華創首席深度談：融創中國融匯九州揮灑宏圖，創業四海鴻鵠志展

融創中國深度：融匯九州揮灑宏圖，創業四海鴻鵠志展

投資要點

1發展歷程：十五載厚實積澱、銷售正值爆發期、行業排名快速提升

融創中國03年成立於天津，04年進軍西南，07年起深耕北京、進駐蘇南，10年香港上市，12年進駐上海、杭州，開始深耕長三角和東南區域，15年通過大量併購強勢進駐熱點二線城市，16年進駐海南，目前覆蓋70城，形成八大區域的全國戰略佈局。伴隨於此，公司銷售不斷加速：1）初創期：銷售穩增，03-10年銷售額CAGR+9%；2）成長期：受上市正面推動，10-13年銷售額CAGR達+83%；3）整固期：13-15年受行業走弱影響，銷售額CAGR放緩至+16%；4）爆發期：銷售厚積薄發，15-17年銷售額CAGR達+130%，17年銷售額達3,620億元，同比+140%，排名從11年第18提升至17年第4。

2擴張策略：週期節奏把握優秀，去庫存之際加槓桿、補庫存之際去槓桿

15-17年，全行業去庫存，公司逆勢加槓桿，拿地面積CAGR達+169%，遠高於同期百城土地成交面積CAGR-1%，也高於同期A/H股龍頭的CAGR均值+61%/+121%；同期拿地面積/銷售面積比為4.0倍，遠高於同期A/H股龍頭均值分別1.6倍/2.1倍。而18年上半年，全行業補庫存，公司堅定去槓桿，拿地面積同比-23%，遠低於同期百城土地成交面積同比+17%，也低於同期A/H股龍頭同比均值+65%/+35%；同期拿地面積/銷售面積比為1.7倍，略高於同期5家A股龍頭均值1.5倍，低於2家H股龍頭均值2.2倍。

3土儲情況：三萬億貨值免疫供給調控，聚焦核心一二線、土儲質優價廉

逆週期擴張策略賦予公司土儲厚度及地價成本極具優勢。土儲方面，18年3月末土儲總建面2.18億方，對應貨值約3萬億，剔除舊改後未結建面1.47億方，權益比例75%，未結貨值2.17萬億/可售貨值1.82萬億，分別覆蓋17年銷售額6.0倍/5.0倍，前者高於A/H股龍頭均值4.8倍和4.6倍；其中，一、二線及環一線城市土儲佔比高達96%，大部分位於城市核心區域。地價方面，公司17年存量地價/銷售均價比僅0.29，17年增量地價/銷售均價比僅0.23，低於A股龍頭均值0.42。厚實土儲及低廉成本望推動後續銷售“量質提升”。

4拿地模式：專注併購擴張、積極拓展合作開發，打造土地端差異化優勢

目前併購已成為公司一大標籤，超強併購能力可對沖招拍掛的總量限制，避開競爭激烈而低成本獲取資源，推動拿地成本不斷下移。公司併購比例由14年14%提升至17年87%，17年末存量土儲中併購佔比達75%，而同期拿地成本/銷售均價則由14年0.45下降至0.23，對比同期5家A股龍頭平均由14年0.32提升至17年0.42；併購拿地實為土增稅換取拿地價折讓，貴在土增稅遞延緩對沖現金流壓力。此外，18年公司提高拿地標準至“IRR>50%、淨利率>15%”，積極拓展合作開發，吸引中小房企攜資源合作，共享投資收益。

5財務分析：負債率改善趨勢明確，利潤率修復可期，業績進入集中釋放期

17年末公司淨負債率202%，更多源於淨資產薄弱，隨業績進入集中釋放期，預計後續將顯著下降、並帶動融資成本下行。鑑於高毛利率項目結算佔比提升疊加併購項目低成本優勢，並考慮淨負債率下降帶動利息支出的下降，將逐步推動毛利率和淨利率持續修復。17年末預收賬款達1,312億元、已售未結資源1,757億元，分別同比+281%、+296%，分別覆蓋當年地產結算收入達2.1倍、2.8倍，前者遠高於A股/H股龍頭平均1.4倍/1.2倍。高預收賬款鎖定率及利潤率逐步回升，預示業績望進入到“量質提升”集中釋放期。

6投資建議：融匯九州揮灑宏圖，創業四海鴻鵠志展，給予“強推”評級

融創中國堅持深耕一二線，以逆週期擴張策略，成功在15-17年逆勢加槓桿擴張，並藉以併購擴張的標籤優勢，打造了厚實優質土儲以及低廉土地成本的強大優勢，利於實現快週轉及高毛利率，預示後續銷售和業績“量質提升”，同時隨業績集中釋放，淨負債率望顯著下降、帶動融資成本下行，形成錦上添花。此外，公司作為行業龍頭之一也有望充分受益“融資、拿地、銷售”集中度三重跳增。我們預測公司2018-20年每股收益分別為3.47、5.68、7.38元，現價對應18年PE5.8倍、並較每股NAV折價62%，按每股NAV折價25%給予目標價45.00港元、相當於18年PE11倍，首次覆蓋、並給予

7風險提示：房地產市場下行風險、公司下半年推盤以及銷售不及預期。

正文

一、公司概要：十五載厚實積澱、銷售規模突飛猛進、行業排名快速提升

（一）發展歷程：天津起步、全國擴張，銷售規模突飛猛進、行業排名快速提升

融創中國控股有限公司（簡稱融創中國，1918.HK）由孫宏斌於2003年在天津創立，是一家於香港聯交所上市的專業從事住宅及商業地產綜合開發的企業。自成立之初，以“至臻，致遠”為品牌方向，堅持區域聚焦和高端精品發展戰略。公司2004年獲得重慶奧林匹克花園3,300畝土地，奠定深耕西南的基礎。2007年引入戰略投資者雷曼、鼎暉及新天域成為公司股東，開始深耕北京、進駐蘇南；2008年獲取並開始操作第一個“融創壹號院”系產品——北京西山壹號院。

2010年10月7日,公司於香港聯交所成功上市。上市之後，公司加快全國戰略擴張步伐。2012年進駐上海、杭州，開始深耕長三角區域和東南區域，形成“京、津、滬、渝、杭”五大核心城市的戰略佈局；2014年北京區域進駐濟南並持續深耕，全年銷售業績658億元，首次躋身全國房企銷售排行TOP10；2015年公司通過大量併購強勢進駐熱點二線城市，2016年公司擴張持續發力，進駐海南，形成北京、華北、上海、西南、東南、華中、廣深和海南八大區域的全國戰略佈局，截至2017年末，公司已累計進駐70個城市。隨著擴張步伐，公司銷售不斷加速。2017年銷售額達3,620億元，同比+140%，排名全國房企銷售排行第4。同年，公司受讓萬達旗下13個文旅項目，高起點佈局文旅板塊，同時對長租公寓龍頭自如進行戰略投資。

過去十多年中，公司聚焦於核心一二線城市，快速進行全國擴張，並憑著對市場發展以及消費需求的精準判斷，提供差異化的產品及服務，使得公司銷售額跨越式增長，從2011年的全國排名第18名上升到2017年的全國第4名，其中尤其2016年開始公司進入銷售跳增階段，2016年和2017年連續兩年實現翻倍增長。2017年，融創中國在全國19個主要城市銷售排名前5，27個主要城市銷售排名前10。

（二）股權結構：股權結構穩定，高管不斷增持、彰顯強大發展信心

2010年公司上市時，董事長孫宏斌通過融創國際投資控股有限公司和個人合計持有15.59億股，佔比51.97%。截至2018年5月1日，董事長孫宏斌通過融創國際投資控股有限公司、天津目標投資諮詢有限公司以及個人合計持有21.01億股，佔比總股本的47.80%。董事長孫宏斌為公司的實際控制人，公司股權結構穩定。

據港交所公告，公司主要股東孫宏斌、荊宏、汪孟德、遲迅等人從2016年起陸續增持公司股票。主要股東孫宏斌自2016年12月7日至2017年1月18日連續八次增持公司股票，共計4,871萬股。此外，融創中國執行董事兼北京公司總經理荊宏在2017年10月6-10日期間三次增持融創中國共91.5萬股；融創中國執行董事兼行政總裁汪孟德2017年11月1-6日連續四次增持公司135萬股。高管團隊的持續增持彰顯了其對公司未來發展的信心。

（三）公司戰略：聚焦核心一二線、專注精品項目，兼顧週轉率和利潤率

自上市以來，公司的戰略規模較為清晰：1）聚焦並深耕核心一二線城市，強調補充優質土地儲備，建立豐富且高質量的土地儲備；2）領先行業提出關注併購機會，在併購方面打造併購體系優勢和品牌優勢，助力公司擴充優質土地儲備；3）專注於打造改善型住宅產品，致力於在具有“購買力”的城市發展精品項目，形成較大的市場影響力和品牌競爭力，從而產生品牌溢價；4）堅持快週轉策略下、實現銷售規模快速擴張，同時關注利潤率的穩定，爭取實現全方位的均衡發展。

