新兴国家债务危机及其启示——土耳其、阿根廷和印度

摘要：

回溯历史，新兴国家曾多次在美联储连续加息后发生危机。究其原因，在发生危机前，新兴国家往往为了促进经济发展而借贷了庞大外债，这些外债一方面导致国内经济泡沫增大，一方面加剧了通货膨胀。因此遭遇美联储连续加息和美元持续升值时，随着资本外流和外汇收入减少，外汇储备不再能完全偿还到期外债，新兴国家债务危机正式爆发。

• 伴随着美国经济增长强劲，美联储进一步收紧货币政策，以及美元走强，导致新兴市场货币相继大幅贬值，引发资本大量流出和金融市场震荡。但美元指数走强难以延续，明后年或走弱，将大幅缓解新兴市场压力。
• 拉美金融危机的形成是由于过高的外债占比和贸易赤字，一旦美联储货币政策收紧，国际资本流向逆转和出口竞争力下降，拉美国家国际收支入不敷出，债务违约便不可避免。
• 美元大量流入新兴市场国家，给新兴国家的金融市场造成巨大冲击，在经济复苏时加剧了资产价格上涨和通货膨胀，在危机发生时加剧了危机的冲击与宏观经济形势的恶化。
• 外债规模不断累计，国际资产泡沫不断增加，本币不断升值，这三个因素相互叠加，为危机的爆发埋下了种子。
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一、新兴市场受美元升值冲击

伴随着美国经济增长强劲，美联储进一步收紧货币政策，美元走强给新兴市场国家带来巨大的压力，俄罗斯卢布、阿根廷比索、土耳其里拉、菲律宾比索等货币相继大幅贬值，引发资本大量流出和金融市场震荡，产生新兴市场金融危机。

1 阿根廷“股债汇”三杀

2018年开始，受美元走强影响，阿根廷比索贬值压力陡然加大，比索对美元的比价累计跌幅达到了 15%以上。为抑制比索跌势，阿根廷央行自4月27日以来，在一周多时间内连续加息三次，基准利率从27.25%大幅升高至40%，被市场称为“绝望式加息”。与此同时，10年债利率走高，国债价格暴跌，Merval股指暴跌，呈现“股债汇”三杀局面。

阿根廷央行在4月27日打响保卫比索的第一枪。当天，阿根廷央行宣布加息300基点，将基准利率由此前的27.25%升至30.25%。因效果不佳，5月3日阿根廷央行再次加息300基点，基准利率水平一度到达33.25%。阿根廷央行试图扭转比索在外汇市场上的颓势，但5月3日，阿根廷货币再度暴跌8.5%，录得近两年半来的最大跌幅。5月4日，阿根廷央行直接将基准利率调升到40%。即使是央行如此疯狂的加息举动，也没能阻止人们抛售阿根廷比索的举动。同时，超高利率会直接影响企业正常经营，对实体经济造成巨大冲击。

比索被疯狂抛售的原因之一在于阿根廷国内通货膨胀一直居高不下，2018年平均通胀率在25%左右。其次，从2013年来，阿根廷外债余额开始快速增长，逐渐超过外汇储备。较高的外债水平易引发国际投资者对阿根廷政府主权债务偿还能力的担忧，加速了资本外流，从而形成“资金加速流出—本币贬值”的恶性循环。

为了稳定投资者和国内居民的情绪，阿根廷政府计划降低财政赤字目标，由占国内生产总值的3.2%降到2.7% 。5月9日，阿根廷时隔17年再次向IMF求助，向IMF申请价值300亿美元的灵活贷款额度。

2010年以来，由于阿根廷首位女总统克里斯蒂娜实施了高福利政策，导致阿根廷出现经常账户和财政账户双赤字，一直持续到2015年马克里继任。高通胀、国际收支逆差逐年扩大以及现代工业水平的落后已经成为阿根廷多年以来的顽疾。负债率高，取消资外汇管制和长期依赖农产品出口的单一经济结构是目前危机的内在原因。从2017年阿根廷出口结构看到，占比最大的还是食品饮料、农产品，占到了出口总量约一半。但2018年以来阿根廷重要产粮区出现不同程度的自然灾害，导致粮食出口同比减少，对贸易差额影响巨大。

阿根廷资本项目基本开放，经常项目的长期逆差加之薄弱的外汇储备和高额外债，导致其国际收支非常脆弱，只能不断借新债还旧债。美联储加息后，资本外流趋势无法避免，货币汇率承受贬值压力。对于新兴国家，尤其货币与美元挂钩，债务也是美元为主的情况下，传导速度会非常快。加之国内经济形势不断恶化，出口受阻，上述因素叠加影响下，有限的外汇储备无法偿还到期债务，导致危机爆发。

