三花智控：全球最大的制冷控制部件制造商

核心观点

1、公司是全球最大的制冷控制部件制造商，全球龙头地位稳固，制冷业务、微通道业务、亚威科业务等产品市场占有率均位居全球前列。

2、公司下游行业空间广阔，业务板块协同效应强，拥有稳健增长的家用制冷及高成长性的新能源车热管理、洗碗机、微通道等业务。

3、公司目前盈利能力强、债务风险小、现金流稳定，财务数据整体表现较好。

一、企业基本情况

三花智控前身为中日合资企业三花不二工机有限公司，2005 年,三花股份在深交所上市；2012 年,公司收购德国亚威科,切入洗碗机、咖啡机零部件业务；2015 年,注入集团的微通道业务；2017 年,注入集团的汽零业务。至此,公司形成以家电制冷元件、汽车热管理元件两大业务板块为核心的发展格局，上市以来公司的营收规模不断增长，10年复合增速为28%。

目前公司的业务板块主要有制冷业务、微通道业务、亚威科业务和汽零业务等板块。过去公司的营业收入主要来自于制冷业务，占比在90%左右，随着亚威科业务和微通道业务的并入，制冷业务占比下降至 60%左右。而汽零业务的注入更是进一步分散各业务的构成占比，目前制冷业务占50.61%，亚威科业务占比12.28%，微通道业务占比12.66%，汽零业务占比 10.79%。

二、企业下游行业分析

2.1 家电行业

（1）龙头地位稳固，全球市占率领先

制冷业务单元在三花的全部营收中占比在一半以上,主要产品为空调和冰箱的截止阀、四通阀、电子膨胀阀等。

截止阀：国内阀门竞争格局龙头企业优势明显，2017年，三花的截止阀市占率第二，市占率超过 30%,位列盾安之后；三花截止阀业务约占制冷配件业务的不足两成。截止阀是技术含量比较低的品类。【每两户家庭的冰箱中就有一个三花截止阀】

四通阀：四通阀市占率第一，市占率近50%,四通阀业务在公司制冷业务中占比最高,2017 年约占制冷业务的四成以上。四通阀技术含量高于截止阀。【每三台空调中就有两个用三花四通阀】

微通道业务：公司近三年微通道业务保持稳定增长，增速维持在15%以上。产品全球市占率超过45%，排名第一。目前主要业务在北美市场，由于微通道换热器成本效益更好，换热效率更高，全球市场渗透率持续提升，业务收入有望迎来较快。

亚威科业务：亚威科的电磁阀在欧洲市场占据 50%的份额，亚威科公司的欧米伽泵是公司特有的，该产品的市场全球占有率超过30%。

（2）行业空间广阔，下游需求稳定

制冷业务：制冷业务受益于今年家用空调市场的高景气。公司制冷业务包含商用制冷和家用制冷。2017年制冷业务收入48亿元，商用和家用占比约是1:3。家用空调作为“ToC”的消费品，其行业需求受居民可支配收入、新建房地产等宏观经济状况和气候影响较大，2012与2015年国内家用空调产量受家用空调行业去库存直接影响下滑，从而导致了公司内销收入的减少，空调行业的周期性增加了公司经营的不确定性。

基于产业在线数据，2017年我国家用空调产量约1.4亿台，若以公司家用制冷产品单台空调100元的价值量测算，全球市场空间不超过200亿元，若同期公司家用制冷业务营收40亿元，全球市占率已超过20%。2015、2016年公司制冷业务收入出现下滑。2017 冷年中国家用空调总产销规模均突破1.3 亿台，达到历史最高水平，生产和出货的增速也都在30%以上，公司制冷业务受行业景气度回升带动收入增长19%，家用制冷部件营收增长较快。 【信息来源：产业在线】

下游客户：公司目前已成为松下、大金、三菱、东芝、日立、富士通、LG、三星、 开利、特灵、约克、格力、美的、海尔等世界著名制冷、空调主机厂的战略供方和合作伙伴。

根据产业信息网调查数据，2017 年空调市场中，替换需求预计将达到61.2%，相比16年提升0.9%。与购买新机需求相比，越来越多的更新替换需求将成为市场主流。而随着人们生活水平的提升，消费者对于高品质、高端化产品的需求也愈发强烈。随着行业景气度的持续，以及在商用空调、热泵热水器、商用冷链、家电控制器等成长性较大的市场发力，公司整体制冷业务将保持新的增长动力。

亚威科：公司亚威科集团的收入结构中洗碗机零部件约占70%，我国洗碗机普及率仍远低于西方发达国家。数据显示，荷兰和德国渗透率接近70%，美国和加拿大渗透率均超过60%，相比之下中国的洗碗机普及率仅有0.5%，即使是北京洗碗机的渗透率也仅为 2%，主要原因包括：价格高、中式厨房面积小、洗涤效果不理想中国消费者认知不足等。【信息来源：中国产业信息网】