二、經營情況：房地產開發業務跨越式增長，物管和文旅等業務發展值得期待

（一）總體經營情況：結算加速、毛利率低位回升，推動公司營收業績雙雙高增

規模擴張期進入業績釋放期，營收業績雙雙高增。公司2010-2016年公司業績呈現波動上升趨勢，2017年出現爆發式增長。2010-2017年公司營業收入CAGR為+38.7%，歸母淨利潤CAGR為+32.4%。2017年公司實現營業收入658.7億元，同比+86.4%；實現歸母淨利潤110.0億元，同比+344.1%。

按主營業務構成情況來看，物業開發銷售業務收入佔比95%，文旅業務收入佔比4%，物業管理業務收入佔比1%。房地產物業開發業務仍為公司收入主要貢獻部分。成本方面，2017年物業發展及投資業務成本佔比96%，其他分部（包括物業管理業務、文旅業務及其它業務）成本佔比4%。截至2017年底，公司總資產6,231.0億元，同比+113%；淨資產606.4億，同比+71%。

2013年之前，公司毛利率一直維持在較高水平。受快速擴張、併購綠城低毛利率項目等因素影響，2014年、2015年公司毛利率分別下降至17.3%、12.4%。2016年小幅提升至13.7%。2017年，公司毛利率大幅+7.0pct至20.7%，淨利率+9.7pct至16.7%，盈利能力顯著修復。

（二）房地產開發業務：聚焦核心一二線，專注於打造精品項目，銷售跨越式增長

1、2010-17年銷售額CAGR達+71%，2017年銷售額同比+140%、排名全國第4

公司自上市起，2010-2017年8年來銷售持續高增長，銷售面積CAGR為+63%，銷售金額CAGR為+71%。2017年公司的銷售面積與銷售金額出現了爆發式增長，2017年公司實現合同銷售面積2,203萬平米、同比+201%，合同銷售金額3,620億元、同比+140%。

分階段看，公司2010-2017年的銷售發展歷程可以分為四個階段：

第一階段：初創期（2003-2010年）：公司銷售金額CAGR為+9%，公司處於初創階段，正處於擴張佈局的初期，公司於2003年成立於天津，2004年獲得重慶奧林匹克花園3,300畝土地、奠定深耕西南的基礎，2007年起深耕北京、進駐蘇南。

第二階段：成長期（2010-2013年）：公司銷售金額CAGR達+83%，銷售金額排名由TOP30快速攀升至第11名；一方面，公司尋求優秀合作伙伴，獲取優質資產，實現快速擴張。2011年，公司通過聯營公司保利融創成功獲取位於天津市黃金地段的天津棉二地塊；2012年，公司與綠城成立合資公司，以33.7億元入股綠城9項目，強勢進入上海市場。另一方面，公司高端產品廣受市場歡迎，去化情況保持良好。

第三階段：整固期（2013-2015年）：公司銷售金額CAGR為+16%，增速放緩，排名升至第9名。公司2015年進駐熱點二線城市，包括南京、武漢、成都、西安、太原、合肥等地。2015年新增的土地儲備中，65%是通過併購方式取得。但是，一方面，當時包括綠城、佳兆業等項目佔用了公司較多時間、資金和管理資源，一定程度上影響了公司週轉速度和銷售增長；另一方面，受2014-15年行業整體增速放緩也影響到了公司的銷售增速。

第四階段：爆發期（2015-2017年）：公司銷售金額CAGR高達+130%，銷售增長呈加速狀態，其中2017年銷售額達3,620億元，同比+140%，排名升至第4名，主要原因是公司土儲佈局階段已完成，開始全面衝擊銷售規模，考慮到公司目前充足的土儲情況，預計此次爆發期將持續到2019-2020年。

2、預計2018年銷售額可達5,200億、對應同比+44%，並存在超預期可能

2018年1-6月銷售額1,916億，同比+76%；銷售面積1,176萬方，同比+103%。近三年中，公司單月銷售額幾乎每月都保持同比較大幅度的增長，並且通常下半年是公司的銷售爆發期，主要因為每年下半年是公司的慣例推盤高峰期。公司2018年全年可售貨值約6,745億元，其中下半年新推可售貨值約3,970億元。

公司2018年上半年總可售貨值約2,775億，其中包括去年庫存貨值887億。按2,775億的推盤貨值測算，上半年表觀去化率69%。但是因為去年滾存的貨值主要為車位等一些去化較慢的產品，這部分貨值將通過長期去化來慢慢消化，我們假設這部分去化慢的貨值上半年去化率40%測算銷售額貢獻354.8億，剔除這部分銷售額，上半年新推盤銷售額貢獻則為1,561億。而實際新推盤貨值按照2,775億減去887億後的1,888億來測算真實去化率，測算出來的今年新推貨值去化率為83%，公司新推盤貨值去化情況仍然較好。我們保守按照78%的去化率和5,858億今年全年新推盤貨值，對應銷售額4,569億，假設去年滾存的貨值下半年再去化掉30%，全年貢獻預計在621億，測算出公司2018年全年銷售額預計約達5,200億，對應同比+44%，並且存在超預期可能。

3、聚焦一二線及周邊城市、八大區域分佈均勻，目前已佈局全國70城

截至2017年末，公司總土地儲備建面2.18億方，其中包括舊改等協議狀態的土地約7,135萬方，未結算面積合計14,713萬方。公司分為北京、華北、上海、西南、東南、華中、廣深和海南八大區域的全國戰略佈局。公司未結算面積主要分佈在北京區域、華北區域、上海區域、西南區域和東南區域，分別各佔比18%、17%、12%、25%和8.5%。從公司2017年銷售結構來看，與土儲結構相關度較高。

1）按城市能級來看：公司2017年銷售集中度較高，主要為一線和熱點二線城市。其中，銷售金額一線佔比8.5%、二線佔比79.3%、三、四、五線分別佔比8.2%、1.5%、2.6%；一、二線佔比高達87.8%，三線城市中，超過80%為環一線城市。

2）按區域劃分來看：公司2017年銷售面積、金額分佈較均勻。北京、華北、上海、西南、東南區域銷售金額分別佔比17%、19%、19%、15%和14%。公司區域分散度較高的特性在一定程度上，可以對沖公司城市能級集中度較高而存在的潛在風險。此外，公司佈局大多為一二線和環一線的熱點城市，且公司項目所處地段多為城市核心區域，屬於稀缺資源，市場供需關係較好，因此公司銷售城市能級集中度高的市場風險本身較低。

3）分具體城市來看：北京區域，北京、濟南、青島三座城市分別貢獻銷售金額的4.2%、3.6%和5.2%；華北區域，天津、西安、鄭州分別佔比7.8%、5.7%、3.4%；上海區域，上海、蘇州、無錫分別佔比2.4%、3.9%、6.5%；西南區域，重慶、成都分別佔比6.4%、3.8%；東南區域，杭州佔比8.6%；華中區域，武漢佔比4.7%。2017年公司在19個主要城市銷售排名前五，27個主要城市銷售排名前十。其中，公司在天津、無錫、杭州、西安、重慶五城位居當地銷售冠軍；上海、武漢、蘇州、青島等熱點城市排名第2-5位。公司深耕一二線熱點城市成效顯著。

衝擊規模目標需要一定城市數量支撐，因此公司在城市拓展上也在穩步推進。公司2015年進駐16城，2016年進駐44城，而2017進駐城市大幅提升至70城，支撐了近兩年銷售規模的快速提升。

4、戰略定位於打造美好生活，專注於精品項目契合當下改善型需求

精準定位改善型需求，良好客戶口碑雙雙推高售價和去化率。公司定位美好生活戰略，一直以來針對市場上的改善型需求。在萬科、保利等傳統龍頭齊聚的時代，融創的崛起很大原因在於精準定位市場的供應痛點，致力於打造針對改善型需求的產品。中國房地產行業市場需求端出現結構性的調整，逐漸由過去的剛需和投資性需求過渡到改善型需求，而過去幾年市場上住房的兩級分化較明顯，針對首套需求和針對高端客戶的豪宅產品相對較多，而針對改善型需求的中高端住宅相對較少。

從需求角度來看，2003年中國的人口結構是下部肥胖型。人口結構集中在兩個區間段：10-20歲之間和30-40歲之間，當時市場需求以首套需求為主。2009年，“肥胖”的維度上移到了35-45歲之間，人口結構呈中部肥胖型。到了2016年，“肥胖”維度再度上移，形成上部肥胖型結構，人口密集點提升至40-50歲之間，該年齡段經濟狀況較好、購房能力較強；另一方面，由25-35歲過渡到40-50歲年齡段，期間經過15年時間，契合置換居住條件的正常週期，市場改善需求逐漸爆發。

