關注天士力(SH:600535)差不多有十年了。
以前買天士力，看的是中藥現代化領軍企業的牌子，是複方丹參滴丸衝擊FDA的希望。那麼到現在，再看天士力2018年的中報，可以看到什麼呢？
看天士力的中報，收入增長最大的的是商業板塊，上半年收入51.5億，增速約19%；而增速最快的的是生物板塊，重磅產品普佑克（注射用重組人尿激酶原，抗血栓用藥）持續放量，銷售收入 1.18 億元，同比增長 215.91%。
而原來的明星產品現代中藥板塊收入 24.52 億元，同比增長 11.28%，只是一種自然的增長。
其中一直被寄予厚望的複方丹參滴丸的FDA實驗，三期臨床已經做完很久了，實驗數據並不完美，據說還需要補充再做一個實驗來驗證。但從中報看，這個實驗還在籌備階段。什麼時候做？至今沒有給出答案，暫時也就不抱更多希望了。
天士力一直以來都是中藥現代化產業的代表，也是我一直以來關注他的原因所在。但到目前來看，中藥現代化和FDA這條路走得太慢也太艱難，包括天士力自己可能也不再在這方面做太多新的投入，而將研發的重點投入到化學藥和生物藥等方面去了。
所以，現在再看天士力未來的發展，或者分析的邏輯需要做重大的調整，也不能再將中藥作為一大增長點來看待了。
商業板塊是天士力目前收入最多的板塊，收入增速也高，但增收不增利。
商業板塊的主體天士力營銷公司，上半年收入56億，增長18%，但利潤只有4534萬，增長2.3%，未來對天士力利潤的貢獻應該很有限。
同時，由於商業板塊的回款速度非常慢，需要佔用的流動資金非常多。天士力上半年的應收賬款84.22億，同比增長30%，應該主要就是由商業板塊產生。
此外，天士力上半年的經營性現金流有6億多，相比去年有明顯好轉，但這種好轉並非經營狀態好轉的結果，而是因為天士力為緩解資金壓力，加大了票據貼現，上半年已貼現的未到期票據就達19億元，使應付票據餘額下降了12億所致。
這種現金流的改善方式是需要代價的，貼現的費用，以及持續增加的借款利息，使天士力的財務費用增長了一個億。
資產佔用多、利潤少，商業板塊對天士力來說除了使營收數字好看一點以外，在經營上實在乏善可陳。如果將之剝離出去，天士力在資金上會輕鬆很多，企業的估值說不定也會更好。
生物板塊的普佑克增速達兩倍，而且未來很有可能成為年收入超10億甚至是幾十億的重磅產品，應該說是天士力最有潛力的品種。它是上半年天士力經營利潤增量的主要來源，在未來幾年裡，也是天士力最主要的利潤增長點。
相對於天士力目前的體量來說，只靠這一個產品還是不夠，要實現企業規模的飛躍，必須要有更多的產品群的加入才行。
所以天士力除了自己加大研發投入以外，還不斷買買買，引進了美國禮來、日本 EA 製藥和Mesoblast 公司的幾款新藥。
從這個角度看，天士力慢慢在走向創新型藥企的道路，但由於自身研發實力的不足，需要更多地依靠外購新藥資源來補充產品線，而這種合作要不就是有研發失敗的風險，要不就是成功機會大（例如已經做到了臨床二期）但引進的代價高。
這不但對天士力的投資眼光以及引進後的研發和推廣能力有很高的要求，而且最終的成敗還要看運氣，有賭博的成分。
此外，即使象普佑克這樣最終取得成功的產品，前後花了十多年，到現在才取得有效的突破，要靠這些新藥來贏得利潤，恐怕要在不知多少年之後了。希望在普佑克發展到一定程度後有新藥能成功上市順利接班吧。
新藥資源的引進以及後續的研發都是需要錢的。所以天士力在將天士力營銷公司剝離出來單獨上市之後，又在運作將天士力生物也分拆上市，通過上市兌現企業潛在的價值，並獲得更好的融資渠道，便於通過資本運作的方式來實現企業的擴張。
天士力的新掌門人閆凱境是金融投資玩家出身，或多或少會將他最擅長的東西帶到企業中來。或者，他由此會給我們帶來更多的驚喜吧，但這個對我們這些局外人來說，太不確定了。
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