摘要：
當前中國經濟內外交困、貨幣政策效果幾近強弩之末，穩增長需要更為積極的財政政策。上半年政府預算內財政支出總體較為滯後，下半年財政可以從以下幾個方向發力：加快三季度財政支出；實現更大的實際赤字率（4%）；調整財政投入領域以刺激有效總需求；加速地方政府專項債發行；落實減稅政策。同時，在化解地方政府隱性債務風險的同時，避免一刀切式的粗暴“去槓桿”。
考慮到政府龐大的隱性債務，我們試圖理解我國政府債務是否可持續。我們估計包含隱性債務在內的政府廣義債務率（佔GDP的比重）在2017達到68.4%，雖然超過60%的國際通用警戒線，但我們認為當前政府整體債務的系統性風險不大，特別是考慮到高達50~60萬億的政府淨資產，可以對下半年財政政策發力抱有期待。
政府債務風險存在於一些局部區域，例如部分地方政府隱性負債存在融資條件與政府信用的錯配、過度依賴土地財政等問題，需要針對這些風險點進行治理。
上半年，在去產能、去槓桿、以及金融強監管背景下，中國經濟的下行壓力明顯加大，近年來支撐增長的基建投資也出現增速的持續回落。內憂的同時，外部貿易摩擦的升級也給經濟帶來新的變數。在堅持供給側結構性改革的前提下，如何使得經濟增長能夠較為平穩？對貨幣和財政政策來說，無疑是個挑戰。
7月23日的國務院常務會議和7月31日的中央政治局會議為後期的政策定下了基調。強調了“保持經濟社會大局穩定”、“積極財政政策要更加積極”、“財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用”、以及“穩健的貨幣政策要鬆緊適度”、“把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕”，總的來說，在強調供給側結構性改革和去槓桿的大方向不變的背景下，政府對後期財政和貨幣這兩大政策的立場有微調：下半年，財政政策將成為支撐經濟的重要力量，貨幣政策將會以更靈活的方式予以配合。
這篇文章我們剖析當前財政政策的現狀和下半年潛在“寬財政”的場景，以及“寬財政”的空間。
從貨幣向財政的政策重心轉變
我們認為，在“堅定做好去槓桿工作”的背景下，政策發力點從貨幣轉向財政是正確的方向。當前，總量型貨幣政策對經濟的刺激效應已經顯著下降，同時，2009年以來的多次寬鬆造成了社會槓桿率顯著上升，以及流動性過於向房地產和國企部門集中。
國際清算銀行（BIS）數據顯示，2017年全社會槓桿率（債務/GDP）達到256%，其中非金融企業部門的槓桿率高達160%。特別嚴重的是，在過去的12年間，非金融企業的槓桿率增加了60%。非金融企業槓桿率的快速上漲是在2009年、2012年和2014年，分別對應於這幾個階段政策的大幅寬鬆。家庭和政府的槓桿率也有顯著增加，但總的水平仍然較低。
貨幣政策已是“強弩之末”
一方面，當前經濟結構失衡，企業和家庭部門槓桿率已經很高，難以刺激有效投資；另一方面，去槓桿政策基調不變，貨幣政策調控的空間有限。今年以來的三次定向降準並沒有緩解中小企業流動性不足的問題，“寬貨幣”還是無法對沖“緊信用”。這時候就需要財政政策出手，相比貨幣政策，財政政策更有針對性且執行效率更高，央行研究局局長徐忠上月表示，“在當前形勢下，財政政策大有可為”。
財政或會如何“積極”？
從年初的財政赤字預算來看，今年的預算內財政不夠積極，特別是相對於仍然中高速增長的名義GDP而言。
2018年財政預算赤字率為2.6%，較2017年的3%有所下降。官方給出的解釋是，今年的一般公共預算赤字額度與2017年相同，為23800億元，但2018年名義GDP增長，所以預算公共財政赤字率下降。
