7月3日，滬江教育正式向港交所提交上市招股書。這個成立於2001年的老牌在線教育獨角獸終於踏上了上市的征途。

這個一直追隨者互聯網大潮一步一個腳印走來的企業，卻為何選擇在連續虧損三年後的今天上市呢？

根據公開信息，筆者整理了滬江的發展歷程一探究竟：

• 2001年，伏彩瑞創建BBS滬江語林網，用戶可以在該網站上分享外語學習材料和經驗；
• 2001年-2006年，網站進一步擴充產品及服務種類，推出滬江英語、滬江日語和滬江部落；
• 2006年，公司正式開始商業化運營，上海語林正式成立；
• 2009年，伏彩瑞先生和聯合創始人唐先生、安家良先生等共同創立了上海互加文化傳播有限公司，也就是滬江教育的前稱；
• 2009年12月，於博士加入滬江，滬江網校正式推出，定位在中國互聯網互動綜合學習平臺；
• 2010年，累計用戶數已突破600萬；
• 2014年9月，滬江教育進行C輪融資，百度網訊向公司出資了1.2304億元；
• 2015年10月，滬江完成了D輪10億元的人民幣融資，皖新傳媒旗下公司以1億元自有資金，認購了26.67萬股，占上海互加文化傳播有限公司1.43%的股權；
• 其中雙方簽訂的投資協議包括，如果互加文化未能按時在2018年底前完成上市發行，互加文化需以回購價格對投資者持有的股份進行回購，回購價格為投資價款（即1.00000125億元）加上按年息10%複利計算的利息之和。
• （2018年到了年中，對賭期限臨近，滬江這時選擇港股上市除了融資之外，更是解了這燃眉之急。）
• 此時，滬江累計用戶數9600萬。
• 2018年7月，在港交所提交上市招股書，累計用戶數1.7億。

千億級的在線市場，白熱化的競爭

據統計，2017年中國在線教育市場規模預計達到2810億元。2015年起在線教育市場規模增長雖然有所放緩，但增長率仍維持在較高水平，2011至2016年我國在線教育市場複合年均增長率為29.76%，而同期全國教育經費總投入複合年均增長率僅有10.25%。預計2018年我國在線教育市場規模將突破3000億元關口，達到3480億元。

2011至2018E我國在線教育市場規模及其增速（資料來源：國家統計局、天風證券研究所）

千億級別、穩健增長的市場叢林下，前來覓食的鳥自然是隻增不減。大到騰訊、網易、新東方、好未來等巨無霸的佈局，較小的有51talk、噠噠ABC、盒子魚等搶灘，而這些都已屬行業領先企業了，那些不知名的更是多不勝數。

眾所周知，在滬江遞交招股書之後，新東方在線也緊隨步伐，走向資本市場的殿堂。筆者就以新東方在線為例與滬江作了個比較。

>>>>業務對比

新東方在線主營業務包括大學教育課程（其中涵蓋英語培訓、留學和考研培訓）、K12教育、學前教育三大板塊。其中大學教育課程營收佔比超過75%，達3.36億元，K12教育營收4295萬，佔比9.6%，學前教育收入341萬元，佔比0.8%。也就是說，大學課程佔據大頭，屬於主營業務中的重中之重。

滬江的主營包括了大學課程、英語課程、其他語言課程以及小部分K12課程。滬江的營收構成中，大學生課程營收1.85億元，佔比33.5%，語言課程（除英語外）1.84億元，佔比33.4%，英語交流技能課程1.4億元，佔比25.3%，K12板塊佔比7.8%，營收4300萬元。可以看出，

滬江教育自有品牌營收佔比（資料來源：招股書）

>>>>成本對比

新東方在線是少數能盈利的在線教育公司，之所以能盈利，是在於其在成本上的控制。新東方在線的成本主要分佈於廣告開支、教研人工成本與教材成本，分別為1.33億元、9355萬元與3095萬元。而滬江的成本幾乎也體現在了課程成本、廣告開支以及人員成本上，2017年度，課程成本2.1億元，廣告開支3.7億元，教研人員成本也達到了7.6億元。

新東方在線是從線下業務成長而來的，故而教師成本相對較低，龐大的市場佔有率和早期積澱形成的品牌效應也讓其省了不少的銷售費用。相反滬江則需要承擔更高的價格。

我們再看最近好未來公佈的四季度財報，學而思收入同比增長158.6%，全年在線教育收入1.21億美元，同比增長147%，增長勢頭強勁。

學而思在線收入及增速情況（百萬美元）（資料來源：好未來公司公告、上海證券研究所）

可見，對於滬江而言，算是“前有追兵、後又來者”，大家都鉚足了勁，準備在這市場中佔據一塊地。

流血上市，滬江的故事在哪裡？

我們再回過頭來細看滬江，歷經17年，滬江教育目前已經有大約1.7億名累計用戶，其中約810萬名為付費用戶，包括兩大分部，自有品牌課程分部有約780萬名學員及CCtalk分部約30萬名付費用戶。

