近日，长生生物被曝出狂犬疫苗生产记录造假，市场一片哗然。
惊愕之余，回过神来，发现又是家东北公司，坦然了，他们总爱搞些大新闻，不稀奇。
然而鲜为人知的是，马云旗下也有家不让人省心的公司，时不时也来一出。
这不，最近就曝出年薪几百万的高管，居然把公司的软件私下拿出去低价甩卖，钱流入自己腰包。
最出名的，还是在2015年震惊中外的股灾中，为疯狂的场外配资添了一把柴的HOMS系统，就由该司开发。
当时，通过该系统接入证券公司的资产规模约4400亿元，平均杠杆倍数约3倍，子账户数在2015年5月高峰时达到37万户，差点背上助推了A股市场投机之风的骂名。
但我们仔细一想，这些新闻的背后，其实还隐藏了一个事实：他的产品深受用户喜爱。
想必大家已经猜到，这家公司正是A股纯正且稀有的Fintech标的：恒生电子（600570）。
1
恒生电子成立于1995年，2003年在上交所IPO，主营业务为金融软件的研发和销售。
从这句话里，我们可以读出两个关键词：软件和金融。
既然是软件公司，那么必须要关注研发投入和利润率这两个关键指标。
作为技术密集型产业，研发投入是保持软件公司产品竞争力的关键，所以软件行业的研发投入比一般行业要高不少。
其次是利润率，软件行业作为国家大力扶持的产业，享受所得税税率优惠，并且经常收到政府补助。如果去看净利率，难免被营业外收入所影响。
那去看毛利率？
也不好，因为软件行业的主要成本是人工成本，而恒生的人工成本主要体现在管理费用中，而非主营业务成本，故而只看毛利率难以反映盈利能力。
另外，营业利润率也不是理想指标，因为包含了财务费用、投资收益等与盈利能力无关的变量，故而我们对利润率采取毛利减去管理费用的数值，把成本的主要部分和企业的管理能力纳入考量。
这个自创指标，我们放到后面讨论，这里先看看最直观的指标：研发投入。
不看不知道，一看吓一跳。
2017年上市公司营收与研发投入 | 数据来源：choice
根据2017年各公司年报，君临筛选了研发支出占主营业务收入比例超过20%的公司，并且剔除了营收低于5亿，规模较小的公司。
在筛选出的公司中，恒生的研发投入占主营业务收入比例达到48.57%，仅次于医药行业的沃森生物，大幅高于其他金融软件公司，如信雅达、赢时胜、同花顺等。
而且得益于营收规模较大，研发支出的绝对投入也是鹤立鸡群，比上述三家的研发投入总和还多。
另外，恒生将高达12.92亿元的研发全部费用化，丝毫未考虑做利润调节，看来马云控股的浙江融信（恒生的大股东）对恒生的盈利要求并不高。
如果筛选条件不变，把时间周期拉长到近五年，只有下图这8家公司可以入围，其中恒生几乎每年研发占营收比重都保持在40%以上。
这种研发投入的力度，整个A股，只有我们之前介绍过的四维图新可以与之相媲美。
另外，从2014年开始，恒生一直保持每年研发支出全部费用化的处理方式。
无疑，恒生是一家依赖研发驱动的企业，我们再看看这些研发到底转化为了利润没？
由上图可看出，恒生的毛利率非常高。
除2013年，基本维持在90%以上，并且最近三年仍有提升的态势。（2013年之后毛利率提升主要是因为会计处理发生变化，部分支出被归集到费用科目。）
减去管理费用以后的利润率也基本能维持在30%以上，这个自创指标显示恒生具备优秀的盈利能力。
以2017年为例，毛利润绝对值为25.77亿元，净利润4.33亿元，管理费用17.24亿元，其中研发费用12.92亿元。恒生即使将研发费用资本化30%，净利润也要差不多翻一倍了。