雖然預算內赤字率較小，我們預計2018年“廣義”財政赤字率較大——加入了政府性基金預算赤字、城投債券赤字和政策性銀行赤字等這些政府或有負債。2018年“廣義”財政赤字率或將達到6.7%，高於2017年的5%，處於多年的高位。主要是因為今年政府性基金預算赤字高達13500億元。
上半年預算內財政支出較為滯後。上半年全國政府產生財政赤字為7261.4億元，為全年預算赤字額的30%，雖然較以往多數年份支出更快，但仍然較為滯後。上半年財政支出月均增速為9.8%，也高於前兩年，但相對於財政收入增速而言，財政支出速度有提升空間。
下半年，財政發力或從以下幾個角度著手：
§ 加快預算內財政支出，三季度支出加大。 全國總體財政支出的速度依然可以加快，例如在三季度結束前消耗總體赤字額的80%，儘量避免以往年份中年末集中投放的現象。
§ 實際赤字率提高。按照以往年份的規律，政府實際產生的赤字額會超過年初預算（2017年實際赤字率為3.8%，高於預算的3%）。今年經濟下行壓力顯然大於去年，為了託底經濟，我們預計2018年實際財政赤字率可能達到4%，這是財政發力的空間。
§ 專項債發行提速。上半年地方政府層面的財政支出顯然力度不夠，雖然一般債券的發行已經略超限額，但支持基建的主力專項債券發行速度偏慢，上半年累計發行3673億元，不到1.35萬億限額的30%。7月底財政部已經表示要加快專項債的發行。
§ 落實減稅政策。近幾年中國稅收收入增速較高，不僅遠快於GDP增速，也高於整體財政收入增速。減稅的空間較大，應儘快制定和推出減稅政策，尤其是落實對中小企業和創新型企業的減稅。
§ 調整支出方向。財政支出可以投向多個領域，除了傳統的公路、鐵路等基建領域，科學技術、節能環保、住房保障等領域可以加大投入，這也符合供給側改革的方向。
財政擴張受到可持續性財政負債要求的掣肘
財政擴張可能帶來對政府債務可持續性的擔憂，政府負債的過大或會影響評級機構對中國主權信用的評級、可能使得經濟過熱帶動通脹水平劇烈上升。財政擴張的力度從政策的角度上受到可持續性財政負債要求這方面考量的掣肘。
為理解政府債務的可持續性，我們試圖理解中國政府的隱性債務規模。
按照國際清算銀行（BIS）的統計，2017年底中國政府總債務餘額為38.81萬億人民幣，財政部給出的2017年政府債務餘額為29.95萬億。BIS數字與中國官方數字的差別部分（8.86萬億）屬於中國政府的隱性債務。
政府的隱性債務是政府未計入資產負債表但負有擔保責任或救助責任的債務，其形式包括地方政府融資平臺債務和貸款、PPP項目擔保貸款、部分國企債務等。雖然這些融資主體理應自負盈虧，但由於其重要性、影響金融系統性風險、及與政府千絲萬縷的關係，政府很難不進行一定程度的擔保。
BIS計算的中國政府負債率為47%（財政部公佈的政府負債率為36.2%），低於國際上通用的60%可持續財政負債率的警戒線。相比發達經濟體政府平均106%的負債率、以及全球綜合水平的83%，BIS的數據顯示中國政府負債率不高。
但是，BIS可能低估了中國政府的隱性債務規模。
BIS的數據和其他機構計算的也有較大差異，例如國際貨幣基金組織（IMF）在《與中國的第四條磋商報告》中給出的中國2017年廣義政府債務總額為54.81萬億（隱性債務為24.86萬億），遠高於BIS的測算。IMF認為中國的廣義債務佔GDP比重在2017年已經達到67.5%。
我們也嘗試估算了中國政府的隱性負債，我們的計算顯示中國政府的廣義債務率在2016年就已經超過60%，2017年底為 68.4%。
對中國政府隱性債務規模，我們的估算方法如下：
1）國家審計署2013年公佈的《全國政府性債務審計結果》中，中國的政府債務分為政府負有償還責任的債務和政府或有債務（隱性債務）。考慮到數據的可得性，我們採用歸納資金來源的方式測算債務規模。
