景下，租金向房價的一次迴歸。
之所以房租的暴漲在今年發生，除了無良中介的推波助瀾以外，更重要的原因是隨著房地產調控的持續加碼，一二線城市房價上漲的預期已經逐漸消退，市場重新迴歸理性，在前景仍不明朗的背景下，剛需購房者普遍選擇持幣觀望，重新迴歸租房市場，需求不斷攀升；部分房東眼看房價逐漸下跌，開始選擇由租房轉向賣房，租賃住房供應開始下滑；而大城市不斷推進的整治群租房、拆除違章建築等行動則進一步加劇了供給的減少和需求的增加。供需矛盾開始加劇，尤其是在有大量人口淨流入的一二線城市，這一失衡就顯得更加嚴重，從而導致了房租的加速上漲。
展望未來，雖然各地方政府都在出臺政策緩和住房租賃市場的供需矛盾，甚至直接限制房屋租金的漲價幅度，但短期內這一矛盾依然難以解決。一方面，政府和房地產企業增加租賃住房供應難以一蹴而就，短期內租賃住房供應難以快速增加；另一方面，人口淨流入的一二線城市房屋租賃需求仍在不斷上升。
從對CPI的影響來看，雖然前期房租出現了快速上漲，但CPI居住分項的漲幅卻較為平穩，這可能與房租快速上漲只存在於少數熱點城市，覆蓋面較為有限有關。未來隨著更多的二、三、四線城市房地產去庫存結束，房價漲幅收窄，房屋租金可能也將面臨向房價的迴歸，CPI居住分項的上漲壓力不容忽視。由於居住分項佔到了CPI約20%的權重，因此居住價格即使只是小幅上漲，對CPI的影響也會十分顯著。
（三）交通和通信：關注油價的潛在上漲壓力
交通和通信分項主要由交通工具、交通工具用燃料、交通工具使用和維修、通信工具、通信服務、郵遞服務等細項構成。從指標的構成我們不難發現，除交通工具用燃料主要與油價波動相關以外，其他分項的價格波動通常都不大，且基本處於持續下跌的趨勢中，因此交通和通信價格的波動主要由油價波動帶動。
從歷史數據來看，油價變動對交通和通信價格同比變動的彈性約為0.04-0.06，即油價每上漲10%，交通和通信價格變動0.4-0.6%，考慮到交通和通信佔CPI約10%的權重，因此油價每上漲10%，通過交通和通信影響CPI約0.04-0.06個百分點。
（四）教育文化和娛樂：關注旅遊價格的季節性波動
教育文化和娛樂分項主要由教育服務和旅遊兩個細項構成，其中教育服務價格增長較為平穩，波動不大，教育文化和娛樂分項的變動主要由旅遊價格貢獻。旅遊價格的波動具有較強的季節性，尤其以春節、暑假、國慶等長假期間漲幅較為明顯。
三、CPI展望：明年上半年CPI高點有望達到3%
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