另外，对比主要竞争对手金证股份25%左右的毛利率，8%左右的调整利润率（毛利减去管理费用），恒生的盈利能力碾压金证。
正如我们在过去对赢时胜的分析中提出的思考：到底有哪些高研发投入的企业才具备真正的赚钱能力。
这个自创指标，很好的解答了这个问题。
2
恒生还有一个关键词：金融。
作为金融软件公司，恒生的主要客户为券商、基金、银行、保险、信托、私募等，主要产品为券商的经纪业务软件和各种金融机构的资管业务软件。
既然沾到了经纪业务，就不能不想到一个词，靠天吃饭。
众所周知，券商的经纪业务在牛市往往一飞冲天，熊市交易惨淡，经纪业务往往下滑非常大。
恒生作为经纪业务的上游软件供应商，自然应该也很难摆脱其周期性影响，我们来看下恒生的营收状况。
恒生电子2013—2017年营收 | 数据来源：choice
可以看到，受益于2015年牛市，恒生的营收额一飞冲天，更难能可贵的是，在牛市破灭后，恒生的业务依旧非常稳健，并未出现太大的下滑，在2017年甚至又有了20%以上的增长。
主要原因，是恒生现在已经不止经纪业务这门生意，资管、财富管理的软件系统同样占据相当比重，足以熨平经纪业务带来的波动。
反观以经纪业务著称的华泰证券，其营收近几年波动就比较大。
华泰证券2013—2017年营收 | 数据来源：choice
恒生报表的主要指标看来都挺牛的，接下来进入解密时间，为什么他这么牛？
3
烂企业往往烂的各有千秋，好企业却都有一样的优点。
恒生的优秀，离不开君临曾谈到过的两点：
1、行业需求，内生充沛；
2、产品优秀，无可取代；
恒生创立于1995年，2003年就上市了，起家就做的是证券交易系统软件。
根据公司那份年代久远的招股说明书可以看到，上市时就已经占据了券商、银行市场的半壁江山，基金交易系统更是唯一供应商。
2003年第一只货币基金才成立，前一年第一只债券基金才成立，可以这么说，当时的基金交易系统，别说是竞争对手，连客户都没几个…
作为第一批起步、发展、上市的公司，恒生是具有一定先发优势的，主要竞争对手金证股份也是同年登陆资本市场。
可只有先发优势就成了吗？当然不是。
要知道，守成要比创业难，不然哪有富不过三代的说法。
中国资本市场发展这二十多年，想分一杯羹的人如黄河之沙，公司的市场还稳固吗？
这些担心，显然有些多余。
从最新的调研资料来看，恒生主要的产品及占有率如下:
数据来源：公司公开调查资料，招商证券
恒生在银行、信托、基金、保险等领域都保持绝对优势，券商领域更是占据半壁江山，期货虽然市场份额只有三分之一，但期货市场规模要小的多，所以对总的市场占有率影响不大。
相比之前招股书披露的数据来看，各项基本都是稳中有进，在新开拓的市场中，如保险、信托占据了绝对优势。
从整个金融软件行业格局看，前端主要是恒生和金证，而前端和中后端也在相互渗透，但渗透难度相当大，所以行业格局保持稳定。
也就是说，恒生最重要的竞争对手，是金证。
如果要双方各自的市场占有率，目前还没有公开的统计数据，公说公有理，婆说婆有理。
金证曾一纸公告回复交易所说自己在证券市场占有率56%。恒生直接发布了如下公告，让金证非常尴尬。
图片来自：公司公告
简单来说，恒生并不认可金证的统计口径，甩出了公司证券IT业务毛利是金证2倍的数据，并且指出了金证在其他金融机构市场上更为弱势。
金证后来弱弱的回复道：自己的统计口径是与自己有业务关系的券商数量占总体券商数量的比重。
当时就有股民替恒生回复：照你这么算，我市占率99%...
