核心觀點
1、公司是全球最大的製冷控制部件製造商，全球龍頭地位穩固，製冷業務、微通道業務、亞威科業務等產品市場佔有率均位居全球前列。
2、公司下游行業空間廣闊，業務板塊協同效應強，擁有穩健增長的家用製冷及高成長性的新能源車熱管理、洗碗機、微通道等業務。
3、公司目前盈利能力強、債務風險小、現金流穩定，財務數據整體表現較好。
一、企業基本情況
三花智控前身為中日合資企業三花不二工機有限公司，2005 年,三花股份在深交所上市；2012 年,公司收購德國亞威科,切入洗碗機、咖啡機零部件業務；2015 年,注入集團的微通道業務；2017 年,注入集團的汽零業務。至此,公司形成以家電製冷元件、汽車熱管理元件兩大業務板塊為核心的發展格局，上市以來公司的營收規模不斷增長，10年複合增速為28%。
目前公司的業務板塊主要有製冷業務、微通道業務、亞威科業務和汽零業務等板塊。過去公司的營業收入主要來自於製冷業務，佔比在90%左右，隨著亞威科業務和微通道業務的併入，製冷業務佔比下降至 60%左右。而汽零業務的注入更是進一步分散各業務的構成佔比，目前製冷業務佔50.61%，亞威科業務佔比12.28%，微通道業務佔比12.66%，汽零業務佔比 10.79%。
二、企業下游行業分析
2.1 家電行業
（1）龍頭地位穩固，全球市佔率領先
製冷業務單元在三花的全部營收中佔比在一半以上,主要產品為空調和冰箱的截止閥、四通閥、電子膨脹閥等。
截止閥：國內閥門競爭格局龍頭企業優勢明顯，2017年，三花的截止閥市佔率第二，市佔率超過 30%,位列盾安之後；三花截止閥業務約佔製冷配件業務的不足兩成。截止閥是技術含量比較低的品類。【每兩戶家庭的冰箱中就有一個三花截止閥】
四通閥：四通閥市佔率第一，市佔率近50%,四通閥業務在公司製冷業務中佔比最高,2017 年約佔製冷業務的四成以上。四通閥技術含量高於截止閥。【每三臺空調中就有兩個用三花四通閥】
電子膨脹閥：目前全球僅有6家實現量產,三花以約一半的份額位居第一。電子膨脹閥相對於截止閥、四通閥技術要求更高，使用場景更加廣泛。【每兩臺變頻空調中就有一個空調用三花電子膨脹閥】【信息來源：產業在線】
微通道業務：公司近三年微通道業務保持穩定增長，增速維持在15%以上。產品全球市佔率超過45%，排名第一。目前主要業務在北美市場，由於微通道換熱器成本效益更好，換熱效率更高，全球市場滲透率持續提升，業務收入有望迎來較快。
亞威科業務：亞威科的電磁閥在歐洲市場佔據 50%的份額，亞威科公司的歐米伽泵是公司特有的，該產品的市場全球佔有率超過30%。
（2）行業空間廣闊，下游需求穩定
製冷業務：製冷業務受益於今年家用空調市場的高景氣。公司製冷業務包含商用製冷和家用製冷。2017年製冷業務收入48億元，商用和家用佔比約是1:3。家用空調作為“ToC”的消費品，其行業需求受居民可支配收入、新建房地產等宏觀經濟狀況和氣候影響較大，2012與2015年國內家用空調產量受家用空調行業去庫存直接影響下滑，從而導致了公司內銷收入的減少，空調行業的週期性增加了公司經營的不確定性。
基於產業在線數據，2017年我國家用空調產量約1.4億臺，若以公司家用製冷產品單臺空調100元的價值量測算，全球市場空間不超過200億元，若同期公司家用製冷業務營收40億元，全球市佔率已超過20%。2015、2016年公司製冷業務收入出現下滑。2017 冷年中國家用空調總產銷規模均突破1.3 億臺，達到歷史最高水平，生產和出貨的增速也都在30%以上，公司製冷業務受行業景氣度回升帶動收入增長19%，家用製冷部件營收增長較快。 【信息來源：產業在線】
下游客戶：公司目前已成為松下、大金、三菱、東芝、日立、富士通、LG、三星、 開利、特靈、約克、格力、美的、海爾等世界著名製冷、空調主機廠的戰略供方和合作夥伴。
根據產業信息網調查數據，2017 年空調市場中，替換需求預計將達到61.2%，相比16年提升0.9%。與購買新機需求相比，越來越多的更新替換需求將成為市場主流。而隨著人們生活水平的提升，消費者對於高品質、高端化產品的需求也愈發強烈。隨著行業景氣度的持續，以及在商用空調、熱泵熱水器、商用冷鏈、家電控制器等成長性較大的市場發力，公司整體制冷業務將保持新的增長動力。
亞威科：公司亞威科集團的收入結構中洗碗機零部件約佔70%，我國洗碗機普及率仍遠低於西方發達國家。數據顯示，荷蘭和德國滲透率接近70%，美國和加拿大滲透率均超過60%，相比之下中國的洗碗機普及率僅有0.5%，即使是北京洗碗機的滲透率也僅為 2%，主要原因包括：價格高、中式廚房面積小、洗滌效果不理想中國消費者認知不足等。【信息來源：中國產業信息網】
