华创首席深度谈：融创中国融汇九州挥洒宏图，创业四海鸿鹄志展

融创中国深度：融汇九州挥洒宏图，创业四海鸿鹄志展

投资要点

1发展历程：十五载厚实积淀、销售正值爆发期、行业排名快速提升

融创中国03年成立于天津，04年进军西南，07年起深耕北京、进驻苏南，10年香港上市，12年进驻上海、杭州，开始深耕长三角和东南区域，15年通过大量并购强势进驻热点二线城市，16年进驻海南，目前覆盖70城，形成八大区域的全国战略布局。伴随于此，公司销售不断加速：1）初创期：销售稳增，03-10年销售额CAGR+9%；2）成长期：受上市正面推动，10-13年销售额CAGR达+83%；3）整固期：13-15年受行业走弱影响，销售额CAGR放缓至+16%；4）爆发期：销售厚积薄发，15-17年销售额CAGR达+130%，17年销售额达3,620亿元，同比+140%，排名从11年第18提升至17年第4。

2扩张策略：周期节奏把握优秀，去库存之际加杠杆、补库存之际去杠杆

15-17年，全行业去库存，公司逆势加杠杆，拿地面积CAGR达+169%，远高于同期百城土地成交面积CAGR-1%，也高于同期A/H股龙头的CAGR均值+61%/+121%；同期拿地面积/销售面积比为4.0倍，远高于同期A/H股龙头均值分别1.6倍/2.1倍。而18年上半年，全行业补库存，公司坚定去杠杆，拿地面积同比-23%，远低于同期百城土地成交面积同比+17%，也低于同期A/H股龙头同比均值+65%/+35%；同期拿地面积/销售面积比为1.7倍，略高于同期5家A股龙头均值1.5倍，低于2家H股龙头均值2.2倍。

3土储情况：三万亿货值免疫供给调控，聚焦核心一二线、土储质优价廉

逆周期扩张策略赋予公司土储厚度及地价成本极具优势。土储方面，18年3月末土储总建面2.18亿方，对应货值约3万亿，剔除旧改后未结建面1.47亿方，权益比例75%，未结货值2.17万亿/可售货值1.82万亿，分别覆盖17年销售额6.0倍/5.0倍，前者高于A/H股龙头均值4.8倍和4.6倍；其中，一、二线及环一线城市土储占比高达96%，大部分位于城市核心区域。地价方面，公司17年存量地价/销售均价比仅0.29，17年增量地价/销售均价比仅0.23，低于A股龙头均值0.42。厚实土储及低廉成本望推动后续销售“量质提升”。

4拿地模式：专注并购扩张、积极拓展合作开发，打造土地端差异化优势

目前并购已成为公司一大标签，超强并购能力可对冲招拍挂的总量限制，避开竞争激烈而低成本获取资源，推动拿地成本不断下移。公司并购比例由14年14%提升至17年87%，17年末存量土储中并购占比达75%，而同期拿地成本/销售均价则由14年0.45下降至0.23，对比同期5家A股龙头平均由14年0.32提升至17年0.42；并购拿地实为土增税换取拿地价折让，贵在土增税递延缓对冲现金流压力。此外，18年公司提高拿地标准至“IRR>50%、净利率>15%”，积极拓展合作开发，吸引中小房企携资源合作，共享投资收益。

5财务分析：负债率改善趋势明确，利润率修复可期，业绩进入集中释放期

17年末公司净负债率202%，更多源于净资产薄弱，随业绩进入集中释放期，预计后续将显著下降、并带动融资成本下行。鉴于高毛利率项目结算占比提升叠加并购项目低成本优势，并考虑净负债率下降带动利息支出的下降，将逐步推动毛利率和净利率持续修复。17年末预收账款达1,312亿元、已售未结资源1,757亿元，分别同比+281%、+296%，分别覆盖当年地产结算收入达2.1倍、2.8倍，前者远高于A股/H股龙头平均1.4倍/1.2倍。高预收账款锁定率及利润率逐步回升，预示业绩望进入到“量质提升”集中释放期。

6投资建议：融汇九州挥洒宏图，创业四海鸿鹄志展，给予“强推”评级

融创中国坚持深耕一二线，以逆周期扩张策略，成功在15-17年逆势加杠杆扩张，并借以并购扩张的标签优势，打造了厚实优质土储以及低廉土地成本的强大优势，利于实现快周转及高毛利率，预示后续销售和业绩“量质提升”，同时随业绩集中释放，净负债率望显著下降、带动融资成本下行，形成锦上添花。此外，公司作为行业龙头之一也有望充分受益“融资、拿地、销售”集中度三重跳增。我们预测公司2018-20年每股收益分别为3.47、5.68、7.38元，现价对应18年PE5.8倍、并较每股NAV折价62%，按每股NAV折价25%给予目标价45.00港元、相当于18年PE11倍，首次覆盖、并给予

7风险提示：房地产市场下行风险、公司下半年推盘以及销售不及预期。

正文

一、公司概要：十五载厚实积淀、销售规模突飞猛进、行业排名快速提升

（一）发展历程：天津起步、全国扩张，销售规模突飞猛进、行业排名快速提升

融创中国控股有限公司（简称融创中国，1918.HK）由孙宏斌于2003年在天津创立，是一家于香港联交所上市的专业从事住宅及商业地产综合开发的企业。自成立之初，以“至臻，致远”为品牌方向，坚持区域聚焦和高端精品发展战略。公司2004年获得重庆奥林匹克花园3,300亩土地，奠定深耕西南的基础。2007年引入战略投资者雷曼、鼎晖及新天域成为公司股东，开始深耕北京、进驻苏南；2008年获取并开始操作第一个“融创壹号院”系产品——北京西山壹号院。

2010年10月7日,公司于香港联交所成功上市。上市之后，公司加快全国战略扩张步伐。2012年进驻上海、杭州，开始深耕长三角区域和东南区域，形成“京、津、沪、渝、杭”五大核心城市的战略布局；2014年北京区域进驻济南并持续深耕，全年销售业绩658亿元，首次跻身全国房企销售排行TOP10；2015年公司通过大量并购强势进驻热点二线城市，2016年公司扩张持续发力，进驻海南，形成北京、华北、上海、西南、东南、华中、广深和海南八大区域的全国战略布局，截至2017年末，公司已累计进驻70个城市。随着扩张步伐，公司销售不断加速。2017年销售额达3,620亿元，同比+140%，排名全国房企销售排行第4。同年，公司受让万达旗下13个文旅项目，高起点布局文旅板块，同时对长租公寓龙头自如进行战略投资。

过去十多年中，公司聚焦于核心一二线城市，快速进行全国扩张，并凭着对市场发展以及消费需求的精准判断，提供差异化的产品及服务，使得公司销售额跨越式增长，从2011年的全国排名第18名上升到2017年的全国第4名，其中尤其2016年开始公司进入销售跳增阶段，2016年和2017年连续两年实现翻倍增长。2017年，融创中国在全国19个主要城市销售排名前5，27个主要城市销售排名前10。

（二）股权结构：股权结构稳定，高管不断增持、彰显强大发展信心

2010年公司上市时，董事长孙宏斌通过融创国际投资控股有限公司和个人合计持有15.59亿股，占比51.97%。截至2018年5月1日，董事长孙宏斌通过融创国际投资控股有限公司、天津目标投资咨询有限公司以及个人合计持有21.01亿股，占比总股本的47.80%。董事长孙宏斌为公司的实际控制人，公司股权结构稳定。

据港交所公告，公司主要股东孙宏斌、荆宏、汪孟德、迟迅等人从2016年起陆续增持公司股票。主要股东孙宏斌自2016年12月7日至2017年1月18日连续八次增持公司股票，共计4,871万股。此外，融创中国执行董事兼北京公司总经理荆宏在2017年10月6-10日期间三次增持融创中国共91.5万股；融创中国执行董事兼行政总裁汪孟德2017年11月1-6日连续四次增持公司135万股。高管团队的持续增持彰显了其对公司未来发展的信心。

（三）公司战略：聚焦核心一二线、专注精品项目，兼顾周转率和利润率

自上市以来，公司的战略规模较为清晰：1）聚焦并深耕核心一二线城市，强调补充优质土地储备，建立丰富且高质量的土地储备；2）领先行业提出关注并购机会，在并购方面打造并购体系优势和品牌优势，助力公司扩充优质土地储备；3）专注于打造改善型住宅产品，致力于在具有“购买力”的城市发展精品项目，形成较大的市场影响力和品牌竞争力，从而产生品牌溢价；4）坚持快周转策略下、实现销售规模快速扩张，同时关注利润率的稳定，争取实现全方位的均衡发展。