下游客户：公司洗碗机业务的客户群是米勒、西门子、伊莱克斯、惠而浦等高端客户。

中商产业研究院数据显示，2013-2016年我国洗碗机的市场规模增长较快，预测2017年洗碗机零售额将有望超40亿。未来随着技术进步、人们消费观念的改变，未来洗碗机业务在国内将迎来较大增长。

2.2 汽车行业

（1）行业龙头，下游客户稳定

目前三花是国内唯一能配齐高端车空调中膨胀阀、贮液器、控制器这三大核心部件的企业。公司的技术行业领先,目前汽车电子膨胀阀份额居全球第一,2016 年全球市场占有率超过16%，国内市场占有率超过 37%。随着传统膨胀阀的升级，公司电子膨胀阀等产品销量快速爬坡。2016 年电子膨胀阀实现销售收入同比增长 1143.5%。

下游客户：法雷奥、马勒贝洱等国际著名汽车空调及热管理系统制造商全球采购的认证供应商和长期合作伙伴，并且已经通过奔驰、通用、特斯拉、比亚迪、吉利、长城、江铃、上汽、一汽、广汽等整车厂商的汽车以及供应商资质认证。【信息来源：公司公告】

分地区来看，三花汽零来自于国外的主营收入增长较快，规模已经接近国内收入部分。增长的源头主要来自于给法雷奥、马勒等一级供应商，以及通用、奔驰、 特斯来等海外整车厂的订单。

（2）汽车行业现状

目前我国乘用车市场增速逐步放缓，但是汽车电动化趋势的加速使得新能源汽车的销量不断创新高。2017 年中国汽车销量达到 2894万辆，同比增长3.59%。高于全球2.4%的增值水平。新能源汽车销量76.78万辆，同比增长53%。【信息来源：中汽协】

（3）市场空间预测

新能源汽车的热管理约占整车价值的8%-10%左右，传统燃油车热管理系统产品的单车价值量在 2200 元左右，新能源汽车在 4600 元左右，价值量直接翻倍。其中三花汽零配套传统燃油车的产品总价在400 元左右，配套新能源汽车的产品总价在1900元左右。三花汽零在新能源热管理系统中配套比例更大，单车配套价值也更高。【信息来源：公司官网、华泰证券研究院】

假设中国汽车销量仍能保持3.5%的增速，新能源汽车保持50%的增速；2017 年全球汽车产量达到 9730.25 万辆，同比增长 2.4%。据 Marklines 数据显示，2017 年 1-12 月全球新能源车销量 119.71 万，同比增长 67%。结果显示，至2020年，三花汽零配套的传统燃油车相关产品全球市场空间为 440亿元左右，新能源汽车相关产品全球市场空间为60 亿元左右。

三、企业财务分析

3.1 盈利能力

2017年公司实现营业收入 95.81 亿元，同比上升 41.54%，从各产品的营收结构看，增长主要来源于制冷业务（同比增长20%），以及公司新注入的三花汽零业务，营收贡献率为11%。

目前公司的海外业务占比近50%，当前制冷业务（含微通道）、亚威科业务的主要市场分别集中在北美与欧洲，汽零海外（北美为主）占比约一半。一方面，业务全球化使公司摆脱对单一大客户的依赖，提升了公司经营的稳定性，2017年公司的前五大客户销售收入占比为25%。二是有效降低成本，提高响应速度。在生产方面，在全球有超过14个生产基地,可有效缩短供应链长度,降低整体成本。

目前国内市场上三花业务占比最大的制冷业务（50%）最主要的竞争就是盾安环境（制冷业务占比60%）目前盾安环境的业务主要集中在国内，海外营收占比为11.5%，当前美元升值，三花的汇兑收益也为公司利润做出一定贡献。从两家公司的ROE来看，相差较大，2017年三花的ROE是15%，而盾安仅为2%，从各个指标来看，两个企业在总资产差距不大的情况下，ROE差距较大的原因有两个，一是净利润的差距，这里主要表现为毛利率差距，二是负债的差距，盾安近期被爆450亿债务危机,资产负债率为68%，而三花仅为35%，竞争对手出错也间接利好三花智控。

从毛利率看，2017年销售毛利率为31.23%，去年同期29.77%，毛利率略有提升。从公司各个产品的毛利来看，亚威科业务毛利率相对较低，2013 年并表后对公司整体毛利率构成一定压力，不过随着高毛利的微通道业务和汽零业务相继并入，其发展带动整体毛利率提升。2017 年制冷、微通道、汽零三大业务毛利率均达 30%以上。