2 土耳其货币危机

2018年5月15日，土耳其里拉对美元汇率出现暴跌，日内一度重挫2.5%，刷新历史新低。5月23 日晚间，土耳其央行决定召开特别政策会议，将流动性贷款利率由 13.5%上调 300 个基点至 16.5%。2018年以来，土耳其货币里拉已暴跌超过17%。土耳其十年国债收益率在同一日暴涨91BP，达到了14.81%，创下了历史新高。

一直以来，土耳其的发展道路是以高通胀为代价换取经济增长。现任总统埃尔多安一直维持着低利率政策，2017年，土耳其的经济增长率达到了7.4 %，在G20中处于领先地位，然而该国通胀率常年维持在10%左右的高位。5月中旬，埃尔多安表示将在6月大选后降低利率，引发了市场对于政府干预货币政策的担忧。

因为特朗普决定加码打压土耳其，包括将土耳其钢铝产品进口关税提高1倍，铝关税调整为20%，钢铁关税调整为50%。以及计划出台更大范围的制裁措施，8月10日，土耳其里拉兑美元汇率暴跌15.9%，创下历史新低。随着土耳其里拉大跌，土耳其通货膨胀率飙升至15年的高位，而这同时伴随着其国内资本市场的崩盘以及创纪录的高利率。如果投资者因此争相削减对于新兴市场的投资，那么这种新兴市场之间的不利联动可能会产生放大效应。

此次危机根本的原因是土耳其经济的“三高”问题：高经常账户赤字，已占当年GDP6.5%；高外债占比，今年一季度外债占GDP比重达52.9%；高通胀，CPI同比增速连续11月达到10%以上，6月该国CPI为15.39%。

与阿根廷一样，土耳其也面临着短期债务比重大，经常性项目长期赤字，外汇储备低的问题。自2005年以来土耳其经常项目便基本处于常年赤字的境地，经常项目赤字意味着土耳其不能通过出口赚取足够的外汇来支付进口，于是只能通过借外债来弥补，这就导致土耳其外债不断增加。

截至2016年末，土耳其短期外债为980亿美元，债务占GDP比例为11%。而其外汇储备却仅为800亿美元左右，外汇储备远低于外债。外储对外债的覆盖不足导致投资者对土耳其货币缺乏信心，稍有风吹草动便会争相外逃，由此带来货币贬值压力。且2012年以来土耳其通胀年年高企，2017年通胀保持在10％以上的高位，足以抵消其经济增长。在高外债、低外储及高通胀的夹击下，即使没有美元升值，土耳其里拉都会面临极大的贬值压力，此次美联储加息只是土耳其货币危机的导火索。

3 印度卢比兑美元创历史新低

受油价上涨，美元走强，以及印度对外贸易赤字增加、资本外流数量增加等多种因素影响影响，6月28日周四，美元兑印度卢比升破69关口，至69.09上方，创下历史新高，超过2016年的前历史高点68.90。2018年以来，卢比已经累计下滑超8％。与此同时，货币的抛售潮也蔓延到了印度债市，同日印度基准10年期债券收益率上涨6个基点至7.93％。印度央行6月6日宣布加息，将回购利率从6%上调2至6.25%，逆回购率从5.75%上调至6%，为2014年1月以来首次加息。

然而，与此前阿根廷、土耳其等新兴市场国家因为货币大幅贬值而被动加息不同，印度央行此番加息是为了抑制通胀和促进经济发展。2018年以来印度通货膨胀上升较快且预期进一步走强。4 月份 CPI 通胀从 3 月份的 4.3%上升到 4.6%，去除食品、能源和房屋租赁补贴的核心通胀涨幅更快，从 3 月份的 4.5%上涨到 4 月份的 5.3%。另外，2018年一季度印度经济增长强劲，消费和投资增长加速，一季度的 GDP 增速为 7.7%，远高于2017年四季度的 7%。因此印度储备银行对 GDP 的全年预测是 7.4%，高于2017年的 6.7%。

印度的外债在2016年高达45亿美元，外债总额占GDP自1990年直到2013年始终保持在50%以上，属于高水平。但截至2017年11月份印度外汇储备仅为3995.33亿美元。美元不断加息，意味着印度债务压力越来越大。