二、经营情况：房地产开发业务跨越式增长，物管和文旅等业务发展值得期待

（一）总体经营情况：结算加速、毛利率低位回升，推动公司营收业绩双双高增

规模扩张期进入业绩释放期，营收业绩双双高增。公司2010-2016年公司业绩呈现波动上升趋势，2017年出现爆发式增长。2010-2017年公司营业收入CAGR为+38.7%，归母净利润CAGR为+32.4%。2017年公司实现营业收入658.7亿元，同比+86.4%；实现归母净利润110.0亿元，同比+344.1%。

按主营业务构成情况来看，物业开发销售业务收入占比95%，文旅业务收入占比4%，物业管理业务收入占比1%。房地产物业开发业务仍为公司收入主要贡献部分。成本方面，2017年物业发展及投资业务成本占比96%，其他分部（包括物业管理业务、文旅业务及其它业务）成本占比4%。截至2017年底，公司总资产6,231.0亿元，同比+113%；净资产606.4亿，同比+71%。

2013年之前，公司毛利率一直维持在较高水平。受快速扩张、并购绿城低毛利率项目等因素影响，2014年、2015年公司毛利率分别下降至17.3%、12.4%。2016年小幅提升至13.7%。2017年，公司毛利率大幅+7.0pct至20.7%，净利率+9.7pct至16.7%，盈利能力显著修复。

（二）房地产开发业务：聚焦核心一二线，专注于打造精品项目，销售跨越式增长

1、2010-17年销售额CAGR达+71%，2017年销售额同比+140%、排名全国第4

公司自上市起，2010-2017年8年来销售持续高增长，销售面积CAGR为+63%，销售金额CAGR为+71%。2017年公司的销售面积与销售金额出现了爆发式增长，2017年公司实现合同销售面积2,203万平米、同比+201%，合同销售金额3,620亿元、同比+140%。

分阶段看，公司2010-2017年的销售发展历程可以分为四个阶段：

第一阶段：初创期（2003-2010年）：公司销售金额CAGR为+9%，公司处于初创阶段，正处于扩张布局的初期，公司于2003年成立于天津，2004年获得重庆奥林匹克花园3,300亩土地、奠定深耕西南的基础，2007年起深耕北京、进驻苏南。

第二阶段：成长期（2010-2013年）：公司销售金额CAGR达+83%，销售金额排名由TOP30快速攀升至第11名；一方面，公司寻求优秀合作伙伴，获取优质资产，实现快速扩张。2011年，公司通过联营公司保利融创成功获取位于天津市黄金地段的天津棉二地块；2012年，公司与绿城成立合资公司，以33.7亿元入股绿城9项目，强势进入上海市场。另一方面，公司高端产品广受市场欢迎，去化情况保持良好。

第三阶段：整固期（2013-2015年）：公司销售金额CAGR为+16%，增速放缓，排名升至第9名。公司2015年进驻热点二线城市，包括南京、武汉、成都、西安、太原、合肥等地。2015年新增的土地储备中，65%是通过并购方式取得。但是，一方面，当时包括绿城、佳兆业等项目占用了公司较多时间、资金和管理资源，一定程度上影响了公司周转速度和销售增长；另一方面，受2014-15年行业整体增速放缓也影响到了公司的销售增速。

第四阶段：爆发期（2015-2017年）：公司销售金额CAGR高达+130%，销售增长呈加速状态，其中2017年销售额达3,620亿元，同比+140%，排名升至第4名，主要原因是公司土储布局阶段已完成，开始全面冲击销售规模，考虑到公司目前充足的土储情况，预计此次爆发期将持续到2019-2020年。

2、预计2018年销售额可达5,200亿、对应同比+44%，并存在超预期可能

2018年1-6月销售额1,916亿，同比+76%；销售面积1,176万方，同比+103%。近三年中，公司单月销售额几乎每月都保持同比较大幅度的增长，并且通常下半年是公司的销售爆发期，主要因为每年下半年是公司的惯例推盘高峰期。公司2018年全年可售货值约6,745亿元，其中下半年新推可售货值约3,970亿元。

公司2018年上半年总可售货值约2,775亿，其中包括去年库存货值887亿。按2,775亿的推盘货值测算，上半年表观去化率69%。但是因为去年滚存的货值主要为车位等一些去化较慢的产品，这部分货值将通过长期去化来慢慢消化，我们假设这部分去化慢的货值上半年去化率40%测算销售额贡献354.8亿，剔除这部分销售额，上半年新推盘销售额贡献则为1,561亿。而实际新推盘货值按照2,775亿减去887亿后的1,888亿来测算真实去化率，测算出来的今年新推货值去化率为83%，公司新推盘货值去化情况仍然较好。我们保守按照78%的去化率和5,858亿今年全年新推盘货值，对应销售额4,569亿，假设去年滚存的货值下半年再去化掉30%，全年贡献预计在621亿，测算出公司2018年全年销售额预计约达5,200亿，对应同比+44%，并且存在超预期可能。

3、聚焦一二线及周边城市、八大区域分布均匀，目前已布局全国70城

截至2017年末，公司总土地储备建面2.18亿方，其中包括旧改等协议状态的土地约7,135万方，未结算面积合计14,713万方。公司分为北京、华北、上海、西南、东南、华中、广深和海南八大区域的全国战略布局。公司未结算面积主要分布在北京区域、华北区域、上海区域、西南区域和东南区域，分别各占比18%、17%、12%、25%和8.5%。从公司2017年销售结构来看，与土储结构相关度较高。

1）按城市能级来看：公司2017年销售集中度较高，主要为一线和热点二线城市。其中，销售金额一线占比8.5%、二线占比79.3%、三、四、五线分别占比8.2%、1.5%、2.6%；一、二线占比高达87.8%，三线城市中，超过80%为环一线城市。

2）按区域划分来看：公司2017年销售面积、金额分布较均匀。北京、华北、上海、西南、东南区域销售金额分别占比17%、19%、19%、15%和14%。公司区域分散度较高的特性在一定程度上，可以对冲公司城市能级集中度较高而存在的潜在风险。此外，公司布局大多为一二线和环一线的热点城市，且公司项目所处地段多为城市核心区域，属于稀缺资源，市场供需关系较好，因此公司销售城市能级集中度高的市场风险本身较低。

3）分具体城市来看：北京区域，北京、济南、青岛三座城市分别贡献销售金额的4.2%、3.6%和5.2%；华北区域，天津、西安、郑州分别占比7.8%、5.7%、3.4%；上海区域，上海、苏州、无锡分别占比2.4%、3.9%、6.5%；西南区域，重庆、成都分别占比6.4%、3.8%；东南区域，杭州占比8.6%；华中区域，武汉占比4.7%。2017年公司在19个主要城市销售排名前五，27个主要城市销售排名前十。其中，公司在天津、无锡、杭州、西安、重庆五城位居当地销售冠军；上海、武汉、苏州、青岛等热点城市排名第2-5位。公司深耕一二线热点城市成效显著。

冲击规模目标需要一定城市数量支撑，因此公司在城市拓展上也在稳步推进。公司2015年进驻16城，2016年进驻44城，而2017进驻城市大幅提升至70城，支撑了近两年销售规模的快速提升。

4、战略定位于打造美好生活，专注于精品项目契合当下改善型需求

精准定位改善型需求，良好客户口碑双双推高售价和去化率。公司定位美好生活战略，一直以来针对市场上的改善型需求。在万科、保利等传统龙头齐聚的时代，融创的崛起很大原因在于精准定位市场的供应痛点，致力于打造针对改善型需求的产品。中国房地产行业市场需求端出现结构性的调整，逐渐由过去的刚需和投资性需求过渡到改善型需求，而过去几年市场上住房的两级分化较明显，针对首套需求和针对高端客户的豪宅产品相对较多，而针对改善型需求的中高端住宅相对较少。

从需求角度来看，2003年中国的人口结构是下部肥胖型。人口结构集中在两个区间段：10-20岁之间和30-40岁之间，当时市场需求以首套需求为主。2009年，“肥胖”的维度上移到了35-45岁之间，人口结构呈中部肥胖型。到了2016年，“肥胖”维度再度上移，形成上部肥胖型结构，人口密集点提升至40-50岁之间，该年龄段经济状况较好、购房能力较强；另一方面，由25-35岁过渡到40-50岁年龄段，期间经过15年时间，契合置换居住条件的正常周期，市场改善需求逐渐爆发。