2）對地方政府隱性債務的估算是關鍵，首先將《審計結果》表4中的各地方政府債權人類別進行整和，銀行貸款和其他單位和個人借款等統一劃歸為地方政府貸款項目，BT、企業債券等劃歸為城投債券項目，以上兩個項目加上地方政府債券項目和信託融資項目，共佔當年總債務額的96%，基本可以反映出總體情況。這樣整合的原因主要是因為很多細項數據不可得，需要合併起來進行粗略推算。
3）地方政府貸款項目總計12.5萬億元，佔當時全國金融機構貸款餘額的18%，考慮到多年的債務置換以及去槓桿，地方政府貸款比重會逐漸下降，我們按照Wind口徑的城投平臺貸款餘額變化來估計整體地方政府貸款變化情況，預計2017年該比重下降至8%。
4）城投債項目餘額與2013年政府負債審計調查時Wind口徑的城投債餘額基本一致。在計算政府對城投債的或有責任時，考慮到2013年的《全國政府性債務審計結果》中指出，“2007年以來，各年度全國政府負有擔保責任的債務和可能承擔一定救助責任的債務當年償還本金中，由財政資金實際償還的比率最高分別為19.13%和14.64%”，以及根據2014年的新預算法，政府對2014年之後新產生的城投債務不負償還責任，再加上近些年城投公司陸續退出政府平臺，城投債中由政府擔保的比重也會下降，我們將城投債的政府擔保比例定為35%。
5）地方政府債券項目餘額與中債估值中心公佈的地方政府債餘額完全一致，比例為100%。信託融資項目餘額佔信託業協會公佈的投向基礎產業信託餘額的60%。以上兩個項目均假定比例不變。
6）2016年後政府推廣PPP項目，其投資額中有政府出資部分，也有不少政府間接擔保的部分，需要將其部分納入地方政府隱性債務中，我們將這部分比例設為30%。
根據以上的分類方法，我們可以用已有數據推算出歷年的政府債務餘額：
§ 2017年地方政府的隱性債務為18.9萬億，加上財政部公佈的官方政府債務16.5萬億，2017年的廣義地方政府債務總額為35.4萬億。
§ 再加上中央政府的部分，2017年底全國廣義政府債務總額為56.6萬億，其中官方口徑的政府債務為29.9萬億，隱性債務為26.6萬億。
§ 按照我們的計算，2017年全國政府廣義債務總額佔GDP的比重達到68.4%，超過60%警戒線。
中國政府債務水平可持續嗎？
60%是一個國際上約定俗成的可持續的政府負債率水平，目前中國政府68.4%地廣義負債率已經高過這個水平，主要國家包括美國、歐元區和日本，它們的政府負債率更是高過這個水平。
到底什麼是衡量一個國家的政府負債是否可持續的好方法？對這個問題缺乏一個定論。
中國當前政府整體債務的系統性風險不大，特別是考慮到高達50~60萬億的政府淨資產，但債務風險存在於一些局部區域，例如部分地方政府隱性負債的某些領域。
中國政府整體債務率在過去幾年的快速上升並超過60%，主要是由於地方政府隱性負債的大幅增加。隱性債務導致了一些融資條件與政府信用的錯配、政府過度依賴土地財政等問題，並直接導致了中國非金融企業的高槓杆率，未來可針對這些風險點進行治理。
目前的整體政府債務情況還不足以形成風險，我們可以對下半年財政政策發力抱有期待。在財政政策積極發力和貨幣政策的靈活配合之下，期待下半年中國經濟增速可以避免快速下滑。 但如果不尋求經濟上和制度上的改革，一味託底經濟無異於飲鴆止渴，明斯基時刻到來之時只會摔得更慘。
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文 | 李琳（資產配置策略研究負責人）；夏天然（投資策略師）
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