4 巴西货币贬值或酝酿下一场危机

为促进经济发展，巴西基础年利率从2016年10月开始，从当时的14.00%连续降到2018年年初的6.5%，为央行自1999年采用通货膨胀率目标以来的最低基础利率。受此影响，巴西雷亚尔2018年持续走弱，截至6月初，2018年雷亚尔跌幅17%，面对迫在眉睫的货币危机，巴西央行宣布结束降息周期，6月5日开始出手干预汇市。当地时间8月1日下午，巴西央行货币政策委员会宣布决定维持基准利率6.5%不变，这是该国央行2018年以来连续第三次决定维持实行这一基准利率。

此次巴西货币贬值的外部因素同样由于美元的持续走强以及美联储加息预期的增强。而内部因素，则是巴西国内政治不稳定以及大选的不确定性等更深层次的原因。据巴西最新民调显示，右翼阵营候选人雅伊尔·博尔索纳罗处于领先地位。市场担忧巴西大选之后，现任总统米歇尔·特梅尔实施的经济改革措施或将不能延续。

二、历史上的新兴国家金融危机

历史上，美联储的加息往往会加剧新兴国家外债负担，同时引起资本外流和货币贬值，对新兴国家的汇市、股市、债市带来巨大冲击，甚至导致金融危机。如美联储 1980年8月起连续加息，巴西、墨西哥和阿根廷等拉美国家随后于1982年爆发债务危机；美联储自1994年2月起连续加息，泰国、马来西亚、菲律宾和印尼等亚洲国家随后于1997年爆发经济危机；美联储自1999年6月起连续加息，巴西和阿根廷分别于1999年和2001年再次爆发债务危机。其中，最著名也是影响最大的两次是90年代亚洲金融危机和80年代拉美债务危机。

1 90年代亚洲金融危机

90年代亚洲经济危机的主要原因是东南亚国家放弃固定汇率制导致投机资本自由流动，以及过度依赖出口而易受汇率贬值影响，从而迅速形成债务危机。这场危机以泰铢的大幅贬值为标志，而后发展成为一场金融危机，并迅速蔓延至邻近经济体。在1997年7月危机爆发后的6个月里，泰铢贬值了50%，韩元贬值了50%，马来西亚的林吉特贬值了45%。

与许多其他金融危机一样，这次的金融危机同样始于一系列资产泡沫。当时泰国由于加快市场化进程和对外开放，经济发展突飞猛进，成为亚洲奇迹，吸引了大量的外国直接投资。这反过来又刺激了房地产价值的飙升、企业支出的大幅增加，并导致金融和企业部门的外汇风险敞口过大。

20世纪90年代中期，受到广场协议导致日元贬值，美元走强和美联储上调利率影响，泰国出口吸引力下降，外资流入减速。而原本在股市及楼市里的热钱受市场波动影响也纷纷撤离。在此基础上，国际对冲基金进行了一场针对泰铢的大规模攻击，泰国央行为了维持泰铢汇率几乎耗尽外汇储备，最后不得不宣布放弃实施14年之久的泰铢与美元挂钩的固定汇率制，改由市场浮动决定汇率。这一决定使泰铢兑美元汇率当日下跌17%，创下历史新低，亚洲金融危机由此爆发。随后危机蔓延至菲律宾、马来西亚、印尼及韩国，造成这些国家汇市及股市接连下挫，失业增加，经济衰退。而作为亚洲四小龙的中国台湾和香港也受到影响。

出口替代战略的缺陷。大力发展出口导向型工业曾经使得亚洲大多数国家实现了经济的飞速发展，这种发展模式一方面需要外部资金和技术支持，一方面但也导致国家严重依赖外部市场。当1996年电子产品需求萎缩时，东南亚各国出口大幅下降，导致经常性项目逆差扩大，外汇储备减少，从而对固定汇率产生压力。而由于各国贸易结构雷同，产品同质化，其中一个国家的出口环境恶化，将迅速传导到其他国家。

金融制度不健全，盲目自由化。随着资本账户开放，亚洲多国都形成了巨额外币借贷，且偿债期短。同时，由于债券和股票市场不发达，银行信贷成了企业融资的重要渠道，这必然会导致企业的高杠杆，以及国内利率上升。因此，企业将倾向于借入成本相对低廉的外国贷款，造成国际资本大量流入。而大规模期限短的银行外币借贷对应的是对国内企业按本币计价的中长期债权,国内银行在借入美元资金的同时却没有采取一些金融工具，如套期保值、利率远期互换等来为美元头寸做对冲，因此加剧了债务违约风险。一旦美联储加息之后，国际资本大量撤出，将会对金融系统造成巨大压力。