2017年企业的制冷业务单元毛利为36%，净利率为13%，远大于手盾安环境毛利率24%，净利为0.99%。对比起成本端发现，两家企业的人工成本占比都基本在10%左右，三花略高于盾安，但三花的人工成本占比稳定，而毛利差距主要原因在于其原材料成本的占比，三花的原材料成本占营收比基本稳定在50%左右，而盾安在60%上下。

探究原因如下：第一：三花的每单位收入中原材料成本远小于盾安，可以发现三花在采购端有优势，其原材料价格较低。公司年报中披露为规避原材料价格风险（基础金属为铜和锌）会进行铜期货套期保值操作，降低原材料价格波动给公司带来的不利影响。2017年铜价上涨的情况下三花的原材料占比不仅没有上升，反而有所下降，而盾安的原材料占比上升的7个点。第二：三花制冷业务中四通阀等进入门槛高、价格高的产品销售占比颇高，而盾安环境截止阀等低进入门槛产品销售占比较高。

从三花汽零业务的毛利率对比情况来看，2017年三花汽零业务的毛利率是35.24%，在汽车热管理系统的相关企业总排名第一，未来随着更多车企新能源汽车的逐渐量产,新能源汽车业务在公司主业中占比将逐渐提升，新能源汽车零配件为三花汽零未来的重要部分。

从净利率看，三花智控远远领先盾安环境，三花智控净利率自2012年以来每年保持上升的趋势，而盾安环境净利率一直呈现下降趋势，通过构建的两家企业整体业务的勾稽关系矩阵可以看出，净利率差距的主要原因就在于毛利率的差距，两家企业的期间费用差距主要在财务费用，盾安环境的财务费用占比略高。

3.2 盈运能力

从从存货周转率和应收账款周转率两个指标来看，公司的存货周转率明显低于盾安，2017年三花的存货周转率为4.3，盾安为4.9，应收账款周转率好于盾安，公司为6.8，盾安为4.9。

从存货明细占比情况来看，2017年三花存货总额18.57亿占总资产15%，较去年同期增加50%，而同期盾安的存货只有15.46亿占总资产11%，增长的主要原因在于产成品的增长，2017年企业的库存商品13.12亿元，同比增长74%，大过整个存货增长幅度，说明企业产销没有衔接好，造成部分商品积压。

3.3 上下游议价定价能力

我们通过公司上下游的资金占有情况来分析公司在上下游的议价能力。

上游：公司的应付款占营收比逐年增加，预付款保持平稳，表明公司对上游的议价能力逐步增强。公司对上游资金的占用=应付款期末比期初合计差额-预付款期末比期初合计差额大于0占比较多，说明企业占用上游资金；这里也间接应证了在上文分析毛利率时提出的公司对原材料价格成比同行低的观点。

下游：公司的应收款较多，其中营收票据占20%左右，且仍有上涨趋势，预收款较少且平稳，公司下游资金的占用=预收款差额-应收款合计差额该值大部分都是小于0，说明企业对下游的定价能力较弱，并且被下游占用资金；

3.4 现金流分析

从公司历年的现金流情况看，经营活动现金流净额均历年为正数，2011-2017年现金流的平均增速为51%，但2017年现金流同比下降了50%，主要因为销售商品、提供劳务收到的现金增加额低于购买商品、接受劳务支付的现金增加额；其次，投资活动的现金流历年均为负数，主要是公司对银行理财产品购买增加。

从现金流占净利润的比重来看，波动幅度较大，2017年现净比为0.5，表明公司每1元收入对应的现金流量只有5毛，说明企业盈利质量不好，虽然有利润，但是没有收到现金，都是停留在实物和应收账款，从公司的应收账款占营收比可以看出，公司历年的应收账款占比大约在40%左右，相对较高，但从应收账款的账龄来看，99.4%的应收账款账龄都在1年以内，而且公司的下游客户均为美的、格力、海尔等等的大客户，坏账风险较小。

3.5 估值分析

指标选取：

根据财务报表中具有代表性指标的变动率来看，从中选取较为稳定的指标计算PFM和CASGR，即生产费用、销售费用和流动资产三个指标,从图中可看出，公司的规模增速和估值整体均呈现上涨趋势，规模增速能够支撑估值。通过与盾安环境的PE-TTM对比发现，公司的PE在30倍，盾安在73倍，公司综合竞争力强于盾安，估值低于盾安，认为公司的投资吸引力明显更胜一筹，给予重点关注。

四、风险提示

1、原材料价格上涨风险：若铜、铝等原材料价格大幅上涨，可能挤压公司毛利率；

2、相关行业景气度不及预期：新能源汽车销量不及预期，空调销量不及预期，国内洗碗 机销量不及预期；

3、汇兑损失风险：人民币若出现大幅升值，可能导致公司汇兑损失大幅增长。（作者：大浪淘沙__）

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