未来10年，我国人口结构变化将面临：1）25-35岁人口大幅下降，对应首套需求大幅下降；2）35-45岁人口较大幅度上升，对应改善需求较大幅度增长；2）60岁以上老龄人口的大幅增长，对应养老产业需求的大幅增长。

从户型销售比例的情况来看，我们挑选了两个一线城市，上海和深圳；三个热点二线城市，武汉、南京、无锡来进行数据分析。

一线城市中，2017年，上海90平方米以下、90-140平方米、140平方米以上户型分别占比52%、40%、8%，大、小户型几乎各占一半，对应市场刚需、改需占比均匀。深圳2011年90平方米以下户型成交套数占比84%，往后6年呈逐年下降趋势，到了2017年，90平米以下户型占比下降至70%，而2018年1-5月继续下降至63%；90-144平方米户型占比由11年的10%提升至17年的21%，而18年前5月为30%。深圳过去几年小户型成交占比很高，刚需远高于改需，2015年开始大户型占比逐渐提升，对应改善型需求增加。

二线城市中，武汉、南京和无锡三个样本城市均为公司重点布局城市。武汉2010年90平方米以下、90-140平方米、140平方米以上户型成交套数占比分别为43%、49%、8%；到2017年，90平方米以下、90-140平方米、140平方米以上户型成交套数占比分别为26%、67%、8%，购房需求由刚需转化为改善需求明显。南京2012年100平方米以下、100-140平方米、140平方米以上的户型成交套数分别占比57%、31%和12%，2017年分别占比46%，39%，15%，占比分别下降11pct、提升8pct、提升3pct。无锡90平米以下刚需变化不明显，但90-120平方米的中等户型占比逐年提升，表明市场中高端改善型需求逐年上升。从我们挑选的热点二线城市中可以看出，二线城市由首套需求转变为改善需求的现象明显。

融创2018年可售资源中，90-140平方米、140-200平方米、大于200平方米户型分别占比70%、25%、5%，主推的90-140平米户型对应中高端改善型产品。对比热点一二线城市各户型成交套数占比情况，无锡、深圳的90至144平方米的户型的成交套数分别占62%、21%，较上年分别提升4pct、提升3pct；武汉、上海的90至140平方米的户型的成交套数分别占比67%、40%，较上年分别提升8pct、提升3pct；南京的100至140平方米的户型的成交套数占比39%，较上年提升7pct。各样本城市的销售情况与公司可售资源匹配度较高，凸显公司产品与市场需求吻合度高的特性。

融创历年的销售均价对比其他龙头房企较高，宏观上来看是因为公司布局集中在一二线城市；另一方面，公司的产品品质较高，针对中高端改善型客户，公司的楼盘往往都比相同地段周边楼盘有一定溢价。在溢价于周边同地段产品的情况下，公司去化率仍保持在80%以上。

公司整体精装修比例占比约50%，考虑到公司占比30%的140平方米户型多为联排及别墅等产品，针对高净值人群的产品精装修比例较低，因此90-140平户型精装修比例预计超过70%。2017年，第三方评测机构结果中，公司客户满意度达85分，高于行业TOP10房企平均分80分，客户满意度快速提升，服务能力行业领先。

公司在众多核心城市的标杆项目引领高品质产品的最高标准，融创的壹号院系、桃花源系、府系和桃源系等系列都属于高端产品，均得到良好的客户口碑，客户愿意承担一部分溢价换取更优质的品质。因此，公司定位市场改善型需求的策略非常成功，不仅获得销售溢价、维持较高去化率，同时赢得良好口碑，客户黏度高，为锁定市场打下基础。另一方面，高品质的产品不仅受到业主的广泛赞誉，也受到同行的高度认可，各城市手握土地资源的中小房企看重公司的操盘能力和品牌溢价，纷纷寻求公司合作，公司的品牌效应优势逐渐凸显。

5、供给端调控导致拿地+销售集中度双双提升，未来三年仍是龙头销售高速成长期

从行业角度来看，我们之前曾通过拿地集中度提升预测销售集中度提升。在2010-2015年间，拿地面积集中度和销售面积集中度基本保持在8-10%，但在2016-2017年间，销售面积集中度由2015年11%快速提升至2017年上半年的17%，提升了6pct，但同期拿地面积集中度则由2015年的11%大幅跳增至2017年上半年的47%，大幅提升了36pct，两者的差距主要由于销售面积集中度的滞后所致。

也就是说，本轮自2016年开始的拿地面积集中度的大幅提升将延后1.5-2年左右传递到销售面积集中度上，也就是对应2018-2019年间销售集中度将快速提升，尤其2017年的土地面积集中度大概率将大幅推升2019年的销售面积集中度，也就是预计2017年上半年的销售面积集中度17%将快速在2019年提升到接近47%，但是考虑到房企的拿地行为并不能完全预测销售行为，同时也考虑我们所测算的拿地集中度可能存在略微偏大的可能性，因而我们保守估算2019-2020年分别达到35%和40%，那么主流15家房企的销售面积将由2017年的2.6亿平米，快速提升到2019-2020年的5.1亿平米和5.6亿平米，也就是主流15家房企在未来3年中将销售面积将增长115%，未来3年销售面积增长GAGR为29%。

如果细化到销售金额上面，我们分别假设2017-2020年主流15家房企的销售均价零增长、同时假设同期全国住宅销售均价也零增长，那么主流15家房企的销售金额将由2017年的3.5万亿元，快速提升到2019-2020年的6.8万亿元和7.5万亿元，也就主流15家房企在未来3年中将获得销售金额将增长115%，未来3年销售金额增长GAGR为29%。由此，对应主流15家房企的销售金额集中度也将由2017年的32%快速提升至2019-2020年的62%和71%。

站在公司的角度，融创2010年销售金额仅71亿元，2013年突破500亿元到了508亿元，2016年首次突破1,000亿元，销售金额达1,506亿元，2017年在高基数情况下再次实现高增长达3,620亿元。公司从2010年上市开始，突破百亿用了一年时间，突破500亿元、1,000亿元、3,000亿元仅分别用了3年、6年、7年时间，呈现出跳跃式的增长，完成房地产行业的弯道超车。2017年公司销售金额排名跃居行业第4名，考虑到公司丰富的土储和2018-2020年较为确定的高推盘量，未来公司稳定占据行业龙头一席几乎是确定的。因此我们有理由相信公司将受益于这一轮房地产小周期调控促使行业集中度提升给龙头房企带来的红利。

（三）物业管理业务：聚焦八大区域、协同地产业务，管理1.3亿方、服务百万业主

融创物业服务集团为一级物业管理资质，中国物业管理协会常务理事单位，服务业态涵盖高端住宅（别墅及城市豪宅）、普通住宅、商业、写字楼和城市综合体。

与公司房地产业务相同，公司物业管理坚持区域深耕和高品质服务发展战略，聚焦于北京、华北、上海、西南、东南、广深、华中和海南8大区域，管理面积达13,000万方，布局62座城市，超过300个项目，近200个高端案场，服务30余万家庭，近百万业主。2017年公司物业管理收入9.0亿元，同比+23.3%，占比总收入1.4%，较2016年下降0.7pct。

2017年，融创物业荣获“2017年中国物业服务百强企业”及“2017年度中国物业服务特色品牌企业”，位列中国物业服务百强企业服务质量TOP10。公司不断提升核心竞争力，持续拓展品牌影响力，致力于为业主营造高品质的生活。

（四）文旅业务及其他业务：高起点布局文旅业务，盈利持续增长可期

1、文旅业务：负商誉收购万达资产，高起点拓展文旅资源

负商誉收购万达资产，高起点拓展文旅资源。2017年，融创以总代价438.4亿元的价格收购万达目标公司91%的权益，包括文旅城、酒店和配套可供销售住宅等项目，高起点布局文旅板块。截至2017年末，公司已获得13家万达相关公司91%股权的控制权，合计对价402.1亿元，该部分资产公允价值及所承担负债净值超过支付对价205.6亿元，于综合全面收益表中被确认为收益。

此外，2018年1月29日，融创中国发布公告称，公司与大连万达集团及大连万达商业订立一份战略合作协议。根据战略合作协议，融创计划出资人民币95亿元，购买大连万达商业股东持有的约3.91%的股份。5月28日，上述合作事项的普通决议案，获股东正式批准，全票通过。

