本文節選自如是金融研究院與正和島聯合打造的《穿越金融下行週期的新金融必修課》。

新金融監管對企業投融資的十大影響

《中國式企業金融研究手冊》第1集

管清友 如是金融研究院首席經濟學家

朱振鑫 如是金融研究院首席研究員

任何一個新金融時代的開啟，一定伴隨著金融監管體系的革新，這次也不例外。

從監管機構來看，“一行三會+部級協調”整合為新的“一委一行兩會”。國務院成立副國級的金融穩定發展委員會，分管金融的副總理親自兼任主任，填補中央協調機構的空白。央行打破慣例，分設行長和黨委書記，易綱以行長身份兼黨委副書記，郭樹清以黨委書記身份兼任副行長。銀監會和保監會整合為銀保監會，郭樹清繼續留任，打通央行的宏觀審慎和銀保監的微觀監管。證監會相對調整較小，主要監管直接融資市場。

從監管框架來看，新的金融監管體系進一步明確了“雙支柱”框架，即“貨幣政策+宏觀審慎”。前者服務於傳統的增長通脹等目標，後者主要是防範金融風險，這是目前國際上最新的監管趨勢。新監管框架有三點基本原則：一是引導金融迴歸本源、服務實體經濟；二是推進金融去槓桿、防控金融風險；三是深化金融改革，加大金融開放力度。

從監管措施來看，圍繞中央金融整頓的總要求，各方的落實明顯比過去要實在，力度也更大。我們看到了一行兩會一局的資管新規，證監會的再融資、併購重組、減持新規，銀監會的“三違反三套利四不當”治理，財政部的50號文、87號文、92號文、23號文，這些監管措施基本上把過去幾年的歪路給堵死了，金融監管並不是紙上談兵，這超出了很多市場人士的預期。

從監管方向來看，重點是治理過去幾年積累的突出問題。一是打破剛性兌付。剛兌是畸形的債務關係，很多不應該是債務關係的金融活動要回歸本源。銀行理財不能向投資者剛兌，發債企業沒必要向投資者剛兌，政府也沒必要給金融機構兜底，明股實債。

對企業來說，金融監管體系的鉅變並不遙遠，你的任何一項經營活動都離不開金融，而任何一項金融活動都需要通過金融機構的金融業務去完成，當監管之火燒遍金融機構的時候，千萬不要一副隔岸觀火的心態，因為每一把火都可能通過金融機構燒到你的企業，我們必須有所準備。結合上面的監管體系，目前新金融監管對實體企業的影響突出體現在以下幾個方面：

第一，IPO難度加大，過會率降低。2017年IPO過會率為77%，今年過會率只有56%，大幅下降。甚至出現過11月29日3家全否、IPO零通過的紀錄。審核節奏也逐漸放緩，前四個月發行批文數量和籌資總額相較於去年同期分別下降75%、50%，分別為39家、403億。可見，IPO審核越來越嚴，難度不斷提高。而且IPO新政規定IPO被否企業作為標的資產至少三年才可借殼上市，導致不少企業紛紛撤單，目前已有100多家企業撤單，撤單數約為去年全年的八成。這些企業要麼轉向借殼上市，要麼轉向海外。值得關注的是，雖然IPO審核放緩，但對新經濟企業的支持力度前所未有，致力於新能源動力電池研發的寧德時代IPO過會只用了5個月，僅為今年平均水平的一半，利好新經濟企業。

第二，獨角獸迴歸有了新路，但門檻在提高。為引導獨角獸迴歸，證監會出臺新政，允許海外上市的獨角獸規避法律、VIE架構等問題通過發行股票或CDR重回國內，使國內的投資者也可以分享到獨角獸成長的紅利。但是最新的試點意見要求市值不低於不低於2000億人民幣，僅有騰訊控股、阿里巴巴、中國移動、百度、京東、網易、中國電信七家海外上市企業可以滿足要求，獨角獸迴歸門檻提高，難度加大。

第三，新三板紅利期結束，要分蛋糕沒那麼容易了。新三板自推出以來快速發展，截止2017年底已有11630家掛牌企業，市值近5萬億，約為A股的十分之一，但整體流動性不佳，日均成交量不足10億元，不到A股日均成交量的百分之一，嚴重影響後續企業掛牌的積極性，掛牌公司增速由2014年的3倍下滑到2017年的14.43%。新三板分層制度實施後，新三板內部出現明顯分化。2017年數據顯示，創新層平均每家掛牌企業成交額是基礎層的7.99倍，融資額是基礎層的5.83倍。新的監管環境下，資金將會向創新層進一步集中，頭部效應更加明顯。對於中小微企業而言，新三板仍是一種重要的融資渠道，但需要考慮後續的流動性，如果能滿足創新層的盈利、收入和市場活躍度要求，還可以進入創新層，基礎層現階段性價比不高。

