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探析三板估值“彈簧”“壓縮”幾何？
摘 要
1
近三年來一級股權市場的融資市盈率穩步上行，項目融資估值為12X-15X以上比例提升，GP投資人行業偏好也出現微調
根據投中數據統計，2010年至今一級市場投資項目的市盈率在提升。國內GP對一級市場投資市盈率的判斷人數佔比分佈情況逐年發生變化。投資項目在12-15倍以及15倍以上的佔比自2015年以後逐年提升，而6-10倍的項目佔比則逐年下降，10-12倍的項目佔比維持在較為穩定的比例。2016年GP投資最多的行業依次是TMT、生物技術/醫療健康、本地生活、先進製造IT等領域，分別佔比28.58%、14.49%、10.09%、7.90%、6.19%。除了週期行業和傳統行業，主要的一級市場融資估值分佈在12X-18X市盈率。
2
部分新三板企業定增市盈率已低於一級市場股權項目融資市盈率形成倒掛
我們比較一級市場2018年以來進行的投資項目和新三板2018年實施完成的定增情況，可以發現相同大類行業中部分一級市場項目的市盈率已接近甚至超過新三板公司的定增市盈率，這種“倒掛”現象引起我們關注。以豪恩聲學為例，2018年7月13日，豪恩聲學獲得9047萬人民幣戰略投資融資，其2017年總收入為4.68億元，淨利潤為3368萬元，對應融資9047萬元（15%股權）的PE為17.91X。篩選2018年以來新三板公司的定增市盈率情況，相近行業中2018年定增的市盈率平均在14X左右。另有兩個案例含能金屬材料和良曉科技的融資情況及對比具體可見正文。
3
一二級市場共同“擠壓”新三板估值“彈簧”，靜觀中報後新三板估值或將重構
我們認為新三板市場定位應該是介於一級市場（股權市場）和二級市場(滬深A股市場)中間的一級半市場，因此從市盈率角來觀察，三者的PE的從低到高依次應該是：一級市場（12X-18X）。我們僅選擇流動性和企業質量最好板塊作為比較。以創新層為例市盈率已降至17X附近，特別是已經降到歷史中樞-1標準差之下，另外如果從內部結構層面觀察也能看到近50%的公司市盈率已經低於15X。考慮到這批優質公司估值已經降至股權市場估值之下，同時而一級市場PEVC投資項目估值不斷高企使得新三板市場的估值“彈簧”壓縮空間有限。短期內影響三板做市指數調整的主要因素或為2018中報業績增速，及全年一致預期， 若全年淨利潤增速在10%-25%區間內，則年底對應市盈率或將為12X-14X。
風險提示：流動性風險、政策性風險、企業業績下滑
只要路是對的
就不畏懼遠方
安信新三板 諸海濱團隊
重點行業
星星點燈照新程
新形勢下新三板的價值發現
新三板市場2018年中期策略
物業
併購潮起資質取消，後地產時代物業服務崛起
借力資本市場，發力規模效應優勢
關注多業態、智能化成大趨勢，成長性是企業投資主線
醫藥
規模（1.9萬億）+政策（鼓勵創新、抗癌產品）+資本市場優惠三維視角看行業
主抓創新（業績良好，產業穩健），次抓仿製（包括慢病管理）
TMT
看好四大子行業：<1>雲計算 （業績良好，多視角作證產業鏈前景光明）<2>信息安全（順政策導向與資本熱潮雙東風驅動自主可控快速發展）<3>半導體（行業大基金助力突破行業瓶頸，中興事件催生新形勢）<4>醫療信息化
教育
堅持教育仍是重要的投資方向
景氣度:K12教育＞幼教＞職業教育＞教育信息化
品牌+賽道+盈利+估值，關注細分行業龍頭
環保
新能源
政策持續發酵，環保景氣度提升
關注政策驅動下市場空間巨大且滲透率不高的領域：水治理（黑臭水體、農村汙水治理）、固廢治理（新風口）和再生資源板塊投資機會
傳媒
手遊依靠ARPU提升釋放成長潛力，內容精品化帶動價值提升，二八效應顯著建議關注擁有精品製作能力、獲取優質IP能力的公司。
安信新三板 諸海濱團隊
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【團隊榮譽】
2015年&2016連續新財富最佳新三板研究機構第一名、2017年新財富最佳新三板研究機構第二名。
2016年&2017年金牛獎新三板研究第一名2016年第一財經最佳分析師
2016年&2017年賣方水晶球獎新三板第一名。
【首席 · 諸海濱】
安信證券研究中心 •總經理助理
新三板研究負責人
2003-2007年任職光大研究所，2007年加盟安信證券研究中心。
曾獲新財富最佳策略分析師、水晶球獎、金牛獎和第一財經最佳策略分析師。
擅長自上而下和自下而上相結合的研究方法，積累策略、行業、公司豐富研究經驗！
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