下游客戶：公司洗碗機業務的客戶群是米勒、西門子、伊萊克斯、惠而浦等高端客戶。
中商產業研究院數據顯示，2013-2016年我國洗碗機的市場規模增長較快，預測2017年洗碗機零售額將有望超40億。未來隨著技術進步、人們消費觀念的改變，未來洗碗機業務在國內將迎來較大增長。
2.2 汽車行業
（1）行業龍頭，下游客戶穩定
目前三花是國內唯一能配齊高端車空調中膨脹閥、貯液器、控制器這三大核心部件的企業。公司的技術行業領先,目前汽車電子膨脹閥份額居全球第一,2016 年全球市場佔有率超過16%，國內市場佔有率超過 37%。隨著傳統膨脹閥的升級，公司電子膨脹閥等產品銷量快速爬坡。2016 年電子膨脹閥實現銷售收入同比增長 1143.5%。
下游客戶：法雷奧、馬勒貝洱等國際著名汽車空調及熱管理系統制造商全球採購的認證供應商和長期合作伙伴，並且已經通過奔馳、通用、特斯拉、比亞迪、吉利、長城、江鈴、上汽、一汽、廣汽等整車廠商的汽車以及供應商資質認證。【信息來源：公司公告】
分地區來看，三花汽零來自於國外的主營收入增長較快，規模已經接近國內收入部分。增長的源頭主要來自於給法雷奧、馬勒等一級供應商，以及通用、奔馳、 特斯來等海外整車廠的訂單。
（2）汽車行業現狀
目前我國乘用車市場增速逐步放緩，但是汽車電動化趨勢的加速使得新能源汽車的銷量不斷創新高。2017 年中國汽車銷量達到 2894萬輛，同比增長3.59%。高於全球2.4%的增值水平。新能源汽車銷量76.78萬輛，同比增長53%。【信息來源：中汽協】
（3）市場空間預測
新能源汽車的熱管理約佔整車價值的8%-10%左右，傳統燃油車熱管理系統產品的單車價值量在 2200 元左右，新能源汽車在 4600 元左右，價值量直接翻倍。其中三花汽零配套傳統燃油車的產品總價在400 元左右，配套新能源汽車的產品總價在1900元左右。三花汽零在新能源熱管理系統中配套比例更大，單車配套價值也更高。【信息來源：公司官網、華泰證券研究院】
假設中國汽車銷量仍能保持3.5%的增速，新能源汽車保持50%的增速；2017 年全球汽車產量達到 9730.25 萬輛，同比增長 2.4%。據 Marklines 數據顯示，2017 年 1-12 月全球新能源車銷量 119.71 萬，同比增長 67%。結果顯示，至2020年，三花汽零配套的傳統燃油車相關產品全球市場空間為 440億元左右，新能源汽車相關產品全球市場空間為60 億元左右。
三、企業財務分析
3.1 盈利能力
2017年公司實現營業收入 95.81 億元，同比上升 41.54%，從各產品的營收結構看，增長主要來源於製冷業務（同比增長20%），以及公司新注入的三花汽零業務，營收貢獻率為11%。
目前公司的海外業務佔比近50%，當前製冷業務（含微通道）、亞威科業務的主要市場分別集中在北美與歐洲，汽零海外（北美為主）佔比約一半。一方面，業務全球化使公司擺脫對單一大客戶的依賴，提升了公司經營的穩定性，2017年公司的前五大客戶銷售收入佔比為25%。二是有效降低成本，提高響應速度。在生產方面，在全球有超過14個生產基地,可有效縮短供應鏈長度,降低整體成本。
目前國內市場上三花業務佔比最大的製冷業務（50%）最主要的競爭就是盾安環境（製冷業務佔比60%）目前盾安環境的業務主要集中在國內，海外營收佔比為11.5%，當前美元升值，三花的匯兌收益也為公司利潤做出一定貢獻。從兩家公司的ROE來看，相差較大，2017年三花的ROE是15%，而盾安僅為2%，從各個指標來看，兩個企業在總資產差距不大的情況下，ROE差距較大的原因有兩個，一是淨利潤的差距，這裡主要表現為毛利率差距，二是負債的差距，盾安近期被爆450億債務危機,資產負債率為68%，而三花僅為35%，競爭對手出錯也間接利好三花智控。
從毛利率看，2017年銷售毛利率為31.23%，去年同期29.77%，毛利率略有提升。從公司各個產品的毛利來看，亞威科業務毛利率相對較低，2013 年並表後對公司整體毛利率構成一定壓力，不過隨著高毛利的微通道業務和汽零業務相繼併入，其發展帶動整體毛利率提升。2017 年製冷、微通道、汽零三大業務毛利率均達 30%以上。
