我們講完了《積極型資產配置指南》這本書，主要講了我們怎麼利用週期性，用什麼方式來合理的配置資產。規避不必要的風險，合集太長也發不了，只能留言拿了。明天開始講巴菲特的

改革前的海爾

從收入規模來看，得益於 2001 年及 2010 年集團旗下相關白電資產注入，2011 年之前青島海爾在收入規模上基本與另外兩大白電龍頭並駕齊驅，但 2010 年之後，在資產注入減少背景下公司主業相對平緩的增長表現開始顯現，青島海爾收入規模相對另外兩大龍頭逐步有所分化，不過在經歷調整及併購之後，2016 年起公司主營端表現得到改善。

相對於收入端而言，青島海爾的盈利表現 2007 年開始有所放緩並出現分化，當然這跟競爭格局初成的空調行業盈利能力快速提升不無關係，而政策週期之後，公司盈利表現平淡趨勢有所加劇，2016 年格力及美的歸屬淨利潤規模分別為公司的 3.06 及 2.92 倍。

近年來三大白電龍頭毛利率總體均維持上行趨勢，但由於海爾的期間費用率相對偏高（海爾期間費用率較高的部分因素在於其銷售模式與格力美的存在差異，另一方面在於其高端品牌建設及海外佈局帶來的較高費用支出），其毛利率端的相對優勢並沒有良性地傳遞至淨利率端，2016 年青島海爾、格力電器及美的集團的歸屬淨利率分別為 4.23%、14.24%及 9.23%，同期主營洗衣機的小天鵝 A 及主營冰箱的海信科龍歸屬淨利率也分別達到 7.19%及 4.07%，當然海爾偏低的淨利率也與其持有海爾電器股權等較高的少數股東權益相關。

青島海爾於 2010 年初步完成主要白電資產整合，基於 2011 年及之後數年的份額數據，海爾冰箱及洗衣機內銷零售量市佔率持續位列行業第一，空調也僅次於格力及美的，但中怡康數據顯示海爾空冰洗終端市場份額在 2013-2015 年之間有所下降，其中冰箱下降 4.02 個百分點，洗衣機下降 5.34 個百分點，空調下降 1.92個百分點，當然這其中有部分是因為 2012 年美的集團內部調整導致同期份額基數較高，不過考慮到期間格力空調及小天鵝洗衣機份額表現，理論上公司市佔率可以表現更好。

2001 年，青島海爾以 20 億元對價收購海爾集團空調業務主體青島海爾空調器有限總公司，並於同年納入青島海爾合併財務報表。2001 年青島海爾空調業務實現收入為 57.28億元，同期格力電器、美的集團及春蘭股份空調業務收入分別為 65.88 億元、55.52 億元及 17.60 億元，考慮到當時海爾集團旗下仍持有武漢海爾電器股份有限公司、合肥海爾空調器有限公司及青島海爾空調電子有限公司等主營空調的控股子公司，因此基本可以認為 2000 年左右的海爾空調業務規模與格力及美的相比並無明顯劣勢，不過到 2016年，規模差距已明顯。

近年來小天鵝在洗衣機行業的快速增長，通常當論及海爾近年來的表現不佳之時，市場總是習慣性將其歸因於公司較為前瞻的網絡化戰略轉型，當然我們並不否認網絡化轉型給海爾近年來主業經營帶來了些許壓力，但從某種意義上來講，轉型對於公司的影響基本與冰洗行業的景氣下移類似，作為宏觀輔助解釋或更有意義；畢竟，正是在網絡戰略穩步推進的 2016 年公司主營逐步開始改善，且近年來小天鵝在洗衣機領域強勢崛起及本就高位的格力空調份額持續提升也說明了行業景氣總體影響或較為有限。

2000 年海爾電器的關聯採購比例達到94.91%，關聯銷售比例達到 99.24%，基本接近"統購統銷"；其中採購關聯交易主體為青島海爾零部件採購有限公司，2000 年其採購佔總採購比例達到 85.56%；產品內銷主體為集團旗下 42 家各地海爾工貿有限公司，2000 年通過這一渠道實現的銷售佔總銷售的比例達到 69.18%。較高的關聯採購及關聯銷售比例一直持續到 2006 年才開始步入快速下行通達，因此這段時間內的經營相對按部就班，或沒有過多靈活處理的空間。