未來10年，我國人口結構變化將面臨：1）25-35歲人口大幅下降，對應首套需求大幅下降；2）35-45歲人口較大幅度上升，對應改善需求較大幅度增長；2）60歲以上老齡人口的大幅增長，對應養老產業需求的大幅增長。

從戶型銷售比例的情況來看，我們挑選了兩個一線城市，上海和深圳；三個熱點二線城市，武漢、南京、無錫來進行數據分析。

一線城市中，2017年，上海90平方米以下、90-140平方米、140平方米以上戶型分別佔比52%、40%、8%，大、小戶型幾乎各佔一半，對應市場剛需、改需佔比均勻。深圳2011年90平方米以下戶型成交套數佔比84%，往後6年呈逐年下降趨勢，到了2017年，90平米以下戶型佔比下降至70%，而2018年1-5月繼續下降至63%；90-144平方米戶型佔比由11年的10%提升至17年的21%，而18年前5月為30%。深圳過去幾年小戶型成交佔比很高，剛需遠高於改需，2015年開始大戶型佔比逐漸提升，對應改善型需求增加。

二線城市中，武漢、南京和無錫三個樣本城市均為公司重點佈局城市。武漢2010年90平方米以下、90-140平方米、140平方米以上戶型成交套數佔比分別為43%、49%、8%；到2017年，90平方米以下、90-140平方米、140平方米以上戶型成交套數佔比分別為26%、67%、8%，購房需求由剛需轉化為改善需求明顯。南京2012年100平方米以下、100-140平方米、140平方米以上的戶型成交套數分別佔比57%、31%和12%，2017年分別佔比46%，39%，15%，佔比分別下降11pct、提升8pct、提升3pct。無錫90平米以下剛需變化不明顯，但90-120平方米的中等戶型佔比逐年提升，表明市場中高端改善型需求逐年上升。從我們挑選的熱點二線城市中可以看出，二線城市由首套需求轉變為改善需求的現象明顯。

融創2018年可售資源中，90-140平方米、140-200平方米、大於200平方米戶型分別佔比70%、25%、5%，主推的90-140平米戶型對應中高端改善型產品。對比熱點一二線城市各戶型成交套數佔比情況，無錫、深圳的90至144平方米的戶型的成交套數分別佔62%、21%，較上年分別提升4pct、提升3pct；武漢、上海的90至140平方米的戶型的成交套數分別佔比67%、40%，較上年分別提升8pct、提升3pct；南京的100至140平方米的戶型的成交套數佔比39%，較上年提升7pct。各樣本城市的銷售情況與公司可售資源匹配度較高，凸顯公司產品與市場需求吻合度高的特性。

融創歷年的銷售均價對比其他龍頭房企較高，宏觀上來看是因為公司佈局集中在一二線城市；另一方面，公司的產品品質較高，針對中高端改善型客戶，公司的樓盤往往都比相同地段周邊樓盤有一定溢價。在溢價於周邊同地段產品的情況下，公司去化率仍保持在80%以上。

公司整體精裝修比例佔比約50%，考慮到公司佔比30%的140平方米戶型多為聯排及別墅等產品，針對高淨值人群的產品精裝修比例較低，因此90-140平戶型精裝修比例預計超過70%。2017年，第三方評測機構結果中，公司客戶滿意度達85分，高於行業TOP10房企平均分80分，客戶滿意度快速提升，服務能力行業領先。

公司在眾多核心城市的標杆項目引領高品質產品的最高標準，融創的壹號院系、桃花源系、府系和桃源系等系列都屬於高端產品，均得到良好的客戶口碑，客戶願意承擔一部分溢價換取更優質的品質。因此，公司定位市場改善型需求的策略非常成功，不僅獲得銷售溢價、維持較高去化率，同時贏得良好口碑，客戶黏度高，為鎖定市場打下基礎。另一方面，高品質的產品不僅受到業主的廣泛讚譽，也受到同行的高度認可，各城市手握土地資源的中小房企看重公司的操盤能力和品牌溢價，紛紛尋求公司合作，公司的品牌效應優勢逐漸凸顯。

5、供給端調控導致拿地+銷售集中度雙雙提升，未來三年仍是龍頭銷售高速成長期

從行業角度來看，我們之前曾通過拿地集中度提升預測銷售集中度提升。在2010-2015年間，拿地面積集中度和銷售面積集中度基本保持在8-10%，但在2016-2017年間，銷售面積集中度由2015年11%快速提升至2017年上半年的17%，提升了6pct，但同期拿地面積集中度則由2015年的11%大幅跳增至2017年上半年的47%，大幅提升了36pct，兩者的差距主要由於銷售面積集中度的滯後所致。

也就是說，本輪自2016年開始的拿地面積集中度的大幅提升將延後1.5-2年左右傳遞到銷售面積集中度上，也就是對應2018-2019年間銷售集中度將快速提升，尤其2017年的土地面積集中度大概率將大幅推升2019年的銷售面積集中度，也就是預計2017年上半年的銷售面積集中度17%將快速在2019年提升到接近47%，但是考慮到房企的拿地行為並不能完全預測銷售行為，同時也考慮我們所測算的拿地集中度可能存在略微偏大的可能性，因而我們保守估算2019-2020年分別達到35%和40%，那麼主流15家房企的銷售面積將由2017年的2.6億平米，快速提升到2019-2020年的5.1億平米和5.6億平米，也就是主流15家房企在未來3年中將銷售面積將增長115%，未來3年銷售面積增長GAGR為29%。

如果細化到銷售金額上面，我們分別假設2017-2020年主流15家房企的銷售均價零增長、同時假設同期全國住宅銷售均價也零增長，那麼主流15家房企的銷售金額將由2017年的3.5萬億元，快速提升到2019-2020年的6.8萬億元和7.5萬億元，也就主流15家房企在未來3年中將獲得銷售金額將增長115%，未來3年銷售金額增長GAGR為29%。由此，對應主流15家房企的銷售金額集中度也將由2017年的32%快速提升至2019-2020年的62%和71%。

站在公司的角度，融創2010年銷售金額僅71億元，2013年突破500億元到了508億元，2016年首次突破1,000億元，銷售金額達1,506億元，2017年在高基數情況下再次實現高增長達3,620億元。公司從2010年上市開始，突破百億用了一年時間，突破500億元、1,000億元、3,000億元僅分別用了3年、6年、7年時間，呈現出跳躍式的增長，完成房地產行業的彎道超車。2017年公司銷售金額排名躍居行業第4名，考慮到公司豐富的土儲和2018-2020年較為確定的高推盤量，未來公司穩定佔據行業龍頭一席幾乎是確定的。因此我們有理由相信公司將受益於這一輪房地產小週期調控促使行業集中度提升給龍頭房企帶來的紅利。

（三）物業管理業務：聚焦八大區域、協同地產業務，管理1.3億方、服務百萬業主

融創物業服務集團為一級物業管理資質，中國物業管理協會常務理事單位，服務業態涵蓋高端住宅（別墅及城市豪宅）、普通住宅、商業、寫字樓和城市綜合體。

與公司房地產業務相同，公司物業管理堅持區域深耕和高品質服務發展戰略，聚焦於北京、華北、上海、西南、東南、廣深、華中和海南8大區域，管理面積達13,000萬方，佈局62座城市，超過300個項目，近200個高端案場，服務30餘萬家庭，近百萬業主。2017年公司物業管理收入9.0億元，同比+23.3%，佔比總收入1.4%，較2016年下降0.7pct。

2017年，融創物業榮獲“2017年中國物業服務百強企業”及“2017年度中國物業服務特色品牌企業”，位列中國物業服務百強企業服務質量TOP10。公司不斷提升核心競爭力，持續拓展品牌影響力，致力於為業主營造高品質的生活。

（四）文旅業務及其他業務：高起點佈局文旅業務，盈利持續增長可期

1、文旅業務：負商譽收購萬達資產，高起點拓展文旅資源

負商譽收購萬達資產，高起點拓展文旅資源。2017年，融創以總代價438.4億元的價格收購萬達目標公司91%的權益，包括文旅城、酒店和配套可供銷售住宅等項目，高起點佈局文旅板塊。截至2017年末，公司已獲得13家萬達相關公司91%股權的控制權，合計對價402.1億元，該部分資產公允價值及所承擔負債淨值超過支付對價205.6億元，於綜合全面收益表中被確認為收益。

此外，2018年1月29日，融創中國發布公告稱，公司與大連萬達集團及大連萬達商業訂立一份戰略合作協議。根據戰略合作協議，融創計劃出資人民幣95億元，購買大連萬達商業股東持有的約3.91%的股份。5月28日，上述合作事項的普通決議案，獲股東正式批准，全票通過。