其实很明显，金证的市占率和盈利能力（前文分析过利润率）相比恒生，还有较大差距，这就有意思了。
同年上市的两家公司，都具有先发优势，但根据年报数据，近五年恒生的毛利都是金证的两倍有余。
至于为什么恒生那么强，看看研发投入情况，一切就清楚了。
近五年研发支出占营收比重 | 数据来源：choice
最近五年，恒生每年的研发投入比例都将近是金证的四倍，日积月累，产生的差距再正常不过。
作为金融软件，稳定是最重要的，而稳定性靠的是流程化的精细分工以及大量的重复测试，每个工程师只负责做好自己的事，这样大量的分工以后，即便某个小部分出现问题也不影响软件总体稳定性。
大量的测试需要耗费大量人力物力，说白了，保证稳定性的法门就是烧钱。
另外，作为行业级的金融软件，很难靠低价策略取胜。
一套软件便宜个几万块，采购人员也许拿不到表彰，但是一旦出了问题，以如今资管和基金的交易量，那责任可不是随便担得起的。
也许小券商，私募对价格会比较敏感，但是大券商、基金，因为流程化的采购和与恒生长期和合作经历，肯定是会选择行业龙头，选择最稳定的产品。
比如，16年首批参与深港通业务的94家券商，其中有42家都用了恒生开发的深港通交易系统，后续还有券商转了恒生的系统，但还没听说谁转出去的。
为什么？
还不就是因为稳定，大部分券商最后还是会倾向于选择技术成熟、有影响力的金融技术公司作为服务商。
这就是为什么恒生毛利率和市场份额都能全面碾压金证的原因。
4
作为投资者，如果关注恒生，绕不过著名的HOMS系统以及其引发的行政处罚。
今年3月10日，恒生发布公告，北京市西城区法院责令其子公司恒生网络缴纳证监会4.4亿元罚款，否则将强制执行。
虽然强制执行听着吓人，但其实对恒生基本没什么影响。
对于证监会的罚款，恒生早在2016进行了3.49亿元计提，当年因为这个计提公司的归母净利减少了90%。
可以这么说，这笔罚金现在已经在账上了，交了对公司未来没有影响，不交冲回反而会增厚业绩。
而恒生网络，作为之前负责研发运营HOMS系统的子公司，当时风头一时无两，可是被处罚以后已经资不抵债，濒临破产。
唯一的拳头产品Homs已经死掉了，公司基本断了业务。很难想象恒生会去花数亿元去挽救这样一个子公司。
至于不少人说的恒生放任子公司破产，会产生不好的社会影响，但要知道子公司的成立本来就是为了给母公司开展业务设置一道防火墙。
这是现代公司制度的精华所在，在商言商，道德绑架既无必要，也没道理。
实际上，HOMS系统虽然在杠杆牛中作为配资的主要管理系统，但即使是在配资最火的2015年上半年，恒生网络也没有凭借其为公司赚取一元钱的利润，依旧处于亏损之中。
罚款这事告一段落，再来说说发展空间。
行业目前处于严监管的高压状态，各类金融机构都忙着应付资管新规，可能业务上的创新暂时无暇顾及。
但金融的创新和监管就像一对孪生兄弟，形影不离。
如今让银行焦头烂额的天量表外资产，当初也是为了规避资本充足率的限制。
所以对行业的发展完全不必悲观，我们的资本市场还很年轻，制度性的改变和业务的创新还在后面。
当然，恒生作为金融软件供应商，不能指望他去主动创新，那是机构的事情。
但是创新一旦来了，最能把握住机会，为各类机构实现想法的，一定有恒生。
另外，别忽略了恒生的大粗腿：阿里云。
目前的金融机构，除了最核心最关键的业务仍然采用传统的IT架构外，很多业务已经采用云服务来建立服务器，不用操心维护，又能节省成本。
而随着云计算的进一步成熟发展，未来不管是企业，还是政府，都会慢慢走上云端。
云计算的前景很好，国际市场上，亚马逊一骑绝尘，但在国内的云计算市场，阿里云一家独大，占据了IaaS市场47.6%的份额，连续12个季度翻倍增长，18财年营收已经达到133.9亿元。
完全没有竞争对手的阿里云，市场份额是第二名的五倍。
阿里云是领先的云服务商，恒生是领先的金融软件提供商，二者绑定，就是领先的金融领域SaaS云服务商。
君临根据一些金融机构人士的反馈，现在的小机构，如果不上阿里云的服务，即便是需要恒生的业务，恒生也不一定接了。
由此可见，恒生的话语权相当强势，从恒生这些年水涨船高的预收款项也可窥见端倪。
目前的SaaS云市场现在还是一片鱼龙混杂，但局势总会明朗，其他领域很难说，而金融领域的SaaS云市场竞争，恒生可以说已赢在起跑线上。
不久前，国家队进驻券商股，挽回了不少市场信心，不少股民也准备定投券商，守望下一波牛市。
在金融软件领域，恒生制霸了前端，而赢时胜基本上垄断了后端，展望未来，金融行业无疑是条宽阔赛道，恒生和赢时胜也在各自地盘内修筑了坚实的护城河。
中国的财富总额在迅速增长，管理财富的机构也在高速增长，对软件系统的采购自然也会水涨船高。
正因为此，不管牛市会不会来，您该有一手赢时胜和恒生。
而牛市，他一定会来。
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