汇率政策不当。亚洲国家在90年代采用高利率吸引资金的同时配合固定汇率制锁定逃离风险。虽然在短期内可以吸引大量外资，但这些外资都是短期型的套利投机资本，一旦发生风吹草动便会立刻逃离。但在面临美元不断升值以及资本外逃的情况下，东南亚国家政府仍旧希望维持本币汇率，就将牺牲巨额的外汇储备。同时，国际投机资本闻风而动进行汇率战，将会加剧本币的抛售。

2 八十年代拉美债务危机

拉美国家在20世纪30年代至80年代，由之前初级产品出口，变为进口替代工业化战略。在这段时间拉美经济持续增长，同时贸易逆差不断扩大。由于拉美国家普遍储蓄率偏低，为了解决资金不足的问题，开始实施负债发展经济的战略，向西方国家借贷了大量美元债务。

过高的外债占比和贸易赤字导致了南美国家经济结构脆弱，一旦美联储货币政策收紧，国际资本流向逆转和出口竞争力下降，拉美国家国际收支入不敷出，债务违约便不可避免。当时，除了石油危机期间，美联储基本都将联邦基金利率维持在较低的水平。1971年全年联邦目标基金利率维持在3.5%左右，1972年升至5.5%，第一次石油危机过后的1976年和1977年回落至4.75%左右。布雷顿森林体系解体后，1970年代欧美商业银行加大了对拉美地区的放贷规模。1981年上任的里根政府为应对滞涨，采取了紧缩的货币政策和扩张的财政政策，美联储处于加息周期。美元拆借利率从1979年的11.2%提高到20%，基准利率更是高达21.5%。利率变动导致美元流回美国，使以美元为外债的拉美国家偿债能力大大下降。同时，美联储加息引发的美元升值周期导致的全球大宗商品价格下跌，资源型的拉美新兴市场国家外汇收入减少，再加上外债杠杆率过高，部分国家短期外债规模快速上升，最终触发债务违约浪潮。以1982年墨西哥宣布无力偿还外债为标志，拉美国家债务危机相继爆发，厄瓜多尔、玻利维亚、巴西、委内瑞拉等国相继出现偿债违约。

美联储紧缩货币政策、美元强势升值成为引爆债务危机的导火索，而拉美债务危机的内在原因在于：

进出口替代战略失败。拉美国家资源丰富，一直以来都是重要的农产品（谷物、油料作物、咖啡、棉花等）、金属矿产品（铁矿石等）、石油等初级产品出口地。但 30 年代的大萧条令大宗商品需求疲软、价格持续下行，拉美国家出口和国民经济遭受重创。为摆脱对初级产品部门的过度依赖，阿根廷、巴西、智利、哥伦比亚等主要国家相继开始实施“进口替代工业化”战略，主要通过贸易壁垒、外汇管制、以实现本国产品对进口工业品的替代，促进本国工业化水平提升。

拉美实施进口替代战略的前二十年，工业部门发展迅速。但由于进口替代战略主要依赖国内市场的扩大，而快速的工业化又同时意味着劳动力在收入分配中的比例有所下降，因此国内需求增速慢于工业化速度，自50 年代起，内需不足的约束逐渐显现，拉美工业化进度减缓，甚至停滞。面对内需不足的局面，拉美国家选择进一步深化“ 进口替代 ”，追求资本密集型、技术密集型工业部门的发展，并希望以此增加对工业品的需求。然而这种“重工轻农”的发展方式忽略了拉美的比较优势，注定是一条弯路。一方面，进口替代过度集中于资本密集和技术密集型产业，从而使得农业发展滞后。拉美从原本的资源大国转向食品进口大国，本末倒置。加之这种工业化高度依赖国家保护，反而令拉美制造业国际竞争力持续下滑。另一方面，工业化目光局限于有限的国内市场，无论怎么转型升级，依旧会受到国内资金、技术和需求的制约从而带来更大的资本品、技术和原材料进口需求。60 年代至 70 年代末，拉美各国在这一时期的进口不降反升：阿根廷年均进口额增长 2 倍，巴西增长 9倍，委内瑞拉和哥伦比亚均增长超 6倍。进口量不断增加，外汇缺口日益扩大。同时自身产品又缺乏国家竞争力，导致拉美国家国际收支恶化，外汇储备入不敷出。70 年代中期起国际市场利率走低，促使拉美国家大量举借外债，以进一步实现进口替代工业化进程。

