我们讲完了《积极型资产配置指南》这本书，主要讲了我们怎么利用周期性，用什么方式来合理的配置资产。规避不必要的风险，合集太长也发不了，只能留言拿了。明天开始讲巴菲特的

改革前的海尔

从收入规模来看，得益于 2001 年及 2010 年集团旗下相关白电资产注入，2011 年之前青岛海尔在收入规模上基本与另外两大白电龙头并驾齐驱，但 2010 年之后，在资产注入减少背景下公司主业相对平缓的增长表现开始显现，青岛海尔收入规模相对另外两大龙头逐步有所分化，不过在经历调整及并购之后，2016 年起公司主营端表现得到改善。

相对于收入端而言，青岛海尔的盈利表现 2007 年开始有所放缓并出现分化，当然这跟竞争格局初成的空调行业盈利能力快速提升不无关系，而政策周期之后，公司盈利表现平淡趋势有所加剧，2016 年格力及美的归属净利润规模分别为公司的 3.06 及 2.92 倍。

近年来三大白电龙头毛利率总体均维持上行趋势，但由于海尔的期间费用率相对偏高（海尔期间费用率较高的部分因素在于其销售模式与格力美的存在差异，另一方面在于其高端品牌建设及海外布局带来的较高费用支出），其毛利率端的相对优势并没有良性地传递至净利率端，2016 年青岛海尔、格力电器及美的集团的归属净利率分别为 4.23%、14.24%及 9.23%，同期主营洗衣机的小天鹅 A 及主营冰箱的海信科龙归属净利率也分别达到 7.19%及 4.07%，当然海尔偏低的净利率也与其持有海尔电器股权等较高的少数股东权益相关。

青岛海尔于 2010 年初步完成主要白电资产整合，基于 2011 年及之后数年的份额数据，海尔冰箱及洗衣机内销零售量市占率持续位列行业第一，空调也仅次于格力及美的，但中怡康数据显示海尔空冰洗终端市场份额在 2013-2015 年之间有所下降，其中冰箱下降 4.02 个百分点，洗衣机下降 5.34 个百分点，空调下降 1.92个百分点，当然这其中有部分是因为 2012 年美的集团内部调整导致同期份额基数较高，不过考虑到期间格力空调及小天鹅洗衣机份额表现，理论上公司市占率可以表现更好。

2001 年，青岛海尔以 20 亿元对价收购海尔集团空调业务主体青岛海尔空调器有限总公司，并于同年纳入青岛海尔合并财务报表。2001 年青岛海尔空调业务实现收入为 57.28亿元，同期格力电器、美的集团及春兰股份空调业务收入分别为 65.88 亿元、55.52 亿元及 17.60 亿元，考虑到当时海尔集团旗下仍持有武汉海尔电器股份有限公司、合肥海尔空调器有限公司及青岛海尔空调电子有限公司等主营空调的控股子公司，因此基本可以认为 2000 年左右的海尔空调业务规模与格力及美的相比并无明显劣势，不过到 2016年，规模差距已明显。

近年来小天鹅在洗衣机行业的快速增长，通常当论及海尔近年来的表现不佳之时，市场总是习惯性将其归因于公司较为前瞻的网络化战略转型，当然我们并不否认网络化转型给海尔近年来主业经营带来了些许压力，但从某种意义上来讲，转型对于公司的影响基本与冰洗行业的景气下移类似，作为宏观辅助解释或更有意义；毕竟，正是在网络战略稳步推进的 2016 年公司主营逐步开始改善，且近年来小天鹅在洗衣机领域强势崛起及本就高位的格力空调份额持续提升也说明了行业景气总体影响或较为有限。

2000 年海尔电器的关联采购比例达到94.91%，关联销售比例达到 99.24%，基本接近"统购统销"；其中采购关联交易主体为青岛海尔零部件采购有限公司，2000 年其采购占总采购比例达到 85.56%；产品内销主体为集团旗下 42 家各地海尔工贸有限公司，2000 年通过这一渠道实现的销售占总销售的比例达到 69.18%。较高的关联采购及关联销售比例一直持续到 2006 年才开始步入快速下行通达，因此这段时间内的经营相对按部就班，或没有过多灵活处理的空间。