2006 年之前，上市公司青島海爾內銷基本依靠海爾工貿，隨後在股改推動下開始自有渠道建設，公司於 2006 年末設立了負責內銷的重慶家電銷售公司及其旗下 42 家子公司，2008 年又設立了負責三四線市場開拓的重慶日日順電器銷售有限公司，同時在過渡階段集團旗下日日順體系也予以銷售支持，不過隨著 2010年青島海爾直接控股海爾電器，自有渠道建設轉向對海爾電器綜合渠道分銷平臺打造。

改革中的海爾

2010 年之前，上市公司青島海爾開始嘗試進行渠道構建，考慮到這一階段我國大家電市場發展迅速，相對缺乏渠道這一自由度，的確對公司發展造成一定影響；不過受益持續的業務資產整合，收入端來看 2001、2006 及 2010 年三個重要節點的海爾與格力美的的差異仍相對可控；而隨著 2010 年白電平臺雛形初現，增量業務資產注入減少背景下，海爾電器綜合渠道分銷平臺建設帶來的經營影響開始顯現。

由於海爾電器本身定位側重於三四級市場分銷，且日日順體系也有較強的低層級市場渠道基礎，即便不考慮低層級市場本身的較好增長，邏輯上綜合分銷渠道推進也將使得公司在三四級市場有相對較好的銷售表現；但基於中怡康終端零售數據計算的海爾品牌各級市場相對增速 3 顯示，三四級市場表現並不如預期般優秀，

公司 2013-2015 年間相對一般的經營表現核心或源自於渠道，因為"產品（品牌）+渠道"框架之下，基本完成白電業務整合上市的青島海爾在產品及品牌方面的實力廣受認可，即便拋開領先的技術專利水平及完善的產品線，僅就其後來在成熟行業中成功培育出高端品牌卡薩帝這一項，已具有足夠說服力。

海爾電器作為集團三四級市場家電銷售專門平臺的構建過程，早在 2008 年港股平臺已經主動加強了低層級市場渠道投入，2010 年以 7.63億元對價收購青島新日日順物流後渠道平臺雛形初現，而隨著 2011 年售後服務、電商以及地方日日順合資公司建設持續推進，海爾電器家電銷售專門平臺不斷完善。

一方面海爾電器分銷業務不僅針對海爾還面向第三方品牌，一定程度上導致渠道內的品牌競爭，這在渠道綜合業務快速擴張的 2011-2014 年表現尤甚；之後渠道調整實際推進過程中所導致的兩套體系問題漸成主要矛盾，當然這一問題某種意義上或也根植於前期的第三方品牌分銷擴張策略。

在 2016 年之前 海爾的"研發製造+ 渠道營銷" 分工模式並不十分純粹 。儘管集團層面早就將海爾電器定位為綜合渠道平臺，但如今其仍持有洗衣機及熱水器兩大產品業務；且從渠道角度來看在前期的業務框架設計下，海爾電器也未能承接所有海爾產品的渠道營銷業務，即便在其強勢的三四級市場或也並未做到完全獨家，當然這其中也存在著部分產品渠道難以完全共享的問題，不過制度安排及策略定位或才是主因。

2017 年上半年洗衣機及熱水器分銷比例分別為 65.79%及 79.89%，而根據青島海爾所披露的分部數據，2017 年上半年公司空調、冰箱、洗衣機及廚衛分部間收入佔比分別為 72.24%、61.75%、71.70%及78.59%。

截止 2011 年底海爾電器完成了 16 家重點面向第三方品牌分銷的日日順區域合資公司的設立，同時面向第三方品牌的三四級終端也在 2011-2013 年快速發展，其中主營多品牌的日日順專賣店由 700 家增至近 1000 家，第三方品牌專營加盟店基本以每年約 400 家的速度增長；除此之外，公司的分銷品類也進一步增加，如 2012年逐步引入成長性較好的小家電產品進入渠道進行分銷。

從渠道服務中拆出售後服務及海爾彩電產品分銷業務規模，不過二者規模相對較小實際影響有限，且邏輯上來講包含表現較差的彩電分銷業務的估算也將在一定程度上使得結果更為謹慎可信，因此我們只需在青島海爾年報所披露的"渠道綜合服務及其他"項目中扣除"物流收入"規模，便可將其作為第三方品牌分銷的近似模擬，結果顯示 2011-2013 年非海爾品牌分銷收入快速增長，並帶動整個海爾電器經營表現；但是，與之相伴而生的是競品競爭及渠道競爭問題，海爾產品終端效率或因此受到影響。