财政赤字严重。例如1969年阿根廷财政赤字仅占国内GDP1.2%， 此后不断增加，在1975年达到了10%。墨西哥经济在1975年出现滑坡，政府财政赤字由1971年的1%上升到了1975年的5%。面对不断增加的财务赤字，两国政府都采取了赤字货币化措施，导致阿根廷国内通胀率达到443%，墨西哥通胀率达到20%，进一步造成实际汇率升值和贸易逆差，因此不得不大量举借外债来弥补国际收支逆差。而债务负担远远超过了国民经济的实际承受能力，只能不断借新债还旧债。当经济增长难以支撑日益庞大的外债的时候，资金链条断裂，拉美国家陷入债务危机之中。

美联储紧缩政策。当美国自身经济复苏时，逐渐退出QE，开始加息、紧缩货币等一系列政策。造成美元重新升值，资本回流美国，新兴经济体就会受到外部流动性收紧的冲击，汇率贬值压力加大。而拉丁美洲的发展中国家大多依靠出售的自然资源以赚取外汇，由于绝大多数大宗商品是以美元为计价单位的，所以美元走强意味着大宗商品价格的下跌，从而使得外汇收入减少。一方面的偿债负担加重，另一方面的偿债能力也在下降。如果再叠加新兴经济体国内经济不景气、或者外汇储备不足，那么考验将更加严峻。

三. QE对新兴国家影响

金融危机爆发后，为了刺激国内经济复苏，美联储先后推出三轮量化宽松政策，将利率降至0附近。致使美元成为世界性的套利货币，大量流入新兴市场国家，给新兴国家的金融市场造成巨大冲击，在经济复苏时加剧了资产价格上涨和通货膨胀，在危机发生时加剧了危机的冲击与宏观经济形势的恶化。外债规模不断累计，国际资产泡沫不断增加 ，本币不断升值，这三个因素相互叠加，为危机的爆发埋下了种子。

1 扩张性货币政策加剧了私人和政府部门的债务

新兴国家出于发展需要，对资金需求量很大。适逢美联储处于低利率时，新兴国家内的贷款人都倾向于美元贷款。数据显示，历次危机爆发前，新兴国家均拥有较高的外债规模。比如，1982年债务危机时，拉美主要国家外债占GDP比重达到42.82%，此后一直维持在40%以上，1987年突破50%，相较于1970年增幅超过4倍；1991年起，东南亚主要国家外债水平逐步攀至30%以上，比80年代将近翻了一倍。在经济高速发展时期，庞大的外债规模对新兴国家来说并非负担；然而，一旦经济增速开始放缓，持续积累的外债将使新兴国家面临巨大偿债压力，为最终发生债务危机埋下隐患。

新兴国家在历次危机前均遭遇全球经济放缓，出口增速随之下滑。外汇收入难以覆盖外债，导致大规模债务违约事件发生。比如，1982年拉美债务危机爆发的背景，是全球GDP增速由1981年的2.33%跌至0.8%；1997年亚洲金融危机和1999年巴西债务危机爆发前，全球GDP增速由4.18%跌至2.5%以下；2001年阿根廷债务危机前，全球GDP增速由2000年的4.79%大幅下挫至2.46%。

值得警惕的是，当前新兴国家债务水平已到达1980年以来最高点，但外债占GDP比例低于2000年，2017年仅为29.7%，表明新兴国家经济基本面好于2000年时期，债务风险基本可控，发生大规模债务违约的可能性不大。然而外资撤出后将对本币造成贬值压力，同时短期内减缓新兴国家的发展速度。

2 美元的大量涌入导致了新兴市场国家内流动性泛滥

伴随着美元借贷的同时，大量美元以债券、国际直接投资和股票投资等形式流入新兴国家，形成虚假的经济繁荣景象。房价攀升，股市出现泡沫。从2010年到2017年的七年间，泰国房价上升了37%，土耳其房价上升了62%，印度房价上升了45%。

当资产价格存在严重泡沫，同时美元又强势上行，新兴经济体将承受资本流出压力。央行将面临维持宽松政策，促进经济增长、但汇率大幅贬值；或是为了刺破资产价格泡沫而被迫收紧货币政策的两难抉择。同时由于新兴国家缺乏完善的内控机制和金融监管机构，在经济泡沫破裂之后，银行将产生大量不良贷款，直接催化并加深了金融危机。

3 国内通货膨胀稳定

出口繁荣导致了外汇储备的激增。为了避免过多的外汇储备带来的本币升值压力，各国央行最常采取的措施即为超发本币，提高本币的流动性，在市场上收购美元，从而压低本币汇率。从而导致货币供应量增长速度被动加快，涌向市场的流动性为通货膨胀提供了基础。