2006 年之前，上市公司青岛海尔内销基本依靠海尔工贸，随后在股改推动下开始自有渠道建设，公司于 2006 年末设立了负责内销的重庆家电销售公司及其旗下 42 家子公司，2008 年又设立了负责三四线市场开拓的重庆日日顺电器销售有限公司，同时在过渡阶段集团旗下日日顺体系也予以销售支持，不过随着 2010年青岛海尔直接控股海尔电器，自有渠道建设转向对海尔电器综合渠道分销平台打造。

改革中的海尔

2010 年之前，上市公司青岛海尔开始尝试进行渠道构建，考虑到这一阶段我国大家电市场发展迅速，相对缺乏渠道这一自由度，的确对公司发展造成一定影响；不过受益持续的业务资产整合，收入端来看 2001、2006 及 2010 年三个重要节点的海尔与格力美的的差异仍相对可控；而随着 2010 年白电平台雏形初现，增量业务资产注入减少背景下，海尔电器综合渠道分销平台建设带来的经营影响开始显现。

由于海尔电器本身定位侧重于三四级市场分销，且日日顺体系也有较强的低层级市场渠道基础，即便不考虑低层级市场本身的较好增长，逻辑上综合分销渠道推进也将使得公司在三四级市场有相对较好的销售表现；但基于中怡康终端零售数据计算的海尔品牌各级市场相对增速 3 显示，三四级市场表现并不如预期般优秀，

公司 2013-2015 年间相对一般的经营表现核心或源自于渠道，因为"产品（品牌）+渠道"框架之下，基本完成白电业务整合上市的青岛海尔在产品及品牌方面的实力广受认可，即便抛开领先的技术专利水平及完善的产品线，仅就其后来在成熟行业中成功培育出高端品牌卡萨帝这一项，已具有足够说服力。

海尔电器作为集团三四级市场家电销售专门平台的构建过程，早在 2008 年港股平台已经主动加强了低层级市场渠道投入，2010 年以 7.63亿元对价收购青岛新日日顺物流后渠道平台雏形初现，而随着 2011 年售后服务、电商以及地方日日顺合资公司建设持续推进，海尔电器家电销售专门平台不断完善。

一方面海尔电器分销业务不仅针对海尔还面向第三方品牌，一定程度上导致渠道内的品牌竞争，这在渠道综合业务快速扩张的 2011-2014 年表现尤甚；之后渠道调整实际推进过程中所导致的两套体系问题渐成主要矛盾，当然这一问题某种意义上或也根植于前期的第三方品牌分销扩张策略。

在 2016 年之前 海尔的"研发制造+ 渠道营销" 分工模式并不十分纯粹 。尽管集团层面早就将海尔电器定位为综合渠道平台，但如今其仍持有洗衣机及热水器两大产品业务；且从渠道角度来看在前期的业务框架设计下，海尔电器也未能承接所有海尔产品的渠道营销业务，即便在其强势的三四级市场或也并未做到完全独家，当然这其中也存在着部分产品渠道难以完全共享的问题，不过制度安排及策略定位或才是主因。

2017 年上半年洗衣机及热水器分销比例分别为 65.79%及 79.89%，而根据青岛海尔所披露的分部数据，2017 年上半年公司空调、冰箱、洗衣机及厨卫分部间收入占比分别为 72.24%、61.75%、71.70%及78.59%。

截止 2011 年底海尔电器完成了 16 家重点面向第三方品牌分销的日日顺区域合资公司的设立，同时面向第三方品牌的三四级终端也在 2011-2013 年快速发展，其中主营多品牌的日日顺专卖店由 700 家增至近 1000 家，第三方品牌专营加盟店基本以每年约 400 家的速度增长；除此之外，公司的分销品类也进一步增加，如 2012年逐步引入成长性较好的小家电产品进入渠道进行分销。

从渠道服务中拆出售后服务及海尔彩电产品分销业务规模，不过二者规模相对较小实际影响有限，且逻辑上来讲包含表现较差的彩电分销业务的估算也将在一定程度上使得结果更为谨慎可信，因此我们只需在青岛海尔年报所披露的"渠道综合服务及其他"项目中扣除"物流收入"规模，便可将其作为第三方品牌分销的近似模拟，结果显示 2011-2013 年非海尔品牌分销收入快速增长，并带动整个海尔电器经营表现；但是，与之相伴而生的是竞品竞争及渠道竞争问题，海尔产品终端效率或因此受到影响。