2017年，公司文旅板塊收入24.0億元，佔比總收入3.6%，較2016年提升3.6pct。在新業務佈局方面，公司通過與大連萬達商業就十三個文旅項目的合作，高起點完成了文旅板塊的佈局，有望打造未來中國最大的高品質文旅地產運營商。在消費升級的背景下，文旅板塊發展前景值得期待。文旅方面，公司目前開業面積271萬方，僅佔文娛板塊總建築面積的28%，未開業面積686萬平米，佔比72%，潛在空間巨大。隨著未開業面積逐步開發落地，未來或給公司帶來盈利的持續增長。

截至2017年末，按物業類型來看，公司文旅板塊包括酒店64個，總建面218萬方；商業項目38個，總建面293萬方；主題樂園26個，總建面200萬方；包括影視產業園、辦公樓、學校、醫院及展示中心等在內的其他部分共246萬方。

2018年，公司已成立獨立運營的文旅集團，致力於提升已高起點佈局的文旅項目的運營能力和盈利水平。同時，公司重點探索海南、雲南等擁有豐富旅遊資源的區域，持續拓展文旅產業。目前公司文旅板塊處於培育期，文旅集團的長期目標是成為中國最具行業競爭力文旅地產運營商之一，文娛板塊有望成為公司未來新的增長點。

2、其他業務：戰投自如佈局長租，樂視相關投資損失充分釋放

1）戰略投資自如，佈局長租領域。2017年1月，融創通過增資以26億元的價格獲得鏈家6.25%的股權，北京鏈家成為融創的聯營公司。融創當時在公告中表示，此舉源於看好中國房地產存量交易市場的發展空間。鏈家業務範圍覆蓋租賃、新房、二手房、資產管理、海外房產、金融等領域，而北京鏈家在北京市場建立了絕對優勢，是目前中國內地最大的房屋交易代理商。2018年1月16日，中國分散式長租公寓運營模式的領跑者鏈家自如召開2018戰略溝通及A輪融資發佈會，宣佈獲得40億人民幣A輪融資，由華平資本、紅杉資本、騰訊3家機構領投，華晟、融創中國、泛大西洋投資、源碼資本、海峽、新希望等機構跟投。在持續的政策紅利下，長租公寓已成各路資本追捧的投資標的。融創此次將合計向自如投資5,000萬美元，投後佔股約1.56%。

2）樂視相關投資損失充分釋放。公司2017年1月完成對樂視網、樂視致新、樂視影業的收購，分別持有8.61%、33.5%、15%的股權，對這三家公司的持股比例均不足50%。考慮到樂視財務表現惡化，公司基於謹慎性原則，分別計提應收賬款壞賬準備、投資以及債務擔保減值準備、按權益法入賬的投資損失分別21億元、99.8億元、44.8億元。公司對樂視相關投資損失已充分釋放，預計2018年受樂視相關減值影響相對較小。

三、獨特優勢：發展週期錯位實現彎道超車、充足土儲免疫供給端調控

（一）優勢之一：週期節奏把握優秀，去庫存之際加槓桿、補庫存之際去槓桿

公司對週期節奏把握優秀。2010-2012年探索併購之路，2013-2014年堅持一二線深耕，2015年在市場冷淡期勇於加槓桿、積極拿地擴充土儲，2016-2017年市場熱度回暖期衝擊銷售規模，2018-2019年進入利潤釋放期，放緩拿地節奏，降低槓桿，釋放業績。公司對週期節奏的把控非常好，得益於對宏觀市場的深刻理解。

2010-2012年，起步、併購探索期：公司自2008年第一個併購項目，北京西山壹號院後，2010-2012年開啟了強勢併購之路，2012年公司以33億對價入股綠城9個項目高調進軍上海，而後雙方又成立了上海融創綠城控股有限公司。到了2013年，上海融創綠城控股有限公司的銷售業績達到了155億。

2013-2014年，堅持一二線、沉澱期：2013、2014年，在房企普遍下沉三四線城市時，公司堅持深耕核心一二線城市，聚焦上海、重慶、天津、杭州等地。但一方面，由於2013-2014年行業政策轉向下逐步進入低迷期，也影響了公司的土地端的擴張；另一方面，當時市場優質併購機會相對較少，導致公司拿地增速放緩，公司2013、2014年收併購拿地比例分別降至22%、14%。

2015-2016年，準確把握加倉時期：2014年開始，市場認為房地產行業將由增量的黃金時代進入存量的白銀時代。很多房企開始採用相對保守的策略，放緩拿地節奏，留存賬面現金，並穩步降低槓桿。而融創卻敏銳的捕捉到市場冷淡期產生的發展機會，關注行業併購機會，採用較為激進的策略，聚焦供求關係良好的一二線城市和核心區域，擴大槓桿，將大量資金集中投入到一二線核心城市競爭新的土地，大量擴充土儲並藉此佈局全國，為後續衝擊銷售規模奠定了堅實的基礎，抓住了行業結構性變化的契機，實現彎道超車。公司2015、2016、2017年拿地面積分別為1,015萬方、4,773萬方、6,764萬方，分別同比+191%、+370%、+42%。

2017-2018年，衝擊銷售規模時期：2017年是公司資金相對緊張的時期，淨負債率較高，且收購萬達文旅城等項目佔用公司賬面現金。2017年公司靠著3,620億的銷售額名列克而瑞房企銷售榜單第四，成功跨入一線龍頭門檻，有條件開始整合行業資源、擴充多元化融資渠道、降低融資成本；而在這一過程中，公司大量土儲擴充完畢，同時銷售穩步高增，在這一輪融資、拿地、銷售三項集中度提升的節奏下，公司將充分受益。

2018-2019年，業績釋放、去槓桿的安全時期：一方面，隨著業績的大量釋放而負債餘額保持穩定的情況下，負債率逐步降低；另一方面，雖然目前對於行業來說資金面相對緊張，但公司已經渡過資金最緊張的時期。從現金流情況來看，2018年、2019年公司的安全性會逐漸提升。

對比公司過去幾年同梯隊房企拿地情況：

1）2015-2017年，全行業去庫存，公司逆勢加槓桿：

一方面，從絕對拿地強度來看，公司2015-2017年年平均拿地4,184萬方，遠高於同期5家A股房企的拿地水平，包括萬科3,493萬方、保利地產2,357萬方、新城控股1,809萬方、金地集團712萬方和招商蛇口689萬方。

另一方面，從相對拿地強度來看，公司2014-2017年拿地面積3年CAGR達168.6%，遠高於同期100城土地成交面積CAGR-0.6%，高於同期5家A股房企CAGR均值61.1%，包括萬科78.9%、保利地產46.0%、新城控股117.1%、金地集團54.2%和招商蛇口8.3%，甚至高於同期2家H股房企CAGR均值120.5%，包括碧桂園94.5%和中國恆大146.5%。公司2015-2017年拿地面積/銷售面積比分別為3.1、6.5、3.1倍，高於上述5家A股房企均值1.4、1.4、1.9倍，並高於2家H股房企均值1.6、2.3、2.4倍。

2）2018年上半年，全行業補庫存，公司堅定去槓桿：

2018年上半年，從相對拿地強度來看，公司2018年上半年拿地面積同比-23.2%，遠低於同期100城土地成交面積同比+17.2%，低於同期5家A股房企均值65.3%，包括萬科32.8%、保利地產32.4%、新城控股-6.5%、金地集團16.5%和招商蛇口251.4%，甚至低於同期2家H股房企均值34.5%，包括碧桂園66.8%和中國恆大2.3%。公司2018年上半年拿地面積/銷售面積比為1.7倍，高於上述5家A股房企均值1.5倍，低於2家H股房企均值2.2倍。

我們之前的策略報告裡曾提出，在資金收緊、流動性下降的背景下，房地產行業融資集中度提升，而融資集中度的提升將傳導至拿地集中度的提升，拿地集中度提升又會在2-3年內轉化為銷售集中度的提升。公司2015年開始加槓桿、衝規模的策略恰好踩到了行業三項集中度提升的時點之前。

因此，我們認為公司對週期節奏把握優秀，加槓桿、衝規模均具有前瞻性，從而能夠順勢前進。從公司歷年對於行業宏觀的判斷和後續市場情況的印證來看，公司對於宏觀的把握較為精準，公司的快速發展很大程度上源於戰略上的優勢，我們認為在未來行業結構性變化的階段，公司對於宏觀的準確把握將有望繼續帶動公司砥礪前行。