值得注意的是，由于美元长期处于下降的通道，而许多新兴市场国家又实行盯住美元的外汇政策，当美联储不断QE时，这些国家也不得不追随降息，并最终加大了市场中的流动性。不仅如此，美元的贬值导致了新兴市场国家货币的升值，本币升值是一把双刃剑。一方面，本币升值后，进口商品价格降低有利于减轻通胀压力，但是另一方面，本币升值的预期导致国际资本快速流入、货币供应量被动增长，增加了通胀压力。

2018年7月俄罗斯通胀上升至5.64%，越南的通货膨胀率超过4.46%，6月印度的通胀率升至2.91％，中国通胀率则创下了2.1%。俄央行预计2018年俄通胀率不高于4％，有可能年底前转为中性货币政策，释放出了央行货币政策收紧步伐可能快于预期的信号。

一方面，原材料和材料价格的上扬增大了企业的成本支出；另一方面，为应付通胀的宏观紧缩政策增大了企业的融资难度和成本。不仅如此，物价的上升削弱了新兴市场国家本不兴旺的消费需求和内需能力，降低了经济增长预期。

4 本币升值，出口竞争力下滑

在所有遭遇危机的国家中，使用的都是固定汇率制。这意味着在外汇市场上大量美元涌入的时期，本国货币受到升值压力。造成各国贸易出口价格竞争力降低，在经常项目恶化。同时贸易逆差主要靠资本流入弥补，外汇储备的构成也绝大部分是国际资本的背景下，当资本流入减少或回流时，新兴国家外汇储备急剧减少，并且无力盯住外汇和偿还外债，最终导致危机爆发。

以中国为例，此前人民币一直存在着升值压力，尤其是其他新兴经济体受影响后，导致中国出口大幅下降，出口增长疲软。2009年，中国贸易出口额首次出现-19.3%的增长率，从2008年10月开始到2009年7月，中国的FDI指数连续10个月出现同比增长率为负的情况。导致国内有相当数量的以生产低附加值、低技术含量产品为主的劳动密集型企业陷入经营困境。而其他的新兴国家当时也面临相同的处境。

5 美联储加息后对新兴国家经济造成冲击

作为美联储最重视的物价指标，美国的核心PCI同比在2018年前两个月达到了1.9％，已十分接近2.0％的目标。失业率在4.1%，接近充分就业。5月ISM制造业指数58.7，高于预期58.2和前值57.3，该指数连续21个月高于50荣枯线，显示美国制造业持续扩张。一方面，美国经济复苏，就业市场良好支撑加息进程，另一方面美联储着手抑制通胀和资产泡沫将继续逐步加息。6月美联储年内第二次加息，预计到年底将再加息两次，新兴市场将承受压力。

美元汇率上升、美债利率走高导致短期偿债压力上升。伴随着美国的加息，美国的2年和10年期国债收益率较2017年同期，已分别上升了120BP和70BP，这意味着新兴经济体如果想通过“借新还旧”的方式偿还外债，成本将大大提高，并且部分国家的汇率近期大幅贬值，增加了新兴经济体继续举借外债的成本，对于外债较多的经济体来说也是重要的不利因素。

随着金融危机的显现，投资者避险情绪增强，将进一步从新兴市场抽离资本，转向美元资产、黄金等避险资产。面对这些外部风险，新兴市场国家的表现可能会出现显著分化。中国、韩国等国家外汇储备充足，外债规模较小，能够充分限制和缓冲资本外逃，从而降低外部冲击的影响。土耳其、巴西等国家由于兼具高通胀、高外债、低外汇储备等问题，可能首先爆发债务危机。

四. 新兴国家自身弱点导致危机

回溯历史，新兴国家曾多次在美联储连续加息后发生危机。究其原因，在发生危机前，新兴国家往往为了促进经济发展而借贷了庞大外债，这些外债一方面导致国内经济泡沫增大，一方面加剧了通货膨胀。因此遭遇美联储连续加息和美元持续升值时，新兴国家资本偿债压力加剧。外流压力加剧。随着资本外流和外汇收入减少，外汇储备不再能完全偿还到期外债，新兴国家债务危机正式爆发。

因此，美联储加息只是起到了催化作用，危机的种子还是新兴国家内部埋下。

1 融资渠道建设不完善，外债规模大

由于新型国际生产扩张所需资金无法通过本国金融机构或国内储蓄满足，因此倾向于在国际金融市场上借贷资金，同时由于新兴国家的生产成本较低，投资回报率较高，海外资金也愿意流入，在经济增长的早期阶段，国际资本的投入之后使得新兴国家取得了了较快的经济增长。但从长期来看，由于技术进步缓慢，技术创新能力较差，难以产生突破性专利产品，绝大多数新兴国家经济增产缺乏持久动力。同时，国际资本的大量流入也导致了庞大的外债规模，外债的增长超过了GDP的增长速度，选取巴西、菲律宾、土耳其、印度、墨西哥五个国家为例，外债总额占GDP长期保持在50%以上，印度在所有国家中占比最高，一度接近于90%，巴西和墨西哥近两年来出现了增长的势头。