在 2008 年推出高端卡薩帝冰箱，而直到 2010年才推出性價比品牌統帥；在行業出貨空間仍存且份額又未十分集中背景下，以相對偏中高端的產品去應對三四級市場的普及機會，經營承壓在所難免，同時也給予競爭對手快速崛起的機會。

消費升級可以區分為兩個階段，即第一階段的品質升級，這一過程相對聚焦功能而並不必然伴隨著產品價格大幅上漲，恰如"高端不高價"，這或正是近年洗衣機市場悄然發生的事情，也在一定程度上解釋了滾筒佔比快速提升而價格僅小幅上行的小天鵝經營表現，而第二階段即品牌升級；從這個角度來看，海爾前期的佈局或更加註重第二階段，在此前消費背景下或有匹配問題；此外，我國特有的城鄉二元結構及大規模人口遷移所推動的農村消費習慣城市化，或使得注重產品品質的升級比預期的更長。

2011 年集團出臺資產整合綱領性文件，力爭用五年時間將旗下家電上游、白電、黑電及家居等資產注入上市公司平臺，核心仍舊在於解決同業競爭及關聯交易問題，並藉此提高上市公司整體經營效率及盈利能力。2011 年出臺上述文件之後，2012 年集團置入家電上游資產，2015 年置入海外白電資產並從集團手中購得合資企業少數股權，儘管斐雪派克及黑電由於整體經營狀況尚未達預期，處置時間有所延後，但集團託管上市公司經營的模式也有效避免了同業競爭等問題。隨著內部整合推進，青島海爾近年來的關聯交易金額持續下行，較 2006 年超過 90%的關聯交易情形改善明顯；不過，對比來看公司少數股東損益比重仍遠高於另外兩大白電龍頭格力及美的，未來仍存整合空間。

伴隨著第三方品牌分銷業務的逐步調整，以青島海爾所披露的"渠道綜合服務業務及其他"收入扣減海爾電器披露的物流收入近似模擬來看，非青島海爾產品分銷收入在青島海爾"渠道綜合服務業務及其他"中的佔比從 2014 年開始逐步下滑，即便將 2014 年收購上海貝業新兄弟增厚物流業務收入的影響考慮在內，這一結論同樣成立。

2016 年海爾電器調整業務分部結構，將渠道綜合服務業務拆分為渠道服務業務及物流業務兩個單獨分部進行披露，同時渠道銷售服務業務重心也逐步轉向供應鏈平臺增值服務，原本"第三方"及"社會化"等定位的實現或將由前期依靠第三方分銷逐步轉向依靠物流；

2016 年海爾電器對整個中國區渠道管理團隊進行了調整並針對前期低效的三四級市場終端出臺了完善的改善計劃；在上述種種措施的共同助力之下，公司渠道關係逐步理順，2016 年下半年以來海爾電器線上及線下渠道分銷收入增速環比開始大幅改善；與此同時，勤進快銷策略指引下的公司渠道客戶運營效率也明顯提升，加盟商商業庫存週轉速度提升超過 1 倍，渠道調整成效正在經營端持續顯現。

2016 年開始公司冰箱及洗衣機終端市場份額 逐步 回升，2017 年趨勢進一步被強化，產業在線內銷出貨數據也支持同樣的結論；此外，高端品牌卡薩帝放量的同時增速 也 進一步提升，2017 年前三季度收入增長達 41% ； 概括起來，曾經的前瞻佈局正變得越來越契合 當下及未來消費走向。

中怡康數據顯示近年公司冰箱及洗衣機份額在低價格段下降明顯，3000 元以下的冰箱及洗衣機零售量份額從 2012 年的 22.70%及 26.55%分別降至 2016 年的 12.29%及18.90%，但即便在此背景下其總體份額仍僅平穩微降，中高端價格段的帶動極其明顯。隨著渠道調整及產品重新規劃等措施成效顯現，2016 年公司冰箱及洗衣機低端市場份額也逐步企穩。

2010 年農村冰箱及洗衣機行業仍舊存在保有量提升邏輯，因此中高端產品佈局或對分享低層級市場的增長有所影響；不過，目前我國農村及城鎮的冰箱和洗衣機保有量均已處於高位，行業發展的核心驅動力轉化為更新需求，消費升級成為主旋律，品質品牌消費日趨主導，這也是為什麼我們看到多開門冰箱及滾筒洗衣機的份額從 2015 年開始加速提升。