（二）優勢之二：三萬億土儲免疫供給端調控，聚焦核心一二線、土儲質優價廉

前瞻性佈局熱點城市，3萬億土儲免疫供給端調控。公司採取收併購為主的拿地方式，迅速擴張版圖，包括西安、杭州、武漢、重慶等熱點二線城市均已提前完成佈局。截至2018年3月末，公司總土地儲備建面2.18億方，對應總貨值約3.0萬億元，其中包括舊改等協議狀態的土地約7,135萬方。

截至2018年3月末，未結轉土儲面積約14,713萬方，權益土儲10,990萬方、同比+105%，權益比例75%、較2016年提升7pct，未結轉面積覆蓋2017年銷售面積6.68倍，充分保證了公司未來幾年銷售高增。考慮到公司2017年開始下沉了一些三四線城市，但佔比相對較小，按2017年銷售均價折讓10%後14,760元/平米估算，公司未結轉貨值約2.17萬億/可售貨值約1.82萬億（注：可售貨值=未結算貨值2.17萬億-已售未結0.35萬億），按2017年3,620億銷售規模估算，分別可滿足6年/5年左右銷售需求，充裕貨值儲備為公司未來銷售規模快速擴大提供有力保障。

本輪小週期由於供給端調控使得行業持續去庫存，導致了供給持續處於偏緊狀態，成交/推盤比持續高位顯示去化率穩定，而充裕的土儲貨值使公司幾乎免疫於供給端調控，將在本輪小週期中充分展現優勢。

一二線佈局+核心地段維持高去化率。從資源分佈城市能級來看，一、二線城市土儲貨值約2.6萬億元；環一線城市0.3萬億元；其它城市0.1萬億元；一、二線及環一線城市土儲按貨值佔比高達96%;一、二、環一線及其他城市可售面積各佔比7%、75%、10%、8%。按區域分佈來看，未結算面積主要分佈在北京區域、華北區域、西南區域和上海區域，分別各佔比18%、17%、25%和12%。

公司佈局不僅在城市上精選，在地段選擇上同樣考究，大部分土儲位於城市核心區域或稀缺地段。蘇州融創桃花源，位於蘇州城市中心金雞湖、獨墅湖“雙湖”湖心島嶼之上，屬蘇州稀缺地段；融創合肥壹號院項目位於政府區最為核心的位置，教育、醫療設施完善，周邊商務中心、萬達廣場、規劃市政公園配套齊全。豐富優質的土儲結構，使公司受市場熱度變化的影響較小。

（三）優勢之三：專注併購擴張、積極拓展合作開發，打造土地端差異化優勢

1、專注於併購擴張，併購比例不斷上移、拿地成本不斷下移

公司過去10多年的擴張過程中，併購已成為了公司的一大標籤，並且併購推動拿地成本不斷下移。

一方面，從拿地方式來看，併購拿地佔比逐年提升。公司2017年土儲中，不考慮舊改等協議狀態土地，通過併購方式獲取佔比75%，公開市場獲取僅佔25%。從公司歷年拿地情況來看，公司2012年收併購拿地佔比62%，主要為當年收購綠城項目佔比較高。2013-2014年行業逐步進入低迷期以及市場優質併購機會相對較少，導致了公司拿地增速放緩、並且收併購拿地佔比也分別下降至22%和14%。2015-2016年收併購拿地佔比分別為65%和66%，呈現大幅提升，2017年收併購拿地佔比更是高達87%，較2016年大幅提升21pct。

另一方面，從拿地成本來看，拿地成本控制不斷優化。公司早期的拿地成本控制較弱。2013-2014年，公司拿地均價佔比銷售均價上升較明顯，分別為42%、45%，略高於5家主流房企同期平均分別為40%、32%，這對應了2014年、2015年結算毛利率分別下降至僅17.3%、12.4%。而2014-2015年毛利率大幅下降主要源於：1）2012年公司以33億對價入股綠城9個項目高調進軍上海，雖然銷售規模上得到了大幅提升，但當期拿地成本相對較高；2）2013-2014年公司工程標準化程度較低，建安成本相對較高，同時公司擴張初期槓桿率上升明顯、且資本化率較高，導致資本化財務成本較高。因而早期地價控制較差以及建安成本與資本化財務成本較高綜合導致了拿地使毛利率承壓。

2015年之後，併購推動拿地成本不斷下移。2015-2016年公司拿地成本佔比銷售均價下降至33%-35%，2017年繼續下降至23%（收購萬達項目大幅降低公司拿地成本），低於對應5家主流房企同期平均為37%、47%、42%，這主要源於2015-2017年併購比例的提升以及2016-2017年間拓展城市能級有所下降，主要為環一線城市，實現了積極加倉拿地的同時兼顧控制土地成本，同時考慮近幾年中公司工程標準化程度提升，成本管控明顯改善，由此預示著後續毛利率的低位回升。

2、併購拿地實為土增稅換取拿地價折讓在土增稅遞延緩對沖現金流壓力

併購的拿地方式，實際上以一部分超額的增值稅換取拿地價的折讓。公司拿地時收併購價格往往低於公開市場價格，因此拿地價格相對較低，但在結算時，增值稅部分需要以土地原始價格為基準計算，因此會產生一部分超額的增值稅，這兩部分（低於公開市場的價格和超額增值稅部分）可以相互對沖，但對於公司的現金流來說有一個緩衝作用，因為拿地金額是在拿地時支付，而增值稅是在結算時支付，時間上通常有2-3年的錯配期。

以萬達為例，公司2017年以438.4億元的對價接手萬達13家文旅城91%的權益。其中，住宅項目未結建面3,092萬方，按公司實際支付對價估算樓面價約為1,300元/平米，考慮增值稅影響後（增值稅部分將遞延至2年左右後結轉時實際支付，在確認收入前，增值稅僅計入土地成本，並未實際產生現金流出）平均樓面價1,500元/平米，遠低於公開市場平均樓面價，考慮增值稅及評估增值後的樓面價約4,100元/平米，公司預估銷售均價14,500元/平米，按4,200元/平米的平均建安成本及2017年在售物業資本化財務成本12.2%估算，毛利率高達35%。

在目前土地難以放量、供需關係持續偏緊、並且加庫存週期延長的背景下，房企的供貨能力將是其在地產行業後周期拓展市場佔有率的關鍵。公司併購拿地經驗豐富、受市場認可度高，公司每個城市分公司都有專業的經營計劃團隊，對於併購項目進行詳盡的財務盡職調查，避免潛在風險。公司超強的併購能力可以對沖招拍掛的總量限制，非市場化拿地使公司避開競爭激烈的招拍掛市場而低成本獲取資源，公司在本輪房地產行業週期淡化背景下將佔儘先機。

3、拿地策略堅持深耕核心一二線城市，精選資源型潛力城市

公司2015年之前拿地集中於一二線城市，2016年開始逐漸向熱點三線及其他都市圈周邊的低能級城市輻射。2017年，公司一線、二線、三線及其他城市拿地建面佔比分別為3.3%、68.6%和28.1%；拿地金額分別佔比0.5%、75.4%和24.1%。其中，一二線城市拿地面積佔比71.9%，拿地金額佔比75.9%，較2016年分別下降11.0pct、下降13.1pct，主要因為公司佈局上開始逐漸向核心三線及其他都市圈周邊的低能級城市輻射。

公司在一線城市及核心二線城市佈局成效已經逐漸凸顯，穩定佔據各地市場，而在繼續擴規模的情況下，必然要向三四線城市輻射，公司精選新進駐三四線城市，主要為核心都市圈周邊城市，能夠享受人口聚集帶來的紅利，以及豐富的旅遊資源型城市，發展潛力較大。

截至2017年末，公司已佈局城市70個，較A股5家主流房企平均佈局城市數量為66個基本持平，較H股兩家龍頭碧桂園220城和中國恆大228城仍有較大空間，主要是因為融創佈局上側重一線與核心二三線城市，而碧桂園則偏重於下沉到三四線城市。公司未來將繼續探索長三角、珠三角、京津冀、中西部等核心都市圈的熱點三四線城市以及旅遊資源型城市，未來在城市佈局上將有進一步拓展空間。

4、18年拿地標準提升至IRR50%、淨利率15%，合作開發明星品牌效應凸顯

充足的土地儲備足以保障公司未來3年銷售和業績的雙高增，公司2018年開始放緩拿地節奏，提高拿地標準，要求“IRR高於50%、淨利率高於15%”，較2016、2017年拿地標準“IRR高於30%、淨利率高於10%”明顯提升，所拿地塊均為非常優質的項目。一方面，拿地質量的提升，將在未來2-3年結算後體現在毛利率和淨利率的提升上。另一方面，拿地節奏的放緩將有利於公司淨負債率的下降。