2017年企業的製冷業務單元毛利為36%，淨利率為13%，遠大於手盾安環境毛利率24%，淨利為0.99%。對比起成本端發現，兩家企業的人工成本佔比都基本在10%左右，三花略高於盾安，但三花的人工成本佔比穩定，而毛利差距主要原因在於其原材料成本的佔比，三花的原材料成本佔營收比基本穩定在50%左右，而盾安在60%上下。
探究原因如下：第一：三花的每單位收入中原材料成本遠小於盾安，可以發現三花在採購端有優勢，其原材料價格較低。公司年報中披露為規避原材料價格風險（基礎金屬為銅和鋅）會進行銅期貨套期保值操作，降低原材料價格波動給公司帶來的不利影響。2017年銅價上漲的情況下三花的原材料佔比不僅沒有上升，反而有所下降，而盾安的原材料佔比上升的7個點。第二：三花製冷業務中四通閥等進入門檻高、價格高的產品銷售佔比頗高，而盾安環境截止閥等低進入門檻產品銷售佔比較高。
從三花汽零業務的毛利率對比情況來看，2017年三花汽零業務的毛利率是35.24%，在汽車熱管理系統的相關企業總排名第一，未來隨著更多車企新能源汽車的逐漸量產,新能源汽車業務在公司主業中佔比將逐漸提升，新能源汽車零配件為三花汽零未來的重要部分。
從淨利率看，三花智控遠遠領先盾安環境，三花智控淨利率自2012年以來每年保持上升的趨勢，而盾安環境淨利率一直呈現下降趨勢，通過構建的兩家企業整體業務的勾稽關係矩陣可以看出，淨利率差距的主要原因就在於毛利率的差距，兩家企業的期間費用差距主要在財務費用，盾安環境的財務費用佔比略高。
3.2 盈運能力
從從存貨週轉率和應收賬款週轉率兩個指標來看，公司的存貨週轉率明顯低於盾安，2017年三花的存貨週轉率為4.3，盾安為4.9，應收賬款週轉率好於盾安，公司為6.8，盾安為4.9。
從存貨明細佔比情況來看，2017年三花存貨總額18.57億佔總資產15%，較去年同期增加50%，而同期盾安的存貨只有15.46億佔總資產11%，增長的主要原因在於產成品的增長，2017年企業的庫存商品13.12億元，同比增長74%，大過整個存貨增長幅度，說明企業產銷沒有銜接好，造成部分商品積壓。
3.3 上下游議價定價能力
我們通過公司上下游的資金佔有情況來分析公司在上下游的議價能力。
上游：公司的應付款佔營收比逐年增加，預付款保持平穩，表明公司對上游的議價能力逐步增強。公司對上游資金的佔用=應付款期末比期初合計差額-預付款期末比期初合計差額大於0佔比較多，說明企業佔用上游資金；這裡也間接應證了在上文分析毛利率時提出的公司對原材料價格成比同行低的觀點。
下游：公司的應收款較多，其中營收票據佔20%左右，且仍有上漲趨勢，預收款較少且平穩，公司下游資金的佔用=預收款差額-應收款合計差額該值大部分都是小於0，說明企業對下游的定價能力較弱，並且被下游佔用資金；
3.4 現金流分析
從公司歷年的現金流情況看，經營活動現金流淨額均歷年為正數，2011-2017年現金流的平均增速為51%，但2017年現金流同比下降了50%，主要因為銷售商品、提供勞務收到的現金增加額低於購買商品、接受勞務支付的現金增加額；其次，投資活動的現金流歷年均為負數，主要是公司對銀行理財產品購買增加。
從現金流佔淨利潤的比重來看，波動幅度較大，2017年現淨比為0.5，表明公司每1元收入對應的現金流量只有5毛，說明企業盈利質量不好，雖然有利潤，但是沒有收到現金，都是停留在實物和應收賬款，從公司的應收賬款佔營收比可以看出，公司歷年的應收賬款佔比大約在40%左右，相對較高，但從應收賬款的賬齡來看，99.4%的應收賬款賬齡都在1年以內，而且公司的下游客戶均為美的、格力、海爾等等的大客戶，壞賬風險較小。
3.5 估值分析
指標選取：
根據財務報表中具有代表性指標的變動率來看，從中選取較為穩定的指標計算PFM和CASGR，即生產費用、銷售費用和流動資產三個指標,從圖中可看出，公司的規模增速和估值整體均呈現上漲趨勢，規模增速能夠支撐估值。通過與盾安環境的PE-TTM對比發現，公司的PE在30倍，盾安在73倍，公司綜合競爭力強於盾安，估值低於盾安，認為公司的投資吸引力明顯更勝一籌，給予重點關注。
四、風險提示
1、原材料價格上漲風險：若銅、鋁等原材料價格大幅上漲，可能擠壓公司毛利率；
2、相關行業景氣度不及預期：新能源汽車銷量不及預期，空調銷量不及預期，國內洗碗 機銷量不及預期；
3、匯兌損失風險：人民幣若出現大幅升值，可能導致公司匯兌損失大幅增長。（作者：大浪淘沙__）
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