乘著消費升級之風，公司悉心培育的高端品牌卡薩帝正步入快速發展階段，收入增速自2014 及 2015 年的 15%及 27%，進一步提升至 2017 年前三季度的 41%；與此同時，公司不斷在推進卡薩帝品牌的產品品類及價格帶延展，目前基本已經成為公司全品類的高端品牌，冰洗等早期推出的產品價格也已經下沉至 5000 元以內。考慮到高端品牌西門子其主力創收產品也是 4,300 元-5,300 元區間的洗衣機及 5,400 元-6,200 元的冰箱，渠道建設快速推進背景下，品類及價格延展為後續卡薩帝規模持續擴張打下了堅實的基礎；此外，公司滾筒洗衣機份額自 2016 年開始快速回升，產品結構升級漸入佳境。

海外佈局

2016 年公司以 56.12 億美元收購美國第二大家電產品供應商通用電器旗下家電業務，並在 2016 年 6 月納入合併報表；規模方面來看，GEA 在 2015 年實現營業收入及歸屬淨利潤 387.51 億元及 14.00 億元，2016 年並表收入及歸屬淨利潤分別為 258.34 億元及 4.35 億元，2017 年前三季度 GEA 實現收入及歸屬淨利潤分別為 342億元及 18.8 億元，相當於青島海爾 2017 年前三季度原有業務營業收入及歸屬淨利潤的40.24%及 49.44%；同時在盈利能力方面，基於海外成熟白電龍頭 EBITDA 利潤率比較，近年來通用家電盈利能力持續提升，考慮到 GEA 在通用電氣旗下為待售資產，收購後經營拐點已較為明顯；總的來說通用家電兼具規模盈利，收購併表對公司影響立竿見影。

單就 GEA 收購整合而言，在市場份額方面，2016 年海爾旗下冰箱、洗衣機、大型廚電及洗碗機全球市場份額分別提升 2.1、1.3、2.9 及 5.2 個百分點至 20.2%、16.4%、5.3%及 7.6%。

GEA 擁有覆蓋全美的營銷網絡，與美國四大連鎖家電零售商 Sears、Lowe's、HomeDeport 及 BestBuy 具有親密的戰略合作關係，基於GEA 及海爾規模採購所帶來的原材料議價優勢以及低成本本土製造下的 GEA 訂單轉移，供應鏈協同將使得二者的製造效率穩步提升。

2016 年下半年以來尤其是四季度之後，公司剔除 GEA 後的原有家電業務單季度收入增速分別達到 23.68%、22.51%、23.10%及 21.15%；同時，分業務來看，剔除 2016 年下半年以來 GEA 的並表影響後，公司空調、冰箱及洗衣機業務收入端均實現明顯反彈，其中原有空調業務 2016 年下半年及 2017 年上半年增長十分明顯，當然其受行業景氣帶動較大；不過考慮到冰洗業務期內增速的持續上行，且在未剔除 2016 年上半年 GEA 並表影響下，2017 年上半年冰箱仍舊實現超過 15%的收入增長，洗衣機則實現超過 20%的收入增長，因此前述公司收入端的亮眼表現核心仍在於內部調整成效的逐步顯現。

海爾銷售淨利率較格力存在一定差距，但是海爾與美的淨利率在 2015年之前總體較為接近，差距拉大主要在 2015 年及 2016 年；進一步拆分發現，其實海爾銷售毛利率持續領先美的且在 2016 年收購高毛利的 GEA 之後這種領先優勢還有所擴大；不過當我們更進一步觀察毛銷差指標時，海爾在 2015 及 2016 年便開始下降。

2015 及2016 年海爾分別並表海爾新加坡及 GEA 業務，上述兩項業務期間費用率高於海爾原有業務，而淨利率則低於海爾原有業務；另一方面，在公司加強終端交互建設提升渠道效率及大力推進卡薩帝品牌營銷背景下，其內生費用尤其是銷售費用投入也有所增加。

在近年主業有所承壓背景下依舊保持了冰洗單品的龍頭地位，且其在定製化產品的規模供應能力、冰箱乾溼分儲保鮮技術、固態薄膜製冷技術及空調自清潔技術等方面也極具領先優勢；後續隨著公司渠道關係理順終端效率持續提升，"品牌+產品+渠道"齊發力之下冰洗產品市場份額有望開始穩步提升，空調領域內的高端差異化戰略也值得期待；與此同時，伴隨著冰洗行業競爭格局的持續優化，類似空調行業的格局紅利釋放之下盈利提升也值得預期。