2017年，公司文旅板块收入24.0亿元，占比总收入3.6%，较2016年提升3.6pct。在新业务布局方面，公司通过与大连万达商业就十三个文旅项目的合作，高起点完成了文旅板块的布局，有望打造未来中国最大的高品质文旅地产运营商。在消费升级的背景下，文旅板块发展前景值得期待。文旅方面，公司目前开业面积271万方，仅占文娱板块总建筑面积的28%，未开业面积686万平米，占比72%，潜在空间巨大。随着未开业面积逐步开发落地，未来或给公司带来盈利的持续增长。

截至2017年末，按物业类型来看，公司文旅板块包括酒店64个，总建面218万方；商业项目38个，总建面293万方；主题乐园26个，总建面200万方；包括影视产业园、办公楼、学校、医院及展示中心等在内的其他部分共246万方。

2018年，公司已成立独立运营的文旅集团，致力于提升已高起点布局的文旅项目的运营能力和盈利水平。同时，公司重点探索海南、云南等拥有丰富旅游资源的区域，持续拓展文旅产业。目前公司文旅板块处于培育期，文旅集团的长期目标是成为中国最具行业竞争力文旅地产运营商之一，文娱板块有望成为公司未来新的增长点。

2、其他业务：战投自如布局长租，乐视相关投资损失充分释放

1）战略投资自如，布局长租领域。2017年1月，融创通过增资以26亿元的价格获得链家6.25%的股权，北京链家成为融创的联营公司。融创当时在公告中表示，此举源于看好中国房地产存量交易市场的发展空间。链家业务范围覆盖租赁、新房、二手房、资产管理、海外房产、金融等领域，而北京链家在北京市场建立了绝对优势，是目前中国内地最大的房屋交易代理商。2018年1月16日，中国分散式长租公寓运营模式的领跑者链家自如召开2018战略沟通及A轮融资发布会，宣布获得40亿人民币A轮融资，由华平资本、红杉资本、腾讯3家机构领投，华晟、融创中国、泛大西洋投资、源码资本、海峡、新希望等机构跟投。在持续的政策红利下，长租公寓已成各路资本追捧的投资标的。融创此次将合计向自如投资5,000万美元，投后占股约1.56%。

2）乐视相关投资损失充分释放。公司2017年1月完成对乐视网、乐视致新、乐视影业的收购，分别持有8.61%、33.5%、15%的股权，对这三家公司的持股比例均不足50%。考虑到乐视财务表现恶化，公司基于谨慎性原则，分别计提应收账款坏账准备、投资以及债务担保减值准备、按权益法入账的投资损失分别21亿元、99.8亿元、44.8亿元。公司对乐视相关投资损失已充分释放，预计2018年受乐视相关减值影响相对较小。

三、独特优势：发展周期错位实现弯道超车、充足土储免疫供给端调控

（一）优势之一：周期节奏把握优秀，去库存之际加杠杆、补库存之际去杠杆

公司对周期节奏把握优秀。2010-2012年探索并购之路，2013-2014年坚持一二线深耕，2015年在市场冷淡期勇于加杠杆、积极拿地扩充土储，2016-2017年市场热度回暖期冲击销售规模，2018-2019年进入利润释放期，放缓拿地节奏，降低杠杆，释放业绩。公司对周期节奏的把控非常好，得益于对宏观市场的深刻理解。

2010-2012年，起步、并购探索期：公司自2008年第一个并购项目，北京西山壹号院后，2010-2012年开启了强势并购之路，2012年公司以33亿对价入股绿城9个项目高调进军上海，而后双方又成立了上海融创绿城控股有限公司。到了2013年，上海融创绿城控股有限公司的销售业绩达到了155亿。

2013-2014年，坚持一二线、沉淀期：2013、2014年，在房企普遍下沉三四线城市时，公司坚持深耕核心一二线城市，聚焦上海、重庆、天津、杭州等地。但一方面，由于2013-2014年行业政策转向下逐步进入低迷期，也影响了公司的土地端的扩张；另一方面，当时市场优质并购机会相对较少，导致公司拿地增速放缓，公司2013、2014年收并购拿地比例分别降至22%、14%。

2015-2016年，准确把握加仓时期：2014年开始，市场认为房地产行业将由增量的黄金时代进入存量的白银时代。很多房企开始采用相对保守的策略，放缓拿地节奏，留存账面现金，并稳步降低杠杆。而融创却敏锐的捕捉到市场冷淡期产生的发展机会，关注行业并购机会，采用较为激进的策略，聚焦供求关系良好的一二线城市和核心区域，扩大杠杆，将大量资金集中投入到一二线核心城市竞争新的土地，大量扩充土储并借此布局全国，为后续冲击销售规模奠定了坚实的基础，抓住了行业结构性变化的契机，实现弯道超车。公司2015、2016、2017年拿地面积分别为1,015万方、4,773万方、6,764万方，分别同比+191%、+370%、+42%。

2017-2018年，冲击销售规模时期：2017年是公司资金相对紧张的时期，净负债率较高，且收购万达文旅城等项目占用公司账面现金。2017年公司靠着3,620亿的销售额名列克而瑞房企销售榜单第四，成功跨入一线龙头门槛，有条件开始整合行业资源、扩充多元化融资渠道、降低融资成本；而在这一过程中，公司大量土储扩充完毕，同时销售稳步高增，在这一轮融资、拿地、销售三项集中度提升的节奏下，公司将充分受益。

2018-2019年，业绩释放、去杠杆的安全时期：一方面，随着业绩的大量释放而负债余额保持稳定的情况下，负债率逐步降低；另一方面，虽然目前对于行业来说资金面相对紧张，但公司已经渡过资金最紧张的时期。从现金流情况来看，2018年、2019年公司的安全性会逐渐提升。

对比公司过去几年同梯队房企拿地情况：

1）2015-2017年，全行业去库存，公司逆势加杠杆：

一方面，从绝对拿地强度来看，公司2015-2017年年平均拿地4,184万方，远高于同期5家A股房企的拿地水平，包括万科3,493万方、保利地产2,357万方、新城控股1,809万方、金地集团712万方和招商蛇口689万方。

另一方面，从相对拿地强度来看，公司2014-2017年拿地面积3年CAGR达168.6%，远高于同期100城土地成交面积CAGR-0.6%，高于同期5家A股房企CAGR均值61.1%，包括万科78.9%、保利地产46.0%、新城控股117.1%、金地集团54.2%和招商蛇口8.3%，甚至高于同期2家H股房企CAGR均值120.5%，包括碧桂园94.5%和中国恒大146.5%。公司2015-2017年拿地面积/销售面积比分别为3.1、6.5、3.1倍，高于上述5家A股房企均值1.4、1.4、1.9倍，并高于2家H股房企均值1.6、2.3、2.4倍。

2）2018年上半年，全行业补库存，公司坚定去杠杆：

2018年上半年，从相对拿地强度来看，公司2018年上半年拿地面积同比-23.2%，远低于同期100城土地成交面积同比+17.2%，低于同期5家A股房企均值65.3%，包括万科32.8%、保利地产32.4%、新城控股-6.5%、金地集团16.5%和招商蛇口251.4%，甚至低于同期2家H股房企均值34.5%，包括碧桂园66.8%和中国恒大2.3%。公司2018年上半年拿地面积/销售面积比为1.7倍，高于上述5家A股房企均值1.5倍，低于2家H股房企均值2.2倍。

我们之前的策略报告里曾提出，在资金收紧、流动性下降的背景下，房地产行业融资集中度提升，而融资集中度的提升将传导至拿地集中度的提升，拿地集中度提升又会在2-3年内转化为销售集中度的提升。公司2015年开始加杠杆、冲规模的策略恰好踩到了行业三项集中度提升的时点之前。

因此，我们认为公司对周期节奏把握优秀，加杠杆、冲规模均具有前瞻性，从而能够顺势前进。从公司历年对于行业宏观的判断和后续市场情况的印证来看，公司对于宏观的把握较为精准，公司的快速发展很大程度上源于战略上的优势，我们认为在未来行业结构性变化的阶段，公司对于宏观的准确把握将有望继续带动公司砥砺前行。