2 经济结构单一

从主要新兴国家的特点来看，多数拉美国家是资源品出口国，多数东南亚国家是制造业产品出口国。伴随全球经济增速放缓，主要大宗商品价格大幅下挫，以资源出口为主的国家的出口增速持续下跌。例如，俄罗斯税收的45%来自石油行业，除此之外，只有军工、航天业等少数支柱性产业，无法像石油一样成为带动经济发展的决定性力量。因此，在原油价格下行的背景下，加之西方经济制裁，俄罗斯经济面临双重压力。巴西经济对农产品、石油类产品和铁矿石等的出口依赖也很重。巴西制造业不断萎缩，使整个巴西经济极易受国际市场影响。印尼经济依靠大量出口煤炭、橡胶、棕榈油等初级产品得以快速发展，但外部需求的疲软暴露了印尼过度依赖初级产品出口这一结构性短板。同时，全球需求下降也导致以制造业产品出口为主的东南亚国家的出口增速大幅下滑。受出口增速持续下滑影响，经常账户赤字快速飙升，新兴经济体的增长预期显著恶化。

3 缺乏完善的金融监管体系

根据明斯基的金融不稳定假说，金融危机的根源在于金融脆弱性。当金融不稳定性处于高水平时，即便一个很小的冲击也会触发大规模的金融危机。许多新兴市场原本的经济体量较小，在进行金融自由化改革以及开放资本市场的过程中，外国资本开始大量涌入，国内投资增速，导致经常性账户赤字扩大，外币资产不及负债。国内又缺乏完善的监管体系和危机防范机制，在早期国际资本过度流入，增加了新兴国家经济泡沫。后期国际资本过度流出，加剧了短期偿债和货币贬值压力。

4 汇率制度不当

亚洲金融危机爆发前，亚洲新兴市场国家为了避免实际汇率升值而降低出口竞争力，或者为了稳定国内通胀，而大多采取钉住汇率制，并且开放资本市场。这一政策组合虽然刺激了东南亚和拉美各国的经济增长，但是积累了巨大风险。在发展后期，固定汇率制与经济稳定之间的冲突将日益显著。

在资本自由流动背景之下，新兴国家的外汇储备并非来自于经常性项目顺差，而是由于投机资本的大量涌入和套利，因此导致了实际汇率升值。伴随美联储加息、美元持续走强，新兴国家本币贬值和资本外流压力不断积聚。与此同时，全球经济增速放缓后，新兴国家出口增速大幅下滑，经济预期不断恶化。在本币贬值和国内经济预期变差等因素共同作用下，大量的资本选择从新兴国家逃离，外汇储备急剧减少，因此无法钉住汇率和偿还外债，导致危机爆发。1997年7月，泰国央行因外汇储备枯竭而被迫允许泰铢自由浮动，泰铢对美元的汇率在短短一年内贬值40%，并迅速波及印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡和韩国等周边国家，最终引发金融危机。

五．总结

2018年以来，随着美联储进一步收紧货币政策，给新兴市场国家带来巨大的压力，阿根廷比索、土耳其里拉、印度卢比，巴西雷蒂亚等货币相继大幅贬值，引发资本大量流出和金融市场震荡，产生新兴市场金融危机。这些国家在危机发生前都有着同样的轨迹，即经常项目常年赤字，只能通过借外债来弥补，导致外债规模不断增加，最终超过了外汇储备。随着美联储加息，资本外流短期无法避免，货币汇率承受贬值压力。加之国内经济形式不断恶化，出口受阻。一方面偿债压力加大，一方面还债能力减弱，上述因素叠加影响下，无法偿还到期债务，危机正式爆发。