公司拿地策略除了併購模式，也積極拓展通過合作方式開發項目，實際上合作也是併購拿地模式的延伸、或者升級。公司近幾年通過併購、合作等方式不僅擴充了土儲，同時在市場上積攢了良好的合作口碑。許多中小開發商擁有土地資源，但缺乏龍頭房企的操盤能力、融資渠道以及品牌溢價等資源，因此合作開發項目的模式可以達到雙贏的效果。由融創提供團隊和品牌，中小開發商提供土地，合作共同開發項目。項目早期銷售回款通常會優先到提供較多資金和土地資源的中小開發商，後期投資收益按照正常的股權比例分配。

2015年，公司首次進駐西安市場，依靠自身良好的合作口碑與西安本土房企天朗地產合作，由天朗提供大量當地的優質土儲，融創提供開發團隊以及自身品牌溢價，共同開發、利益共享。2015年9月，天朗和融創建立合作關係，天朗旗下的西安天朗地產集團有限公司（簡稱“西安天朗”）和融創全資子公司天津融創奧城（簡稱“融創奧城”）擬設立合營公司。西安天朗將持有合營公司20%的股份，融創奧城將持有合營公司80%的股份。融創奧城或其指定的公司以4.96億元對價收購了天朗位於濟南、南京和成都的目標公司，進而持有上述相關區域的相應優質地塊。西安方面，合營公司以總對價1.88億元收購西安目標公司項目的股權，獲取並開發位於西安的待開發項目。

合作開發模式通過公司自身積累的品牌優勢、溢價能力獲得共同開發共同享有投資收益的權力，以較小的投資金額撬動較高槓杆，獲得比較豐厚的回報率。合作開發的模式對於公司的好處在於：1）提高安全性；2）增加投資回報率；3）緩衝現金流壓力。

（四）優勢之四：管理架構升級、培養機制完善，順馳基因疊加狼性營銷文化

1、管理架構升級，五大區域擴充為八大區域、並形成三級管理架構

公司2012年開始逐漸形成京、津、滬、渝、杭五大核心城市的戰略佈局。2016年開始，隨著公司全國性佈局的快速擴張，由原先的五大區域擴充為八大區域，公司形成三級管理架構，目前融創集團下分為北京、華北、上海、西南、東南、廣深、華中、海南八大區域，每個區域下面再分為各個城市分公司。在該模式下，區域平臺子公司直接向大區彙報，大區公司向總部負責，權力適度下放至大區後，公司在決策效率、管控能力方面都有較大提升，更能適應未來公司規模化發展。另外，公司拿地方式以併購為主，三級管理架構有助於集團發現潛在優質標的、層層過濾排除風險、篩選出優質的項目，實現效率與質量的雙贏。

2、區域公司管理優異，依靠合作和差異化產品策略，快速搶佔多城市銷冠

公司區域公司管理優異，精準判斷區域市場，多個熱點城市佈局成效顯著。以西安為例，公司2015年進駐西安，2017年成為西安城市銷冠，僅用2年時間。2015年西安房價滯漲，購買熱情低，均價一直處於6,500元/平方米左右。西安房價的滯漲源於城中村改造后土地供應量太大。而西安作為西北區域的龍頭，從城市綜合發展前景來看，可以支撐起這個城市的房價。而公司敏銳地捕捉到西安是一個價值窪地，隨著政府調控，公司判斷西安的房價會有一個上漲週期。2017年西安商品房均價7,593元/平方米，同比+18.3%；2018年1-5月均價10,216元/平方米，同比+57.1%。精準的市場判斷，使得公司踩準西安這波上漲週期。

公司善於與本地房企合作，藉助後者的資源和區域經驗，實現跳躍式發展。公司善於與區域本地企業合作，藉助本地房企的區域經驗，避免了外來房企水土不服的適應期，跳過預熱直接進入了穩健發展期。以西安市場為例，公司通過與天朗、科為及咸陽麗彩等本地房企的合作，快速獲得大量的優質土地，為快速啟動市場創造了條件。很多本地房企都深耕區域市場多年，擁有大量當地優質資源，對當地土地價值的判斷更準確，並且非常瞭解客戶的喜好需求。

公司專注於打造精品項目，差異化產品策略推高銷售單價和去化率。2015年之前，西安房價一直處於低位，市場上產品同質化比較嚴重，主流供應的都是低價剛需產品。而西安區域財富階層的購買力其實很強，市場供應的產品不足以滿足很多高端客戶的購房需求。所以融創進入西安市場的時候，抓住了中高端的改善性需求，堅持做高端精品路線，通過差異化的產品迅速開拓新市場。

3、激勵制度更新，薪酬體系優化，推動管理團隊穩定、利於公司長遠發展

根據公司年報披露，自2010年起公司曾先後實施過三批期權激勵計劃。其中上市之前批准約5,108萬股，佔比當時總股本1.7%；2011年批准9,990萬股，佔比當時總股本3.3%；2014年批准1.66億股，佔比當時總股本5.0%；合計共批准了3.2億股，約佔比當時總股本10%，截至目前已全部授出。

2018年5月8日，公司發佈公告稱，為激勵公司僱員對公司未來長期發展繼續做出更大貢獻，進一步優化僱員的薪酬體系，將原有的薪金結合購股權計劃的薪酬體系調整為薪金結合股權激勵計劃的薪酬體系。公司激勵制度由期權方式調整為限制型股票。相比期權，限制性股票對於管理團隊的激勵性更強，並對二級市場有信心增強的作用。公司將根據整體薪酬激勵規劃，從公開市場購入現有股份，並將根據整體業績表現和僱員的貢獻授出給僱員，作為融創整體薪酬體系的一部分。公司可購買的最高股份數目累計不得超過融創於採納日期已發行股本總數的5%。公司目前總股本44.03億股，最多可回購2.2億股。

2018年7月12日，公司發佈公告，截至公告日期，公司根據股份激勵計劃已委託受託人從公開市場合計購買2,865.4萬股公司股份，總代價約為7.85億港元。

孫宏斌、汪孟德、遲訊、商羽等公司董事持續增持公司股份，充分彰顯對公司的堅定信心。汪孟德、遲訊、商羽、荊宏、黃書平、曹鴻玲、高曦等公司主要董事及高管均於順馳時代或融創成立初期加入集團，管理團隊高度穩定，高管長期配合確保核心利益一直、利於公司長遠發展。

此外，公司一直以來不做跟投，源於公司的自我定位：1）公司佈局集中在一線、核心二線居多，項目體量較大、週期較長，不適合做跟投。2）基於公司區域劃分情況，跟投將對管理層收益產生較大差異，造成原因並非與業績掛鉤。

4、設置多維度培訓體系，注入大量新鮮血液，助力公司保持行業競爭力

隨著公司規模的快速擴張，公司員工人數增長也相應很快。截至2017年末公司員工總數達19,271人，較2016年增加5,977人，公司完善的管理體系和培養制度能夠讓新人快速成長。公司設有融創學院，高管班，培訓班等，可以讓員工快速成長；2017-2018年期間，華北區域、西南區域、東南區域、廣深區域、北京區域等地融創學院陸續正式掛牌成立。對於任何一個行業來說，人才都是一個企業的核心競爭力，大量新鮮血液的注入並迅速成長會成為公司持續發展、保持行業競爭力的助力。公司在杭州、西安、寧波、石家莊、武漢等地，僅用不超過5年的時間做到當地銷售冠軍或亞軍，得益於公司對區域人才的培養機制領先。

5、傳承前世順馳營銷基因，崇尚狼性營銷文化，強調渠道能力優先

從順馳到融創的前世今生。公司董事會主席孫宏斌出身於營銷，1989年畢業於清華的孫宏斌出任聯想企業部主管，負債全國銷售網的拓展；1994年，順馳於天津成立，具有房地產經紀機構一級資質，主營業務是房地產二手房屋買賣、租賃等中介業務、商品房代理、餘房、空置房的連鎖銷售，並提供房地產金融等相關服務，從天津到全國化發展，建立了覆蓋20個城市的龐大房地產營銷及相關服務渠道，形成了全國化的知名中介品牌。公司現任執行董事汪孟德、商羽、荊宏、黃書平、田強、財務總監曹鴻玲等人均具有順馳背景，營銷背景豐富的高管團隊對於市場的敏感度較高，在營銷策略、效率上的優勢充分體現。

順馳基因的傳承，使融創一直提倡“營銷為大”的核心思想。公司對於營銷非常重視，以營銷為導向，公司所有的物業銷售均由自己的營銷團隊進行銷售。公司的營銷體現在：1）目標清晰；2）狼性文化；3）渠道優先；4）佣金豐厚。

1）目標清晰：公司給每個區域城市營銷團隊定的目標均為力爭第一，認為優秀的銷售團隊應該有冠軍意識。17年公司在天津、杭州、重慶、無錫、西安等地位居當地銷冠，很大程度得益於清晰的營銷目標。重慶奧林匹克花園項目，連續5年位列重慶銷售第一。