（二）优势之二：三万亿土储免疫供给端调控，聚焦核心一二线、土储质优价廉

前瞻性布局热点城市，3万亿土储免疫供给端调控。公司采取收并购为主的拿地方式，迅速扩张版图，包括西安、杭州、武汉、重庆等热点二线城市均已提前完成布局。截至2018年3月末，公司总土地储备建面2.18亿方，对应总货值约3.0万亿元，其中包括旧改等协议状态的土地约7,135万方。

截至2018年3月末，未结转土储面积约14,713万方，权益土储10,990万方、同比+105%，权益比例75%、较2016年提升7pct，未结转面积覆盖2017年销售面积6.68倍，充分保证了公司未来几年销售高增。考虑到公司2017年开始下沉了一些三四线城市，但占比相对较小，按2017年销售均价折让10%后14,760元/平米估算，公司未结转货值约2.17万亿/可售货值约1.82万亿（注：可售货值=未结算货值2.17万亿-已售未结0.35万亿），按2017年3,620亿销售规模估算，分别可满足6年/5年左右销售需求，充裕货值储备为公司未来销售规模快速扩大提供有力保障。

本轮小周期由于供给端调控使得行业持续去库存，导致了供给持续处于偏紧状态，成交/推盘比持续高位显示去化率稳定，而充裕的土储货值使公司几乎免疫于供给端调控，将在本轮小周期中充分展现优势。

一二线布局+核心地段维持高去化率。从资源分布城市能级来看，一、二线城市土储货值约2.6万亿元；环一线城市0.3万亿元；其它城市0.1万亿元；一、二线及环一线城市土储按货值占比高达96%;一、二、环一线及其他城市可售面积各占比7%、75%、10%、8%。按区域分布来看，未结算面积主要分布在北京区域、华北区域、西南区域和上海区域，分别各占比18%、17%、25%和12%。

公司布局不仅在城市上精选，在地段选择上同样考究，大部分土储位于城市核心区域或稀缺地段。苏州融创桃花源，位于苏州城市中心金鸡湖、独墅湖“双湖”湖心岛屿之上，属苏州稀缺地段；融创合肥壹号院项目位于政府区最为核心的位置，教育、医疗设施完善，周边商务中心、万达广场、规划市政公园配套齐全。丰富优质的土储结构，使公司受市场热度变化的影响较小。

（三）优势之三：专注并购扩张、积极拓展合作开发，打造土地端差异化优势

1、专注于并购扩张，并购比例不断上移、拿地成本不断下移

公司过去10多年的扩张过程中，并购已成为了公司的一大标签，并且并购推动拿地成本不断下移。

一方面，从拿地方式来看，并购拿地占比逐年提升。公司2017年土储中，不考虑旧改等协议状态土地，通过并购方式获取占比75%，公开市场获取仅占25%。从公司历年拿地情况来看，公司2012年收并购拿地占比62%，主要为当年收购绿城项目占比较高。2013-2014年行业逐步进入低迷期以及市场优质并购机会相对较少，导致了公司拿地增速放缓、并且收并购拿地占比也分别下降至22%和14%。2015-2016年收并购拿地占比分别为65%和66%，呈现大幅提升，2017年收并购拿地占比更是高达87%，较2016年大幅提升21pct。

另一方面，从拿地成本来看，拿地成本控制不断优化。公司早期的拿地成本控制较弱。2013-2014年，公司拿地均价占比销售均价上升较明显，分别为42%、45%，略高于5家主流房企同期平均分别为40%、32%，这对应了2014年、2015年结算毛利率分别下降至仅17.3%、12.4%。而2014-2015年毛利率大幅下降主要源于：1）2012年公司以33亿对价入股绿城9个项目高调进军上海，虽然销售规模上得到了大幅提升，但当期拿地成本相对较高；2）2013-2014年公司工程标准化程度较低，建安成本相对较高，同时公司扩张初期杠杆率上升明显、且资本化率较高，导致资本化财务成本较高。因而早期地价控制较差以及建安成本与资本化财务成本较高综合导致了拿地使毛利率承压。

2015年之后，并购推动拿地成本不断下移。2015-2016年公司拿地成本占比销售均价下降至33%-35%，2017年继续下降至23%（收购万达项目大幅降低公司拿地成本），低于对应5家主流房企同期平均为37%、47%、42%，这主要源于2015-2017年并购比例的提升以及2016-2017年间拓展城市能级有所下降，主要为环一线城市，实现了积极加仓拿地的同时兼顾控制土地成本，同时考虑近几年中公司工程标准化程度提升，成本管控明显改善，由此预示着后续毛利率的低位回升。

2、并购拿地实为土增税换取拿地价折让在土增税递延缓对冲现金流压力

并购的拿地方式，实际上以一部分超额的增值税换取拿地价的折让。公司拿地时收并购价格往往低于公开市场价格，因此拿地价格相对较低，但在结算时，增值税部分需要以土地原始价格为基准计算，因此会产生一部分超额的增值税，这两部分（低于公开市场的价格和超额增值税部分）可以相互对冲，但对于公司的现金流来说有一个缓冲作用，因为拿地金额是在拿地时支付，而增值税是在结算时支付，时间上通常有2-3年的错配期。

以万达为例，公司2017年以438.4亿元的对价接手万达13家文旅城91%的权益。其中，住宅项目未结建面3,092万方，按公司实际支付对价估算楼面价约为1,300元/平米，考虑增值税影响后（增值税部分将递延至2年左右后结转时实际支付，在确认收入前，增值税仅计入土地成本，并未实际产生现金流出）平均楼面价1,500元/平米，远低于公开市场平均楼面价，考虑增值税及评估增值后的楼面价约4,100元/平米，公司预估销售均价14,500元/平米，按4,200元/平米的平均建安成本及2017年在售物业资本化财务成本12.2%估算，毛利率高达35%。

在目前土地难以放量、供需关系持续偏紧、并且加库存周期延长的背景下，房企的供货能力将是其在地产行业后周期拓展市场占有率的关键。公司并购拿地经验丰富、受市场认可度高，公司每个城市分公司都有专业的经营计划团队，对于并购项目进行详尽的财务尽职调查，避免潜在风险。公司超强的并购能力可以对冲招拍挂的总量限制，非市场化拿地使公司避开竞争激烈的招拍挂市场而低成本获取资源，公司在本轮房地产行业周期淡化背景下将占尽先机。

3、拿地策略坚持深耕核心一二线城市，精选资源型潜力城市

公司2015年之前拿地集中于一二线城市，2016年开始逐渐向热点三线及其他都市圈周边的低能级城市辐射。2017年，公司一线、二线、三线及其他城市拿地建面占比分别为3.3%、68.6%和28.1%；拿地金额分别占比0.5%、75.4%和24.1%。其中，一二线城市拿地面积占比71.9%，拿地金额占比75.9%，较2016年分别下降11.0pct、下降13.1pct，主要因为公司布局上开始逐渐向核心三线及其他都市圈周边的低能级城市辐射。

公司在一线城市及核心二线城市布局成效已经逐渐凸显，稳定占据各地市场，而在继续扩规模的情况下，必然要向三四线城市辐射，公司精选新进驻三四线城市，主要为核心都市圈周边城市，能够享受人口聚集带来的红利，以及丰富的旅游资源型城市，发展潜力较大。

截至2017年末，公司已布局城市70个，较A股5家主流房企平均布局城市数量为66个基本持平，较H股两家龙头碧桂园220城和中国恒大228城仍有较大空间，主要是因为融创布局上侧重一线与核心二三线城市，而碧桂园则偏重于下沉到三四线城市。公司未来将继续探索长三角、珠三角、京津冀、中西部等核心都市圈的热点三四线城市以及旅游资源型城市，未来在城市布局上将有进一步拓展空间。

4、18年拿地标准提升至IRR50%、净利率15%，合作开发明星品牌效应凸显

充足的土地储备足以保障公司未来3年销售和业绩的双高增，公司2018年开始放缓拿地节奏，提高拿地标准，要求“IRR高于50%、净利率高于15%”，较2016、2017年拿地标准“IRR高于30%、净利率高于10%”明显提升，所拿地块均为非常优质的项目。一方面，拿地质量的提升，将在未来2-3年结算后体现在毛利率和净利率的提升上。另一方面，拿地节奏的放缓将有利于公司净负债率的下降。