历史上新兴国家爆发的两次重大金融危机，也有着惊人的相似之处。进入80年代以来，东南亚国家金融自由化程度明显加快，资本市场对外开放，吸引了大量的外国直接投资。这反过来又刺激了房地产价值的飙升、企业支出的大幅增加，并导致金融和企业部门的外汇风险敞口过大。但金融监管没有跟上，也未对固定汇率制做出调整，为之后的金融危机埋下了伏笔。20世纪90年代中期美元走强和美联储上调利率影响，泰国出口吸引力下降，外资流入减速。在此基础上，国际对冲基金进行了一场针对泰铢的大规模攻击，泰国央行为了维持泰铢汇率几乎耗尽外汇储备，东南亚金融危机由此爆发。拉美国家在20世纪30年代至80年代，经济持续增长，同时贸易逆差不断扩大。由于拉美国家普遍储蓄率偏低，为了解决资金不足的问题，开始向西方国家借贷了大量美元债务。1981年开始，美联储进入了加息周期。利率变动导致美元流回美国，使以美元为外债的拉美国家偿债能力大大下降。同时，进口替代战略失败，导致拉美国家国际收支恶化，外汇储备入不敷出。短期外债规模快速上升，最终触发债务违约浪潮。以1982年墨西哥宣布无力偿还外债为标志，拉美国家债务危机相继爆发，厄瓜多尔、玻利维亚、巴西、委内瑞拉等国相继出现偿债违约。由此可见，常年贸易赤字和过高的外债占比是新兴国家经济危机的内在性原因，一旦美联储货币政策收紧，国际资本流向逆转和出口竞争力下降，新兴国家国际收支入不敷出，债务违约便不可避免。

而新兴国家的债务危机，既有自生的原因，也与美联储的加息周期紧密相关。金融危机爆发后，美联储先后退出三轮量化宽松政策，将利率降至0附近。致使美元经成为世界性的套利货币，大量流入新兴市场国家，加剧了资产价格上涨和通货膨胀。当美联储进入加息周期时，国际资本回流到美国，加剧了本币的贬值压力并导致宏观经济形势的恶化。而新兴国家内部也面临着融资渠道建设不完善，经济结构单一，缺乏完善的金融监管体系和汇率制度不当等问题，使得其面对国际资本的流动毫无招架之力。

在经济全球化的趋势下，中国经济将更多地受到跨境资本流动的影响。特别是美联储开启加息后人民币从谷底回升，国际资本大量进入中国，在外汇储备急剧增长的同时，也给中国经济发展带来极大的不稳定因素。当套利模式反转时，这部分投机资本将率先流出。如2015年12月份首次加息时，当年四季度中国外汇储备下降了1838亿美元，2016年12月第二次加息，当年四季度中国外汇储备下降了1559亿美元；2017年3月份第三次加息时，中国一季度外汇储备下降14亿美元。但长期来看，中国经济基本面较好，央行实行稳健的财政政策，资本并非自由流通且外债规模较小，因此此次新兴国家债务危机并不会波及到中国，且未来投资吸引力较大，资本仍将回流，受危机影响或不大。

附录：参考文献

1新兴市场经济国家资本流动性与金融危机分析

http://xueshu.baidu.com/s?wd=paperuri%3A%2828d4e57002c6093e56ab2f2ec3e1b41d%29&filter=sc_long_sign&tn=SE_xueshusource_2kduw22v&sc_vurl=http%3A%2F%2Fwww.doc88.com%2Fp-9009098100515.html&ie=utf-8&sc_us=9719012554541510802

2国际资本流动格局的变化对新兴市场国家的冲击

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3金融脆弱性、信息不对称与新兴国家的金融危机

http://www.ixueshu.com/document/15095d8d797804dc318947a18e7f9386.html

4国际资本自由流动下新兴市场国家相对金融脆弱性研究

http://xueshu.baidu.com/s?wd=paperuri%3A%28a04c798db2598b98b4641166122b8f94%29&filter=sc_long_sign&tn=SE_xueshusource_2kduw22v&sc_vurl=http%3A%2F%2Fwww.doc88.com%2Fp-0923997312696.html&ie=utf-8&sc_us=7948566148519383158

5浅析新兴市场经济体金融危机的成因和防范

http://xueshu.baidu.com/s?wd=paperuri%3A%286ffabe4580536ad927ff008f23f1d6eb%29&filter=sc_long_sign&tn=SE_xueshusource_2kduw22v&sc_vurl=http%3A%2F%2Fwww.docin.com%2Fp-1516043456.html&ie=utf-8&sc_us=9064204955763585101

6新兴市场国家金融自由化进程反思

http://www.ixueshu.com/document/25dbc1d2816175ea318947a18e7f9386.html

7 新兴市场国家的金融危机及其启示

https://wenku.baidu.com/view/32ee16c1783e0912a3162a69.html

8内外因素交织 巴西雷亚尔年内累积贬值接近10%

http://finance.eastmoney.com/news/1351,201805168729437

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本文为中银国际证券宏观固收研究系列报告，作者钱思韵、朱启兵。中银国际证券宏观固收研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。

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