2）狼性文化：公司培養的銷售員具有不服輸的狼性，承壓能力強，有強烈的目標感和決心完成考核指標。公司非常看重員工的狼性意識，使得公司的營銷團隊領先行業。

3）渠道優先：相對策劃和推廣，公司更注重銷售和渠道。公司認為策劃和推廣相對成效較慢，對於銷售和渠道的重視使公司在逆市中也能保持較強的銷售能力。城市的企業、商家、社區等渠道資源需要提前開發，做好渠道營銷需要通過平時的積累形成資源網絡數據庫。公司在營銷方面具有很強的方向意識，根據項目需求快速策動，例如融創在重慶與上百家企業建立關係。

4）佣金豐厚：

四、財務分析&盈利預測：淨負債率持續下降、預收賬款所定率創新高

（一）預計淨負債率將顯著改善、負債結構持續優化，利於融資成本的改善

1、高淨負債率源於淨資產薄弱，隨業績進入集中釋放期，預計18-19年淨負債率望顯著下降

2015年開始，公司淨負債率隨著擴張的腳步同步上升，2015年、2016年分別為75.9%和121.5%，截至2017年2季度末，公司淨負債率提升至260%。公司淨負債率增速與拿地增速同步，公司2015-2017年分別新增土儲1,015萬方、4,773萬方、6,764萬方，同比分別+190%、+370%、+42%。一方面，公司積極加倉，增加公司有息負債規模和貨幣資金使用；另一方面，公司業績暫未釋放，淨資本規模相對較小，使得公司淨負債率持續攀升。截至2017年末，公司淨負債率顯著下降至202%，較2017年2季度末下降58pct。

將淨負債率拆分為有息負債、貨幣資金和淨資本三個因子來分析。我們預計公司2018年有息負債規模持平，賬面現金將大幅增加，疊加淨資本的穩定提升，將使公司淨負債率在2018、2019年得到顯著下降，並帶動融資成本下行。

1）預計有息負債餘額持平。

2）預計賬面現金預計明顯增加。2017年公司經營性現金流入751億元，同比大幅+1,527%，公司連續6年經營性現金流為正，體現了公司運營狀況良好。考慮到公司2018-2019年的銷售高增，加上良好的銷售回款情況，我們預計2018-2020年公司經營性現金流將持續提升。2017年，公司投資活動現金淨流量-1,202億元。投資活動現金流流出的主要因為公司在2017年收購萬達項目、天津星耀項目、成都聯創融錦項目所產生的業務合併付款。其中，收購萬達項目的現金代價402.1億元（不含重慶項目），佔三個項目現金代價的超過70%。公司收購萬達等項目已經成功完成，預計投資性現金料出將明顯下降。另外，公司拿地標準提高後現金支出將受嚴格控制，雙重因素疊加預計公司賬面現金有望大幅增加。

2、短期償債壓力不大，負債結構持續優化，融資渠道多元化

從有息負債按期限構成來看，公司1年內期到期有息負債佔比28%，1-2年到期、2-5年到期、5年以上到期各佔比29%、39%、4%，短期償債壓力不大。從負債類型來看，銀行貸款、優先票據、資產支持證券、其他金融機構貸款分別佔比35%、8.7%、8.7%、47%。隨著信託、委託貸款等非標部分逐漸到期償還，而公司規模優勢保障銀行貸款，疊加美元債、ABS等融資方式持續拓展，公司負債結構有望優化。公司積極拓展多元化融資渠道，包括公司債券、海外優先票據、資產證券化、配股等方式，以低成本的融資工具置換高成本的存量負債，降低融資成本。隨著有息債務的結構優化和盈利能力提升，公司的償債能力將穩健提升。

3、銷售增速快於有息負債，銷售額/有息負債覆蓋比提升，融資成本降至行業中低水平

2017年，公司銷售額覆蓋有息負債總額比為1.65倍，較2016年1.31倍提升0.34倍，略低於A股5家主流公司均值1.99倍。之前提到，公司2018年有息負債餘額預計保持在2,200億，而銷售額高增長確定性高，保守按全年5,000億的銷售額估算，2018年銷售額覆蓋有息負債比將提升至2.27倍，償債能力將顯著提高，安全性穩定提升。

隨著銷售規模的提升，公司融資成本自2013年起至2016年持續下降，受淨負債率上升較快影響，2017年小幅提升0.26pct至6.24%，但在行業融資成本整體上行的情況下，公司融資成本已經下降至行業中低水平。2018年行業整體流動性下降，資金面相對緊張，公司2018年加權融資成本或將可控上行。

4、或然負債佔比較小、買家違約風險較小，總體或然負債風險可控

公司或然負債的主要來源是為公司物業單位的買家安排銀行融資，對買家的還款責任提供擔保。根據擔保條款，在買家拖欠按揭還款時，公司須負責向銀行償還買家拖欠的按揭本金連同應計利息及罰金，而公司有權接收相關物業的法定業權和所有權。一方面，買家拖欠付款的可能性較小，本身違約風險較低。另一方面，從公司或然負債佔比總負債的情況來看，2017年公司或然負債佔比總負債8.9%，較2016年提升4.5pct，但是佔比仍然較小。或然負債佔比較小且違約風險低，對公司的償債能力和現金流狀況產生較大影響的可能性較低。

（二）高毛利率結算佔比提升+併購項目低成本優勢，望逐步推動毛利率和淨利率持續修復

公司2013年之前毛利率一直維持在較高水平，2014年毛利率下降至17.3%，2015年下降至12.4%，主要是受綠城項目低毛利率拖累所致；而毛利率較高的物業接近尾盤致交付面積下降，導致來自這部分物業的銷售收入佔比下降，拉低了整體平均毛利率；另外，2015年之前，公司工程標準化程度較低，建安成本相對較高，使毛利率受壓。2016年毛利率小幅回升至13.7%，主要由於較高毛利率物業產品（蘇州獅山御園項目及杭州河濱之城項目）的結算收入佔比增加。

2017年公司毛利率提升7.0pct至20.7%，淨利率提升9.7pct至16.7%，盈利能力顯著修復。過去幾年影響公司毛利率的主要因素包括：一方面，高毛利率項目佔比提升提升毛利率，比如蘇州獅山御園項目及杭州河濱之城項目；另一方面，財務資本化侵蝕毛利率，公司近3年的加倉擴張策略，導致淨負債率上升較快，大部分財務成本資本化後，對毛利率的負面影響較明顯。

我們預計公司毛利率在2018-2020年將有一個持續修復的過程，原因基於四點：

1）公司土儲擴充的過程基本完成，有條件提高拿地標準，2018年公司拿地標準為“IRR高於50%，淨利率高於15%”，較2016、2017年拿地標準“IRR高於30%，淨利率高於10%”明顯提升。隨著這部分符合高標準的項目逐步進入結算期，未來三年公司高毛利率項目結算佔比會逐漸提升，從而帶動公司整體毛利率抬升；

2）2015年開始，公司拿地成本佔比銷售均價下降至33%，2017年拿地成本佔比銷售均價繼續下降至23%，這主要源於2015-2017年併購比例的提升以及2016-2017年間拓展城市能級有所下降，主要為環一線城市，實現了積極加倉拿地的同時兼顧控制土地成本，同時考慮近幾年中公司工程標準化程度提升，成本管控明顯改善，由此預示這後續毛利率的低位回升；

3）高淨負債率更多源於淨資產薄弱，隨業績進入集中釋放期，預計2018-2019年淨負債率將顯著下降，而這料將帶動利息費用的下降，假設公司資本化率維持不變，則資本化財務成本將隨之降低，從而修復公司毛利率；

4）公司2017年下沉到了部分三四線城市，銷售均價預計將有一定下降，對毛利率提升或產生一定阻力，但我們預計這部分影響較小，主要源於：一是公司目前三四線城市佔比仍然較小，影響有限；二是公司產品優質，進入三四線城市或有一定品牌溢價。

2017年，公司淨利率16.7%，較2016年提升9.7pct。主要原因是收購萬達、天津星耀等項目獲得公允價值重估產生的投資受益對淨利潤貢獻較大，另受樂視減值等因素負面影響。剔除投資損益部分影響，公司2017年物業銷售淨利率約7%，但由於公司處於高速增長期，銷售、管理、財務費用和收入有1-2年的錯配，導致淨利率相對失真。隨著業績大量釋放，預計公司2018年物業銷售淨利率有望上行至10%左右。

公司2017年財務費用率、銷售費用率、管理費用率分別為8.0%、8.4%、5.1%，較2016年分別提升2pct、提升4.6pct、提升2.6pct。一方面，公司規模處於高速擴張期，2017年銷售額同比提升140%，營收同比提升87%，增速慢於銷售額增速，由於費用和收入的錯配，2017年公司三項費用率上升較明顯；另一方面，受樂視影響，公司2017年管理費用率提升較明顯。隨著大量已售未結轉資源在2018-2020年逐漸結轉，公司三項費用率有望優化。