公司拿地策略除了并购模式，也积极拓展通过合作方式开发项目，实际上合作也是并购拿地模式的延伸、或者升级。公司近几年通过并购、合作等方式不仅扩充了土储，同时在市场上积攒了良好的合作口碑。许多中小开发商拥有土地资源，但缺乏龙头房企的操盘能力、融资渠道以及品牌溢价等资源，因此合作开发项目的模式可以达到双赢的效果。由融创提供团队和品牌，中小开发商提供土地，合作共同开发项目。项目早期销售回款通常会优先到提供较多资金和土地资源的中小开发商，后期投资收益按照正常的股权比例分配。

2015年，公司首次进驻西安市场，依靠自身良好的合作口碑与西安本土房企天朗地产合作，由天朗提供大量当地的优质土储，融创提供开发团队以及自身品牌溢价，共同开发、利益共享。2015年9月，天朗和融创建立合作关系，天朗旗下的西安天朗地产集团有限公司（简称“西安天朗”）和融创全资子公司天津融创奥城（简称“融创奥城”）拟设立合营公司。西安天朗将持有合营公司20%的股份，融创奥城将持有合营公司80%的股份。融创奥城或其指定的公司以4.96亿元对价收购了天朗位于济南、南京和成都的目标公司，进而持有上述相关区域的相应优质地块。西安方面，合营公司以总对价1.88亿元收购西安目标公司项目的股权，获取并开发位于西安的待开发项目。

合作开发模式通过公司自身积累的品牌优势、溢价能力获得共同开发共同享有投资收益的权力，以较小的投资金额撬动较高杠杆，获得比较丰厚的回报率。合作开发的模式对于公司的好处在于：1）提高安全性；2）增加投资回报率；3）缓冲现金流压力。

（四）优势之四：管理架构升级、培养机制完善，顺驰基因叠加狼性营销文化

1、管理架构升级，五大区域扩充为八大区域、并形成三级管理架构

公司2012年开始逐渐形成京、津、沪、渝、杭五大核心城市的战略布局。2016年开始，随着公司全国性布局的快速扩张，由原先的五大区域扩充为八大区域，公司形成三级管理架构，目前融创集团下分为北京、华北、上海、西南、东南、广深、华中、海南八大区域，每个区域下面再分为各个城市分公司。在该模式下，区域平台子公司直接向大区汇报，大区公司向总部负责，权力适度下放至大区后，公司在决策效率、管控能力方面都有较大提升，更能适应未来公司规模化发展。另外，公司拿地方式以并购为主，三级管理架构有助于集团发现潜在优质标的、层层过滤排除风险、筛选出优质的项目，实现效率与质量的双赢。

2、区域公司管理优异，依靠合作和差异化产品策略，快速抢占多城市销冠

公司区域公司管理优异，精准判断区域市场，多个热点城市布局成效显著。以西安为例，公司2015年进驻西安，2017年成为西安城市销冠，仅用2年时间。2015年西安房价滞涨，购买热情低，均价一直处于6,500元/平方米左右。西安房价的滞涨源于城中村改造后土地供应量太大。而西安作为西北区域的龙头，从城市综合发展前景来看，可以支撑起这个城市的房价。而公司敏锐地捕捉到西安是一个价值洼地，随着政府调控，公司判断西安的房价会有一个上涨周期。2017年西安商品房均价7,593元/平方米，同比+18.3%；2018年1-5月均价10,216元/平方米，同比+57.1%。精准的市场判断，使得公司踩准西安这波上涨周期。

公司善于与本地房企合作，借助后者的资源和区域经验，实现跳跃式发展。公司善于与区域本地企业合作，借助本地房企的区域经验，避免了外来房企水土不服的适应期，跳过预热直接进入了稳健发展期。以西安市场为例，公司通过与天朗、科为及咸阳丽彩等本地房企的合作，快速获得大量的优质土地，为快速启动市场创造了条件。很多本地房企都深耕区域市场多年，拥有大量当地优质资源，对当地土地价值的判断更准确，并且非常了解客户的喜好需求。

公司专注于打造精品项目，差异化产品策略推高销售单价和去化率。2015年之前，西安房价一直处于低位，市场上产品同质化比较严重，主流供应的都是低价刚需产品。而西安区域财富阶层的购买力其实很强，市场供应的产品不足以满足很多高端客户的购房需求。所以融创进入西安市场的时候，抓住了中高端的改善性需求，坚持做高端精品路线，通过差异化的产品迅速开拓新市场。

3、激励制度更新，薪酬体系优化，推动管理团队稳定、利于公司长远发展

根据公司年报披露，自2010年起公司曾先后实施过三批期权激励计划。其中上市之前批准约5,108万股，占比当时总股本1.7%；2011年批准9,990万股，占比当时总股本3.3%；2014年批准1.66亿股，占比当时总股本5.0%；合计共批准了3.2亿股，约占比当时总股本10%，截至目前已全部授出。

2018年5月8日，公司发布公告称，为激励公司雇员对公司未来长期发展继续做出更大贡献，进一步优化雇员的薪酬体系，将原有的薪金结合购股权计划的薪酬体系调整为薪金结合股权激励计划的薪酬体系。公司激励制度由期权方式调整为限制型股票。相比期权，限制性股票对于管理团队的激励性更强，并对二级市场有信心增强的作用。公司将根据整体薪酬激励规划，从公开市场购入现有股份，并将根据整体业绩表现和雇员的贡献授出给雇员，作为融创整体薪酬体系的一部分。公司可购买的最高股份数目累计不得超过融创于采纳日期已发行股本总数的5%。公司目前总股本44.03亿股，最多可回购2.2亿股。

2018年7月12日，公司发布公告，截至公告日期，公司根据股份激励计划已委托受托人从公开市场合计购买2,865.4万股公司股份，总代价约为7.85亿港元。

孙宏斌、汪孟德、迟讯、商羽等公司董事持续增持公司股份，充分彰显对公司的坚定信心。汪孟德、迟讯、商羽、荆宏、黄书平、曹鸿玲、高曦等公司主要董事及高管均于顺驰时代或融创成立初期加入集团，管理团队高度稳定，高管长期配合确保核心利益一直、利于公司长远发展。

此外，公司一直以来不做跟投，源于公司的自我定位：1）公司布局集中在一线、核心二线居多，项目体量较大、周期较长，不适合做跟投。2）基于公司区域划分情况，跟投将对管理层收益产生较大差异，造成原因并非与业绩挂钩。

4、设置多维度培训体系，注入大量新鲜血液，助力公司保持行业竞争力

随着公司规模的快速扩张，公司员工人数增长也相应很快。截至2017年末公司员工总数达19,271人，较2016年增加5,977人，公司完善的管理体系和培养制度能够让新人快速成长。公司设有融创学院，高管班，培训班等，可以让员工快速成长；2017-2018年期间，华北区域、西南区域、东南区域、广深区域、北京区域等地融创学院陆续正式挂牌成立。对于任何一个行业来说，人才都是一个企业的核心竞争力，大量新鲜血液的注入并迅速成长会成为公司持续发展、保持行业竞争力的助力。公司在杭州、西安、宁波、石家庄、武汉等地，仅用不超过5年的时间做到当地销售冠军或亚军，得益于公司对区域人才的培养机制领先。

5、传承前世顺驰营销基因，崇尚狼性营销文化，强调渠道能力优先

从顺驰到融创的前世今生。公司董事会主席孙宏斌出身于营销，1989年毕业于清华的孙宏斌出任联想企业部主管，负债全国销售网的拓展；1994年，顺驰于天津成立，具有房地产经纪机构一级资质，主营业务是房地产二手房屋买卖、租赁等中介业务、商品房代理、余房、空置房的连锁销售，并提供房地产金融等相关服务，从天津到全国化发展，建立了覆盖20个城市的庞大房地产营销及相关服务渠道，形成了全国化的知名中介品牌。公司现任执行董事汪孟德、商羽、荆宏、黄书平、田强、财务总监曹鸿玲等人均具有顺驰背景，营销背景丰富的高管团队对于市场的敏感度较高，在营销策略、效率上的优势充分体现。

顺驰基因的传承，使融创一直提倡“营销为大”的核心思想。公司对于营销非常重视，以营销为导向，公司所有的物业销售均由自己的营销团队进行销售。公司的营销体现在：1）目标清晰；2）狼性文化；3）渠道优先；4）佣金丰厚。

1）目标清晰：公司给每个区域城市营销团队定的目标均为力争第一，认为优秀的销售团队应该有冠军意识。17年公司在天津、杭州、重庆、无锡、西安等地位居当地销冠，很大程度得益于清晰的营销目标。重庆奥林匹克花园项目，连续5年位列重庆销售第一。