2015-2017年，自有課程業務分部下的收益分別達到1.85億元、3.40億元和5.54億元，2016和2017年同比增速分別為83.72%和63.11%。2017年，公司整體毛利率為59.9%。其中，語言課程（英語除外）毛利率最高，達到了79%，貢獻毛利佔到公司總毛利的44%。

然而，在營收不斷增長的同時，虧損也是在持續擴大。過去三年，滬江連續虧損2.8億、4.2億和5.4億，損總額超12.4億元。對於虧損原因，滬江教育解釋稱，由於持續投資以補充技術、研究和開發相關工作的專家團隊、廣告及推廣開支增加以及補充銷售和營銷團隊。

筆者分析，研發和推廣的投入除了滬江持續加大營銷及宣傳力度、配合品牌推廣策略外，不無與CCtalk平臺有關，而CCtalk正是滬江要講的故事。

2016年10月，滬江教育推出cctalk平臺。這是獨立於滬江自有課程業務之外的一個B2B2C的業務平臺，也即是一端連接內容供應商，一端連接用戶。

自CCtalk推出後，平臺迅速發展，在2017年12月CCtalk平臺的月活躍用戶約達310萬人，付費用戶數從2016年底的2萬人上升到2017年底的25萬人，平臺掛網課程的全站交易淨額從380萬元人民幣上升到2017年的2.36億元人民幣；平臺入駐的第三方商戶從992名增長到2187名；自僱網師數量從1萬人增長到4萬人。

在這樣強勁增長的數據背後，除了技術的投入，推廣的成本也是相當驚人。與傳統線下教育的區域性自然引流+地推方式不同，在線教育的獲客主要是通過線上渠道、 樓宇液晶和線下地推實現，需要付出較高的渠道成本，獲客成本較高。

在B2B2C的模式下，一般平臺變現有兩種方式，一種是向入駐平臺的網師進行課程收入分成，以及為網師提供增值類服務；另一種是為C端提供直播模式下的付費打賞以及禮物消費等，而對於一些企業機構，可以收取機構廣告費和SDK使用費等。不過據滬江招股書，

畢竟在線教育的市場下，同樣以B2B2C模式存在的強大對手還有騰訊大學、網易雲課堂、YY課堂等。

沒有“安全壁壘”的滬江，絲毫也不能懈怠

據招股書，截至2017年12月31日，自有品牌課程達到4大門類，約2000門課程，能夠有效滿足K12學生、大學生、研究生和職場人員的應試和培訓需求。而目前自有課程業務分部的大部分收入均來自於滬江留學、滬江考研、滬江日語、Hitalk四大旗艦課程。

但遺憾的是這四大旗艦課程並沒有為滬江形成一個安全的“競爭壁壘”。每一門課程都有強大的對手，尤其是留學和考研方面，滬江線上的教程主要是視頻錄播為主，學生無法和老師及時、深度地交流，這也使得滬江的收費難以超越“因材施教”、“因人而異”的線下培訓。同時考慮到每年考研和留學的學生是在不停更新的，也就是說，滬江的網站沒有辦法從這兩大課程上建立長期的忠實用戶體系。

相較而言，滬江日語和Hitalk兩大旗艦課程的用戶也許能持久一些。兩者主要都是針對口語，Hitalk則是一個“場景化”的“人工智能”口語學習課程——基於過往豐富的數據採集和自適應學習匹配，為用戶提供了近千個真實的學習場景。兩者均需用戶做到日積月累，而且面向的大部分是成人，擁有付費能力，這也就為滬江打開了持續盈利的窗口，而且口語的需求愈加強烈，這麼窗口也就愈加增大。

只是這些盈利點無法成為滬江的“安全壁壘”，相反，滬江面臨的自身和行業的風險卻是不可忽視的：

1. 如果不能持續吸引學員，或未能提高自有品牌課程及CCtalk平臺付費用戶，那麼就可能對收入造成不利的影響；
2. 面臨人才流失的風險；
3. CCtalk處於發展初期，盈利能力尚未體現；
4. 行業准入門檻低，難以形成堅實的“護城河”，在行業內線上線下長期的激烈競爭下，哪怕是被新晉企業趕超也就不足為奇了；
5. 短期內盈利難度較大。

其中，准入門檻低也同樣是行業的通病，所以，新入者如果能找準細分領域的盲點，進行All in式的閃電式攻擊，那就可能實現彎道超車。

所以，綜合看來，在市場可觀卻難建“護城河”的前景下，滬江上市後能否一路暢行，最終誰能引領時代走在最前沿，現在下結論都還為時尚早！

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