在 2008 年推出高端卡萨帝冰箱，而直到 2010年才推出性价比品牌统帅；在行业出货空间仍存且份额又未十分集中背景下，以相对偏中高端的产品去应对三四级市场的普及机会，经营承压在所难免，同时也给予竞争对手快速崛起的机会。

消费升级可以区分为两个阶段，即第一阶段的品质升级，这一过程相对聚焦功能而并不必然伴随着产品价格大幅上涨，恰如"高端不高价"，这或正是近年洗衣机市场悄然发生的事情，也在一定程度上解释了滚筒占比快速提升而价格仅小幅上行的小天鹅经营表现，而第二阶段即品牌升级；从这个角度来看，海尔前期的布局或更加注重第二阶段，在此前消费背景下或有匹配问题；此外，我国特有的城乡二元结构及大规模人口迁移所推动的农村消费习惯城市化，或使得注重产品品质的升级比预期的更长。

2011 年集团出台资产整合纲领性文件，力争用五年时间将旗下家电上游、白电、黑电及家居等资产注入上市公司平台，核心仍旧在于解决同业竞争及关联交易问题，并借此提高上市公司整体经营效率及盈利能力。2011 年出台上述文件之后，2012 年集团置入家电上游资产，2015 年置入海外白电资产并从集团手中购得合资企业少数股权，尽管斐雪派克及黑电由于整体经营状况尚未达预期，处置时间有所延后，但集团托管上市公司经营的模式也有效避免了同业竞争等问题。随着内部整合推进，青岛海尔近年来的关联交易金额持续下行，较 2006 年超过 90%的关联交易情形改善明显；不过，对比来看公司少数股东损益比重仍远高于另外两大白电龙头格力及美的，未来仍存整合空间。

伴随着第三方品牌分销业务的逐步调整，以青岛海尔所披露的"渠道综合服务业务及其他"收入扣减海尔电器披露的物流收入近似模拟来看，非青岛海尔产品分销收入在青岛海尔"渠道综合服务业务及其他"中的占比从 2014 年开始逐步下滑，即便将 2014 年收购上海贝业新兄弟增厚物流业务收入的影响考虑在内，这一结论同样成立。

2016 年海尔电器调整业务分部结构，将渠道综合服务业务拆分为渠道服务业务及物流业务两个单独分部进行披露，同时渠道销售服务业务重心也逐步转向供应链平台增值服务，原本"第三方"及"社会化"等定位的实现或将由前期依靠第三方分销逐步转向依靠物流；

2016 年海尔电器对整个中国区渠道管理团队进行了调整并针对前期低效的三四级市场终端出台了完善的改善计划；在上述种种措施的共同助力之下，公司渠道关系逐步理顺，2016 年下半年以来海尔电器线上及线下渠道分销收入增速环比开始大幅改善；与此同时，勤进快销策略指引下的公司渠道客户运营效率也明显提升，加盟商商业库存周转速度提升超过 1 倍，渠道调整成效正在经营端持续显现。

2016 年开始公司冰箱及洗衣机终端市场份额 逐步 回升，2017 年趋势进一步被强化，产业在线内销出货数据也支持同样的结论；此外，高端品牌卡萨帝放量的同时增速 也 进一步提升，2017 年前三季度收入增长达 41% ； 概括起来，曾经的前瞻布局正变得越来越契合 当下及未来消费走向。

中怡康数据显示近年公司冰箱及洗衣机份额在低价格段下降明显，3000 元以下的冰箱及洗衣机零售量份额从 2012 年的 22.70%及 26.55%分别降至 2016 年的 12.29%及18.90%，但即便在此背景下其总体份额仍仅平稳微降，中高端价格段的带动极其明显。随着渠道调整及产品重新规划等措施成效显现，2016 年公司冰箱及洗衣机低端市场份额也逐步企稳。

2010 年农村冰箱及洗衣机行业仍旧存在保有量提升逻辑，因此中高端产品布局或对分享低层级市场的增长有所影响；不过，目前我国农村及城镇的冰箱和洗衣机保有量均已处于高位，行业发展的核心驱动力转化为更新需求，消费升级成为主旋律，品质品牌消费日趋主导，这也是为什么我们看到多开门冰箱及滚筒洗衣机的份额从 2015 年开始加速提升。