2）狼性文化：公司培养的销售员具有不服输的狼性，承压能力强，有强烈的目标感和决心完成考核指标。公司非常看重员工的狼性意识，使得公司的营销团队领先行业。

3）渠道优先：相对策划和推广，公司更注重销售和渠道。公司认为策划和推广相对成效较慢，对于销售和渠道的重视使公司在逆市中也能保持较强的销售能力。城市的企业、商家、社区等渠道资源需要提前开发，做好渠道营销需要通过平时的积累形成资源网络数据库。公司在营销方面具有很强的方向意识，根据项目需求快速策动，例如融创在重庆与上百家企业建立关系。

4）佣金丰厚：

四、财务分析&盈利预测：净负债率持续下降、预收账款所定率创新高

（一）预计净负债率将显著改善、负债结构持续优化，利于融资成本的改善

1、高净负债率源于净资产薄弱，随业绩进入集中释放期，预计18-19年净负债率望显著下降

2015年开始，公司净负债率随着扩张的脚步同步上升，2015年、2016年分别为75.9%和121.5%，截至2017年2季度末，公司净负债率提升至260%。公司净负债率增速与拿地增速同步，公司2015-2017年分别新增土储1,015万方、4,773万方、6,764万方，同比分别+190%、+370%、+42%。一方面，公司积极加仓，增加公司有息负债规模和货币资金使用；另一方面，公司业绩暂未释放，净资本规模相对较小，使得公司净负债率持续攀升。截至2017年末，公司净负债率显著下降至202%，较2017年2季度末下降58pct。

将净负债率拆分为有息负债、货币资金和净资本三个因子来分析。我们预计公司2018年有息负债规模持平，账面现金将大幅增加，叠加净资本的稳定提升，将使公司净负债率在2018、2019年得到显著下降，并带动融资成本下行。

1）预计有息负债余额持平。

2）预计账面现金预计明显增加。2017年公司经营性现金流入751亿元，同比大幅+1,527%，公司连续6年经营性现金流为正，体现了公司运营状况良好。考虑到公司2018-2019年的销售高增，加上良好的销售回款情况，我们预计2018-2020年公司经营性现金流将持续提升。2017年，公司投资活动现金净流量-1,202亿元。投资活动现金流流出的主要因为公司在2017年收购万达项目、天津星耀项目、成都联创融锦项目所产生的业务合并付款。其中，收购万达项目的现金代价402.1亿元（不含重庆项目），占三个项目现金代价的超过70%。公司收购万达等项目已经成功完成，预计投资性现金料出将明显下降。另外，公司拿地标准提高后现金支出将受严格控制，双重因素叠加预计公司账面现金有望大幅增加。

2、短期偿债压力不大，负债结构持续优化，融资渠道多元化

从有息负债按期限构成来看，公司1年内期到期有息负债占比28%，1-2年到期、2-5年到期、5年以上到期各占比29%、39%、4%，短期偿债压力不大。从负债类型来看，银行贷款、优先票据、资产支持证券、其他金融机构贷款分别占比35%、8.7%、8.7%、47%。随着信托、委托贷款等非标部分逐渐到期偿还，而公司规模优势保障银行贷款，叠加美元债、ABS等融资方式持续拓展，公司负债结构有望优化。公司积极拓展多元化融资渠道，包括公司债券、海外优先票据、资产证券化、配股等方式，以低成本的融资工具置换高成本的存量负债，降低融资成本。随着有息债务的结构优化和盈利能力提升，公司的偿债能力将稳健提升。

3、销售增速快于有息负债，销售额/有息负债覆盖比提升，融资成本降至行业中低水平

2017年，公司销售额覆盖有息负债总额比为1.65倍，较2016年1.31倍提升0.34倍，略低于A股5家主流公司均值1.99倍。之前提到，公司2018年有息负债余额预计保持在2,200亿，而销售额高增长确定性高，保守按全年5,000亿的销售额估算，2018年销售额覆盖有息负债比将提升至2.27倍，偿债能力将显著提高，安全性稳定提升。

随着销售规模的提升，公司融资成本自2013年起至2016年持续下降，受净负债率上升较快影响，2017年小幅提升0.26pct至6.24%，但在行业融资成本整体上行的情况下，公司融资成本已经下降至行业中低水平。2018年行业整体流动性下降，资金面相对紧张，公司2018年加权融资成本或将可控上行。

4、或然负债占比较小、买家违约风险较小，总体或然负债风险可控

公司或然负债的主要来源是为公司物业单位的买家安排银行融资，对买家的还款责任提供担保。根据担保条款，在买家拖欠按揭还款时，公司须负责向银行偿还买家拖欠的按揭本金连同应计利息及罚金，而公司有权接收相关物业的法定业权和所有权。一方面，买家拖欠付款的可能性较小，本身违约风险较低。另一方面，从公司或然负债占比总负债的情况来看，2017年公司或然负债占比总负债8.9%，较2016年提升4.5pct，但是占比仍然较小。或然负债占比较小且违约风险低，对公司的偿债能力和现金流状况产生较大影响的可能性较低。

（二）高毛利率结算占比提升+并购项目低成本优势，望逐步推动毛利率和净利率持续修复

公司2013年之前毛利率一直维持在较高水平，2014年毛利率下降至17.3%，2015年下降至12.4%，主要是受绿城项目低毛利率拖累所致；而毛利率较高的物业接近尾盘致交付面积下降，导致来自这部分物业的销售收入占比下降，拉低了整体平均毛利率；另外，2015年之前，公司工程标准化程度较低，建安成本相对较高，使毛利率受压。2016年毛利率小幅回升至13.7%，主要由于较高毛利率物业产品（苏州狮山御园项目及杭州河滨之城项目）的结算收入占比增加。

2017年公司毛利率提升7.0pct至20.7%，净利率提升9.7pct至16.7%，盈利能力显著修复。过去几年影响公司毛利率的主要因素包括：一方面，高毛利率项目占比提升提升毛利率，比如苏州狮山御园项目及杭州河滨之城项目；另一方面，财务资本化侵蚀毛利率，公司近3年的加仓扩张策略，导致净负债率上升较快，大部分财务成本资本化后，对毛利率的负面影响较明显。

我们预计公司毛利率在2018-2020年将有一个持续修复的过程，原因基于四点：

1）公司土储扩充的过程基本完成，有条件提高拿地标准，2018年公司拿地标准为“IRR高于50%，净利率高于15%”，较2016、2017年拿地标准“IRR高于30%，净利率高于10%”明显提升。随着这部分符合高标准的项目逐步进入结算期，未来三年公司高毛利率项目结算占比会逐渐提升，从而带动公司整体毛利率抬升；

2）2015年开始，公司拿地成本占比销售均价下降至33%，2017年拿地成本占比销售均价继续下降至23%，这主要源于2015-2017年并购比例的提升以及2016-2017年间拓展城市能级有所下降，主要为环一线城市，实现了积极加仓拿地的同时兼顾控制土地成本，同时考虑近几年中公司工程标准化程度提升，成本管控明显改善，由此预示这后续毛利率的低位回升；

3）高净负债率更多源于净资产薄弱，随业绩进入集中释放期，预计2018-2019年净负债率将显著下降，而这料将带动利息费用的下降，假设公司资本化率维持不变，则资本化财务成本将随之降低，从而修复公司毛利率；

4）公司2017年下沉到了部分三四线城市，销售均价预计将有一定下降，对毛利率提升或产生一定阻力，但我们预计这部分影响较小，主要源于：一是公司目前三四线城市占比仍然较小，影响有限；二是公司产品优质，进入三四线城市或有一定品牌溢价。

2017年，公司净利率16.7%，较2016年提升9.7pct。主要原因是收购万达、天津星耀等项目获得公允价值重估产生的投资受益对净利润贡献较大，另受乐视减值等因素负面影响。剔除投资损益部分影响，公司2017年物业销售净利率约7%，但由于公司处于高速增长期，销售、管理、财务费用和收入有1-2年的错配，导致净利率相对失真。随着业绩大量释放，预计公司2018年物业销售净利率有望上行至10%左右。

公司2017年财务费用率、销售费用率、管理费用率分别为8.0%、8.4%、5.1%，较2016年分别提升2pct、提升4.6pct、提升2.6pct。一方面，公司规模处于高速扩张期，2017年销售额同比提升140%，营收同比提升87%，增速慢于销售额增速，由于费用和收入的错配，2017年公司三项费用率上升较明显；另一方面，受乐视影响，公司2017年管理费用率提升较明显。随着大量已售未结转资源在2018-2020年逐渐结转，公司三项费用率有望优化。