（三）預收賬款鎖定率大幅提升、已售未結資源豐富、ROE維持行業高位

1、銷售速度快於結算速度，預收賬款鎖定率大幅提升，預收款鎖定率達2倍

2017年，公司銷售額為3,620.1億元，同比+140.3%；預收賬款達1,311.9億元，同比提升281.4%。隨著銷售額的高增長，公司預收賬款鎖定率大幅提升，公司2015年預收賬款鎖定率僅58%，2016年提升至96%，2017年繼續上升至199%。對比AH股龍頭房企，公司2017年預收賬款鎖定率處於領先位置，高於A股5家主流房企的平均值135%和H股2家房企平均值119%。預收賬款鎖定率的提高，意味著公司銷售回款有較大的改善，且待釋放業績也大幅增厚，對公司的現金流狀況和償債能力均有提升。

2、已售未結算金額大幅提升，後續可結資源豐富，結算望迎來迅猛增長

銷售規模的擴張，會帶動結算金額的高增長，時間上通常會有1-2年的錯配。2010-2017年公司結算面積CAGR31.6%，結算金額CAGR33.8%。2017年公司房地產開發結算金額597.5億元，同比+72.7%，較2016年提升19pct；結算面積486萬方，同比+124.9%，較16年提升106pct。2017年銷售金額、銷售面積同比增速分別為140%、201%，較2016年分別提升19pct、提升75pct；公司2016-2017年銷售面積和銷售金額的高增長料將保障2018-2019年結算面積和結算金額持續提升。

2017年末，公司已售未結資源增至1,757億元（估算對應全口徑已售未結資源3,500億元），同比大幅+295.7%，覆蓋當年房地產結算收入高達2.8倍，較2016年提升1.5倍，為未來業績高增提供強力保障。同時，由於公司銷售到竣工結算的週期一般為2年，因而公司2018年結算的項目為2016年銷售項目，而2016年正好是一二線城市房價大幅上漲的年份，因而預示著2018年的結算毛利率預計將進一步提升。

2017年末，公司預收賬款達1,312億元，同比+281.4%，已售未結金額1,757億元，同比+295.7%。其中，已售未結和預收賬款差額445億，我們判斷主要為在途資金，主要源於公司2017年4季度銷售額高增，11、12月單月銷售額分別為494.3億元、641.6億元，按50%並表測算，截至2017年12月末的在途資金約為450億元左右，與預收賬款和已售未結金額差額吻合。

2016年，公司預收賬款和已售未結算金額分別同比+156.7%、+138.7%，2017年分別同比+281.4%、+295.7%，同比增速高度吻合。預收賬款和已售未結算金額雙雙高增充分保障公司未來業績高增。

3、17年ROE回升至33%，預計後續高位仍有上行空間

2017年，公司ROE大幅提升至32.8%，較2016年提升21.0pct，2016年ROE下降主要因為淨利率下降明顯。淨利率方面，2017年淨利率提升9.7pct至16.7%，公司2018年拿地門檻提升至IRR50%，淨利率15%，預計公司未來三年淨利率仍有上升空間；槓桿率方面，公司2017年權益乘數10.3倍，較上年提升2.0倍，推動公司ROE水平快速提升，2018-2020年槓桿率下降或將小幅影響ROE上行；週轉方面，2017年，公司結算產品大部分位於一線及強二線，週轉相對較慢，週轉率小幅下行一定程度對沖了ROE的提升，公司2017年開始從強二線下沉至部分弱二線及環一線，因此未來週轉提速值得期待。考慮到公司業績增速高於淨資本增速，預計未來三年ROE仍有上升空間。

公司歷來分紅慷慨，2017年公司擬每股派發人民幣0.501元，股息支付率達20.5%。2013-2017年連續5年股息支付率超過20%，公司現價對應股息率2.4%。

（四）盈利預測：銷售高增、已售未結豐富、毛利率持續修復

我們判斷公司2018-2020年業績增速分別為32.6%、61.9%、28.9%，主要出於以下三個原因：

1）銷售高增+已售未結豐富推動結算加速：我們之前已經指出龍頭房企未來三年銷售或翻番，預計融創2018-2020年銷售複合增速25-30%。此外，2017年末公司已售未結資源1,757億，覆蓋當年房地產結算收入高達2.8倍，預示著2018年的結算量望有爆發式增長。因此我們預測公司2018-2020年營收分別為1,306億、2,324億和3,021億，同比增速分別96.0%、78.0%和30.0%；

2）高毛利率項目進入結轉週期帶動毛利率修復。一方面，由於2017年土儲均價佔比銷售均價保持在29%，加上供給端調控導致的未來的拿地集中度仍會保持或提升，龍頭的拿地優勢將繼續保持；另一方面，公司2018年拿地標準提升，隨著高標準獲取的項目在2019-2020年進入結轉週期，將帶動公司整體毛利率抬升。因此我們判斷2018-2020年毛利率望小幅修復，保持在23.5%。

綜上預測，我們預計公司2018-2020年歸母淨利潤分別為152、255和328億，同比增速分別為31%、68%和29%，對應EPS為3.29、5.51和7.08元。

五、公司估值：按照每股NAV折價25%，給予目標價45.00港元，相當於18年PE11倍

（一）NAV估值法：公司NAV估值合計2,298億元，按照每股NAV折價25%，給予目標價45.00港元

截至2017年末，公司未結算面積合計14,713萬方，對應未結算總貨值約2.17萬億元，該部分對應未結算貨值的淨利潤增值約為1,642億元，再考慮估計2018年末公司歸母淨資產約為656億元，那麼房地產業務估值約為2,298億元，目前市值1,015億港元（對應人民幣883億元）較之折價62%，摺合每股NAV52.19元，對應港幣60.01元。考慮到物業、文旅城等新興業務的價值後，每股NAV仍有一定上提空間。我們按照NAV折價25%，給予公司目標價45.00港元。

（二）PE估值法：目標價45.00港元相當於18年PE11倍，反映更高業績增長及更優快週轉表現

另外，我們認為目前主流龍頭房企的估值方式應由原先的NAV估值法更偏重於PE估值法，這主要是因為：

1）房企的盈利模式主要由土地驅動轉向於經營驅動。

2）存貨下降和價格穩定將導致NAV估值法缺乏彈性。一方面，NAV的計算主要基於房企未售貨值重估而來，即存貨的多少對NAV計算結果影響較大。而伴隨著本輪房地產行業的持續去庫存，房企也進行著去庫存的行為，從資產負債表來看，133家A股上市房企未售存貨佔比總資產也達到史上最低，存貨的降低也就自然造成了存貨重估增值的減少，對應NAV折價的縮窄，過低的存貨水平也將造成目前NAV折價比例作為房地產行業的估值指標的適用性已經不強。另一方面，以往影響NAV估值的三大因素分別為：價格、週轉率和折現率，其中價格的敏感性最大。本輪週期中無論前端預售證監管或後端土地端調控都對本輪房價和地價進行了限制，因此價格的彈性不像以往週期中來的那麼強，導致NAV波動隨著價格敏感性削弱而減小。

而對於融創而言，鑑於過去幾年中業績的持續高增和目前可展望的未來的業績高增，公司也就理應獲得PE估值提升，以反映公司更高的業績增長以及更快的週轉率表現。同時，由於公司資產價值非常優質，NAV估值同樣重要，因而我們按照公司2018年每股NAV折價25%給予公司目標價45.00港元，相當於2018年目標PE11倍，後者PE估值溢價也正好反映了公司的更高業績增長以及更優快週轉表現。

六、投資建議：融匯九州揮灑宏圖，創業四海鴻鵠志展，並給予“強推”評級

融創中國堅持深耕一二線，以逆週期擴張策略，成功在15-17年逆勢加槓桿擴張，並藉以併購擴張的標籤優勢，打造了厚實優質土儲以及低廉土地成本的強大優勢，利於實現快週轉及高毛利率，預示後續銷售和業績“量質提升”，同時隨業績集中釋放，淨負債率望顯著下降、帶動融資成本下行，形成錦上添花。此外，公司作為行業龍頭之一也有望充分受益“融資、拿地、銷售”集中度三重跳增。我們預測公司2018-20年每股收益分別為3.47、5.68、7.38元，現價對應18年PE5.8倍、並較每股NAV折價62%，按每股NAV折價25%給予目標價45.00港元，相當於18年PE11倍，首次覆蓋，並給予

七、風險提示：房地產市場下行風險、公司下半年推盤以及銷售不及預期。

閱讀更多 知了選股APP 的文章

關鍵字: 藍籌股 創業 志展