乘着消费升级之风，公司悉心培育的高端品牌卡萨帝正步入快速发展阶段，收入增速自2014 及 2015 年的 15%及 27%，进一步提升至 2017 年前三季度的 41%；与此同时，公司不断在推进卡萨帝品牌的产品品类及价格带延展，目前基本已经成为公司全品类的高端品牌，冰洗等早期推出的产品价格也已经下沉至 5000 元以内。考虑到高端品牌西门子其主力创收产品也是 4,300 元-5,300 元区间的洗衣机及 5,400 元-6,200 元的冰箱，渠道建设快速推进背景下，品类及价格延展为后续卡萨帝规模持续扩张打下了坚实的基础；此外，公司滚筒洗衣机份额自 2016 年开始快速回升，产品结构升级渐入佳境。

海外布局

2016 年公司以 56.12 亿美元收购美国第二大家电产品供应商通用电器旗下家电业务，并在 2016 年 6 月纳入合并报表；规模方面来看，GEA 在 2015 年实现营业收入及归属净利润 387.51 亿元及 14.00 亿元，2016 年并表收入及归属净利润分别为 258.34 亿元及 4.35 亿元，2017 年前三季度 GEA 实现收入及归属净利润分别为 342亿元及 18.8 亿元，相当于青岛海尔 2017 年前三季度原有业务营业收入及归属净利润的40.24%及 49.44%；同时在盈利能力方面，基于海外成熟白电龙头 EBITDA 利润率比较，近年来通用家电盈利能力持续提升，考虑到 GEA 在通用电气旗下为待售资产，收购后经营拐点已较为明显；总的来说通用家电兼具规模盈利，收购并表对公司影响立竿见影。

单就 GEA 收购整合而言，在市场份额方面，2016 年海尔旗下冰箱、洗衣机、大型厨电及洗碗机全球市场份额分别提升 2.1、1.3、2.9 及 5.2 个百分点至 20.2%、16.4%、5.3%及 7.6%。

GEA 拥有覆盖全美的营销网络，与美国四大连锁家电零售商 Sears、Lowe's、HomeDeport 及 BestBuy 具有亲密的战略合作关系，基于GEA 及海尔规模采购所带来的原材料议价优势以及低成本本土制造下的 GEA 订单转移，供应链协同将使得二者的制造效率稳步提升。

2016 年下半年以来尤其是四季度之后，公司剔除 GEA 后的原有家电业务单季度收入增速分别达到 23.68%、22.51%、23.10%及 21.15%；同时，分业务来看，剔除 2016 年下半年以来 GEA 的并表影响后，公司空调、冰箱及洗衣机业务收入端均实现明显反弹，其中原有空调业务 2016 年下半年及 2017 年上半年增长十分明显，当然其受行业景气带动较大；不过考虑到冰洗业务期内增速的持续上行，且在未剔除 2016 年上半年 GEA 并表影响下，2017 年上半年冰箱仍旧实现超过 15%的收入增长，洗衣机则实现超过 20%的收入增长，因此前述公司收入端的亮眼表现核心仍在于内部调整成效的逐步显现。

海尔销售净利率较格力存在一定差距，但是海尔与美的净利率在 2015年之前总体较为接近，差距拉大主要在 2015 年及 2016 年；进一步拆分发现，其实海尔销售毛利率持续领先美的且在 2016 年收购高毛利的 GEA 之后这种领先优势还有所扩大；不过当我们更进一步观察毛销差指标时，海尔在 2015 及 2016 年便开始下降。

2015 及2016 年海尔分别并表海尔新加坡及 GEA 业务，上述两项业务期间费用率高于海尔原有业务，而净利率则低于海尔原有业务；另一方面，在公司加强终端交互建设提升渠道效率及大力推进卡萨帝品牌营销背景下，其内生费用尤其是销售费用投入也有所增加。

在近年主业有所承压背景下依旧保持了冰洗单品的龙头地位，且其在定制化产品的规模供应能力、冰箱干湿分储保鲜技术、固态薄膜制冷技术及空调自清洁技术等方面也极具领先优势；后续随着公司渠道关系理顺终端效率持续提升，"品牌+产品+渠道"齐发力之下冰洗产品市场份额有望开始稳步提升，空调领域内的高端差异化战略也值得期待；与此同时，伴随着冰洗行业竞争格局的持续优化，类似空调行业的格局红利释放之下盈利提升也值得预期。