第四，再融資更加規範，定增降溫，需要新的方式。2017年，證監會先後發佈再融資新規，規範再融資市場，一是規模限制，要求非公開發行不超過總股份的20%；二是頻率規定，間隔不少於18個月；三是募資投向說明，要求最近一期無交易性金融資產和財務性投資。但主要是針對增發、配股，發行可轉債、優先股不受期限限制。過去由於條件寬鬆，定價時點選擇多，發行失敗風險小，定增成為絕大部分上市公司和保薦機構的首選再融資品種。2010年到2017年，定增市場募資總額接近5萬億。新規出臺後，再融資結構有所優化，最為常用的定增降溫，2017年起定增市場募資額開始下降，較2016年下降了25%，可轉債、優先股等其他再融資方式逆勢崛起，受到市場青睞。

第五，股權質押進一步規範，股東加槓桿多了更多的束縛。股票質押是是企業重要的融資渠道，在A股中有3000多隻股票有未解押的股票質押式回購，佔A股數量比例超過99%。2017年以來，股票質押風險頻發，部分質押方將甚至將資金重新投入二級市場，資金風險高企。針對這些亂象，股票質押新規出臺，設置了許多硬性條件：一是總體質押比例不超過50%，並對單一證券公司、單一資管產品作為融出方可接受的質押比例進行限定。二是嚴控資金投向，嚴禁投向二級市場及其他禁止方向。三是融資規模規定，根據三級分類評價不得超過公司淨資本的50%、100%、150%，質押率上限不得超過60%等。這實際上是在給企業去槓桿。

第六，併購重組趨嚴，螞蟻吞象的資本遊戲不好玩了。證監會總體上還是鼓勵併購重組的，但也在加大力度規範。2017年併購重組新規監管趨嚴，重點打擊“忽悠式”、“跟風式”重組及利用高送轉、高槓杆收購等題材炒作、侵害中小投資者利益的市場亂象。如2017年“龍薇傳媒”高槓杆收購萬家文化案，這場收購的總資金為30億，龍薇傳媒除自有資金6000萬外，剩餘資金都是借入，槓桿比例高達驚人的51倍，監管機構當然不可能坐視不理。結果不僅這個融資方案未獲銀行批准，收購計劃流產，而且還受到了證監會的行政處罰。證監會對於“忽悠式”、“跟風式”“高槓杆”及盲目跨界重組越來越警惕，上市公司在併購的時候要更加小心。但也必須注意，有利於產業升級和行業有效整合的併購還是未來的趨勢。

第七，嚴格限制槓桿，併購基金不好玩了。併購基金的優勢的是通過結構化設計、回購承諾安排等降低資金成本。資管新規出臺後，限制多層嵌套，禁止大股東通過質押私募基金份額、使用銀行貸款等非自有資金融資，有效的控制了併購基金的槓桿和規模，進而限制了企業的投融資規模。打破剛兌，使得風險暴露，增加了外部投資者的風險，減少了併購基金對投資者的吸引力。從而導致併購基金急劇縮量，2017年設立超過130只併購基金，發行規模達1700億。2018年資管新規出臺之後，2018年第一季度僅募集15只併購基金，募資總規模為164.49億，不到去年的十分之一。

第八，加強銀行委貸管理，房地產、地方平臺融資受限。5年激增10倍，銀行委託貸款高速發展，總規模高達14萬億。大量的銀行理財資金通過借道證券公司或基金子公司對接到定向或者專項資產管理計劃，最終以委託貸款的形式投向房地產、地方融資平臺等領域。但商業銀行委託貸款管理辦法出臺後規定受託管理的他人資金不能作為委託貸款的資金來源，去通道化，不能資金多層委託，嚴重影響房地產、地方平臺通過通道的委貸融資。

第九，財政監管打擊明股實債，以槓桿充當資本金的融資不好玩了。固定資產投資項目實行資本金制度，多為項目規模的20-30%，只有落實資本金才能進行項目建設。在非標興起的年代，由於項目資本金融資體量大，而且多為明股實債，風險較小容易審批，是備受非標青睞的投資標的，但在財政部92號文要求“不得以債務性資金充當資本金”，小股大債不可持續，隨後資管新規規範資金池運作，大部分資金被切斷，但銀行自營資金還有部分投資空間，財金23號文則直接禁止債務性資金作為資本金，要按照“穿透原則”加強資本金審查，資本金融資宣告終結，只剩下資本金真股權投資了。

第十，債券違約頻現，債券發行不那麼容易了。隨著金融去槓桿趨嚴，貨幣政策趨緊，加上打破剛兌導致違約事件頻發，債券市場的好日子到頭了，企業發債融資也不再那麼便宜了、那麼容易了。年初至今又有19只信用債違約，違約金額合計171億，就連曾經資質優良的發行主體都接連“爆雷”，富貴鳥、凱迪生態、中安消、神霧集團等民營上市公司接連出現違約，中科金控、天房集團等國營上市公司也出現信託貸款逾期或被提示風險，導致信用風險溢價加大，發債成本提升，甚至是無人認購。截止2018年5月，已有近2000億的債券推遲或取消發行，近期一家很知名的上市公司擬發行10億公司債，結果僅認購了0.5億，流標率高達95%，過去火爆的債券市場正在大幅降溫，發債融資的好日子過去了。

新的金融監管時代已來，目前你看到的不是尾聲，而是序曲，未來強監管必將成為金融體系的常態，也是每一個企業家必須面臨的挑戰。打鐵還需自身硬，學習和理解政策在這個時代顯得尤為重要。

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