（三）预收账款锁定率大幅提升、已售未结资源丰富、ROE维持行业高位

1、销售速度快于结算速度，预收账款锁定率大幅提升，预收款锁定率达2倍

2017年，公司销售额为3,620.1亿元，同比+140.3%；预收账款达1,311.9亿元，同比提升281.4%。随着销售额的高增长，公司预收账款锁定率大幅提升，公司2015年预收账款锁定率仅58%，2016年提升至96%，2017年继续上升至199%。对比AH股龙头房企，公司2017年预收账款锁定率处于领先位置，高于A股5家主流房企的平均值135%和H股2家房企平均值119%。预收账款锁定率的提高，意味着公司销售回款有较大的改善，且待释放业绩也大幅增厚，对公司的现金流状况和偿债能力均有提升。

2、已售未结算金额大幅提升，后续可结资源丰富，结算望迎来迅猛增长

销售规模的扩张，会带动结算金额的高增长，时间上通常会有1-2年的错配。2010-2017年公司结算面积CAGR31.6%，结算金额CAGR33.8%。2017年公司房地产开发结算金额597.5亿元，同比+72.7%，较2016年提升19pct；结算面积486万方，同比+124.9%，较16年提升106pct。2017年销售金额、销售面积同比增速分别为140%、201%，较2016年分别提升19pct、提升75pct；公司2016-2017年销售面积和销售金额的高增长料将保障2018-2019年结算面积和结算金额持续提升。

2017年末，公司已售未结资源增至1,757亿元（估算对应全口径已售未结资源3,500亿元），同比大幅+295.7%，覆盖当年房地产结算收入高达2.8倍，较2016年提升1.5倍，为未来业绩高增提供强力保障。同时，由于公司销售到竣工结算的周期一般为2年，因而公司2018年结算的项目为2016年销售项目，而2016年正好是一二线城市房价大幅上涨的年份，因而预示着2018年的结算毛利率预计将进一步提升。

2017年末，公司预收账款达1,312亿元，同比+281.4%，已售未结金额1,757亿元，同比+295.7%。其中，已售未结和预收账款差额445亿，我们判断主要为在途资金，主要源于公司2017年4季度销售额高增，11、12月单月销售额分别为494.3亿元、641.6亿元，按50%并表测算，截至2017年12月末的在途资金约为450亿元左右，与预收账款和已售未结金额差额吻合。

2016年，公司预收账款和已售未结算金额分别同比+156.7%、+138.7%，2017年分别同比+281.4%、+295.7%，同比增速高度吻合。预收账款和已售未结算金额双双高增充分保障公司未来业绩高增。

3、17年ROE回升至33%，预计后续高位仍有上行空间

2017年，公司ROE大幅提升至32.8%，较2016年提升21.0pct，2016年ROE下降主要因为净利率下降明显。净利率方面，2017年净利率提升9.7pct至16.7%，公司2018年拿地门槛提升至IRR50%，净利率15%，预计公司未来三年净利率仍有上升空间；杠杆率方面，公司2017年权益乘数10.3倍，较上年提升2.0倍，推动公司ROE水平快速提升，2018-2020年杠杆率下降或将小幅影响ROE上行；周转方面，2017年，公司结算产品大部分位于一线及强二线，周转相对较慢，周转率小幅下行一定程度对冲了ROE的提升，公司2017年开始从强二线下沉至部分弱二线及环一线，因此未来周转提速值得期待。考虑到公司业绩增速高于净资本增速，预计未来三年ROE仍有上升空间。

公司历来分红慷慨，2017年公司拟每股派发人民币0.501元，股息支付率达20.5%。2013-2017年连续5年股息支付率超过20%，公司现价对应股息率2.4%。

（四）盈利预测：销售高增、已售未结丰富、毛利率持续修复

我们判断公司2018-2020年业绩增速分别为32.6%、61.9%、28.9%，主要出于以下三个原因：

1）销售高增+已售未结丰富推动结算加速：我们之前已经指出龙头房企未来三年销售或翻番，预计融创2018-2020年销售复合增速25-30%。此外，2017年末公司已售未结资源1,757亿，覆盖当年房地产结算收入高达2.8倍，预示着2018年的结算量望有爆发式增长。因此我们预测公司2018-2020年营收分别为1,306亿、2,324亿和3,021亿，同比增速分别96.0%、78.0%和30.0%；

2）高毛利率项目进入结转周期带动毛利率修复。一方面，由于2017年土储均价占比销售均价保持在29%，加上供给端调控导致的未来的拿地集中度仍会保持或提升，龙头的拿地优势将继续保持；另一方面，公司2018年拿地标准提升，随着高标准获取的项目在2019-2020年进入结转周期，将带动公司整体毛利率抬升。因此我们判断2018-2020年毛利率望小幅修复，保持在23.5%。

综上预测，我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为152、255和328亿，同比增速分别为31%、68%和29%，对应EPS为3.29、5.51和7.08元。

五、公司估值：按照每股NAV折价25%，给予目标价45.00港元，相当于18年PE11倍

（一）NAV估值法：公司NAV估值合计2,298亿元，按照每股NAV折价25%，给予目标价45.00港元

截至2017年末，公司未结算面积合计14,713万方，对应未结算总货值约2.17万亿元，该部分对应未结算货值的净利润增值约为1,642亿元，再考虑估计2018年末公司归母净资产约为656亿元，那么房地产业务估值约为2,298亿元，目前市值1,015亿港元（对应人民币883亿元）较之折价62%，折合每股NAV52.19元，对应港币60.01元。考虑到物业、文旅城等新兴业务的价值后，每股NAV仍有一定上提空间。我们按照NAV折价25%，给予公司目标价45.00港元。

（二）PE估值法：目标价45.00港元相当于18年PE11倍，反映更高业绩增长及更优快周转表现

另外，我们认为目前主流龙头房企的估值方式应由原先的NAV估值法更偏重于PE估值法，这主要是因为：

1）房企的盈利模式主要由土地驱动转向于经营驱动。

2）存货下降和价格稳定将导致NAV估值法缺乏弹性。一方面，NAV的计算主要基于房企未售货值重估而来，即存货的多少对NAV计算结果影响较大。而伴随着本轮房地产行业的持续去库存，房企也进行着去库存的行为，从资产负债表来看，133家A股上市房企未售存货占比总资产也达到史上最低，存货的降低也就自然造成了存货重估增值的减少，对应NAV折价的缩窄，过低的存货水平也将造成目前NAV折价比例作为房地产行业的估值指标的适用性已经不强。另一方面，以往影响NAV估值的三大因素分别为：价格、周转率和折现率，其中价格的敏感性最大。本轮周期中无论前端预售证监管或后端土地端调控都对本轮房价和地价进行了限制，因此价格的弹性不像以往周期中来的那么强，导致NAV波动随着价格敏感性削弱而减小。

而对于融创而言，鉴于过去几年中业绩的持续高增和目前可展望的未来的业绩高增，公司也就理应获得PE估值提升，以反映公司更高的业绩增长以及更快的周转率表现。同时，由于公司资产价值非常优质，NAV估值同样重要，因而我们按照公司2018年每股NAV折价25%给予公司目标价45.00港元，相当于2018年目标PE11倍，后者PE估值溢价也正好反映了公司的更高业绩增长以及更优快周转表现。

六、投资建议：融汇九州挥洒宏图，创业四海鸿鹄志展，并给予“强推”评级

融创中国坚持深耕一二线，以逆周期扩张策略，成功在15-17年逆势加杠杆扩张，并借以并购扩张的标签优势，打造了厚实优质土储以及低廉土地成本的强大优势，利于实现快周转及高毛利率，预示后续销售和业绩“量质提升”，同时随业绩集中释放，净负债率望显著下降、带动融资成本下行，形成锦上添花。此外，公司作为行业龙头之一也有望充分受益“融资、拿地、销售”集中度三重跳增。我们预测公司2018-20年每股收益分别为3.47、5.68、7.38元，现价对应18年PE5.8倍、并较每股NAV折价62%，按每股NAV折价25%给予目标价45.00港元，相当于18年PE11倍，首次覆盖，并给予

七、风险提示：房地产市场下行风险、公司下半年推盘以及销售不及预期。

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