无论是出货端数据还是终端数据来看，作为发展相对成熟的冰洗行业龙头海尔的市场份额均显著低于格力在空调行业的市占率；考虑到空冰洗制造、分销及消费上并无实质差异，在公司渠道效率进一步优化背景下，逻辑上其市场份额进一步提升并无太大障碍，而结合格力在空调领域的表现，仅市场份额的提升已可为公司带来较大增长空间。

随着 2008 年家电下乡所销售产品逐步接近其生命周期,更新需求的集中释放将在边际上利好行业景气，具体拆分到单品来看，冰箱无疑是最为受益的品种；基于产业在线数据，2008-2012 年期间冰箱出货总量达到 2.31 亿台，仅略低于处于高速成长阶段的空调，显著高于 1.55 亿的洗衣机出货量；如果从保有量提升角度来看，冰箱受益将更为明显，2012 年末农村冰箱、洗衣机及空调百户保有量分别较 2007 年底提升 41.20、21.28 及 16.82 台，冰箱提升幅度最大，一般按 8-10 年的产品使用周期考虑 2017-2022 年将是冰箱更新需求理论集中释放阶段，前期持续疲弱的冰箱行业景气或将有所改善。

目前海尔旗下仅有中国区的统帅品牌定位相对较低，主品牌海尔偏向中高端，卡萨帝、GEA 及斐雪派克等均为高端品牌，且目前公司整体海外市场策略也以自有品牌中高端为主。考虑到定位中高端的博世西门子在刚从普及走向升级的中国市场所取得的成功，海尔全球化策略前景值得期待；毕竟从某种意义上来说，全球各区域的大众化市场因给予产品性价比较高权重而面临更为激烈的竞争，而高端市场或存在更强的一致性即更在乎品质及品牌。

智慧家庭市场仍旧处在基础设施建设即智能硬件及系统普及阶段，对应海尔发展阶段中的"电器→网器"；而产业在线数据也表明目前我国白电整体智能化比例仍不高。公司在智能家电产品方面牢牢占据先发优势，能够提供智能家电成套解决方案且已发布行业首个智慧家庭操作系统UhomeOS。

在生产端，公司也积极推进互联网对传统生产模式进行改造，引入用户参与生产流程，倡导成套定制。目前已经建成覆盖空调、冰箱、洗衣机、热水器、中央空调、电机及模具品类的八大互联网工厂，且基于对空调行业未来发展的看好，公司正积极规划在华南、中南、华中地区布局互联工厂升级，预计未来三年将新增 1500 万智能空调产能。

财务分析

公司扣非净利润增长率没有低过15%，大部分是在20%以上。只有2015年出现了突发性负增长，这年所有的家电行业都遇到寒冬，格力也没有幸免。除去突发性，公司即使之前有过迷茫，但是公司的本身质地导致业绩增速再低也没有低于15%。毛利率持续增长，并且稳定在30%以上，净资产收益率触底反弹也稳定在20%以上，利润率同样触底反弹稳定在了5%以上。触底是表明公司正在经历改革，反弹证明公司的改革得到了好的验证，效率在不断提高。

公司货币资金达到历史新高，到了357亿，自由现金流只有2014年，2017年为负，其余都是正值且不断增加。2014年是因为海外扩张导致资本支出大增，2017年则是因为公司增加了近70亿的存货导致自由现金流为负。这些都证明公司经营效率越来越高，资本积累愈加雄厚。从公司平均都是2%以上的股息分红也证明公司现金流充足，经营较好。

估值分析

巴菲特三好公司原则：ROE>15%，毛利率>30%，净利率>5%；青岛海尔：ROE=21%，毛利率=30%，净利率=5%。公司净资产收益率不符合差了4个百分点。从公司前期数据看，还是有过超过25%的。但公司一系列改革后触底回升，25%的目标不会太远。

彼得林奇PEG估值：青岛海尔扣非净利润增长率都高于15%，平均都高于20%，2017年甚至达到了近30%，对应PE应该为20倍，但因为公司有数据指标不符合，但国际化程度较格力好，且股息率持续性好。所以参照美的集团估值，给予15倍估值。2017年每股收益1.14元，对应股价为17元左右。目前股价15块，已经进入合理估值区，可以进行分批定投建仓，摊低成本以防止市场持续下跌。

前面分析了海康威视，格力电器，京东方和贵州茅台等大家熟悉的公司，搜李康研报往前浏览。

通知：由于医药企业分析专业性强，篇幅较大公开效果不好。所以对于医药类分析就不再公开了，留言来拿。

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