無論是出貨端數據還是終端數據來看，作為發展相對成熟的冰洗行業龍頭海爾的市場份額均顯著低於格力在空調行業的市佔率；考慮到空冰洗製造、分銷及消費上並無實質差異，在公司渠道效率進一步優化背景下，邏輯上其市場份額進一步提升並無太大障礙，而結合格力在空調領域的表現，僅市場份額的提升已可為公司帶來較大增長空間。

隨著 2008 年家電下鄉所銷售產品逐步接近其生命週期,更新需求的集中釋放將在邊際上利好行業景氣，具體拆分到單品來看，冰箱無疑是最為受益的品種；基於產業在線數據，2008-2012 年期間冰箱出貨總量達到 2.31 億臺，僅略低於處於高速成長階段的空調，顯著高於 1.55 億的洗衣機出貨量；如果從保有量提升角度來看，冰箱受益將更為明顯，2012 年末農村冰箱、洗衣機及空調百戶保有量分別較 2007 年底提升 41.20、21.28 及 16.82 臺，冰箱提升幅度最大，一般按 8-10 年的產品使用週期考慮 2017-2022 年將是冰箱更新需求理論集中釋放階段，前期持續疲弱的冰箱行業景氣或將有所改善。

目前海爾旗下僅有中國區的統帥品牌定位相對較低，主品牌海爾偏向中高端，卡薩帝、GEA 及斐雪派克等均為高端品牌，且目前公司整體海外市場策略也以自有品牌中高端為主。考慮到定位中高端的博世西門子在剛從普及走向升級的中國市場所取得的成功，海爾全球化策略前景值得期待；畢竟從某種意義上來說，全球各區域的大眾化市場因給予產品性價比較高權重而面臨更為激烈的競爭，而高端市場或存在更強的一致性即更在乎品質及品牌。

智慧家庭市場仍舊處在基礎設施建設即智能硬件及系統普及階段，對應海爾發展階段中的"電器→網器"；而產業在線數據也表明目前我國白電整體智能化比例仍不高。公司在智能家電產品方面牢牢佔據先發優勢，能夠提供智能家電成套解決方案且已發佈行業首個智慧家庭操作系統UhomeOS。

在生產端，公司也積極推進互聯網對傳統生產模式進行改造，引入用戶參與生產流程，倡導成套定製。目前已經建成覆蓋空調、冰箱、洗衣機、熱水器、中央空調、電機及模具品類的八大互聯網工廠，且基於對空調行業未來發展的看好，公司正積極規劃在華南、中南、華中地區佈局互聯工廠升級，預計未來三年將新增 1500 萬智能空調產能。

財務分析

公司扣非淨利潤增長率沒有低過15%，大部分是在20%以上。只有2015年出現了突發性負增長，這年所有的家電行業都遇到寒冬，格力也沒有幸免。除去突發性，公司即使之前有過迷茫，但是公司的本身質地導致業績增速再低也沒有低於15%。毛利率持續增長，並且穩定在30%以上，淨資產收益率觸底反彈也穩定在20%以上，利潤率同樣觸底反彈穩定在了5%以上。觸底是表明公司正在經歷改革，反彈證明公司的改革得到了好的驗證，效率在不斷提高。

公司貨幣資金達到歷史新高，到了357億，自由現金流只有2014年，2017年為負，其餘都是正值且不斷增加。2014年是因為海外擴張導致資本支出大增，2017年則是因為公司增加了近70億的存貨導致自由現金流為負。這些都證明公司經營效率越來越高，資本積累愈加雄厚。從公司平均都是2%以上的股息分紅也證明公司現金流充足，經營較好。

估值分析

巴菲特三好公司原則：ROE>15%，毛利率>30%，淨利率>5%；青島海爾：ROE=21%，毛利率=30%，淨利率=5%。公司淨資產收益率不符合差了4個百分點。從公司前期數據看，還是有過超過25%的。但公司一系列改革後觸底回升，25%的目標不會太遠。

彼得林奇PEG估值：青島海爾扣非淨利潤增長率都高於15%，平均都高於20%，2017年甚至達到了近30%，對應PE應該為20倍，但因為公司有數據指標不符合，但國際化程度較格力好，且股息率持續性好。所以參照美的集團估值，給予15倍估值。2017年每股收益1.14元，對應股價為17元左右。目前股價15塊，已經進入合理估值區，可以進行分批定投建倉，攤低成本以防止市場持續下跌。

前面分析了海康威視，格力電器，京東方和貴州茅臺等大家熟悉的公司，搜李康研報往前瀏覽。

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