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文|潘向东、刘娟秀、陈韵阳
事件
2018年7月份以美元计外汇储备为31179.46亿美元，较6月份增加58.17亿美元；以SDR计为22193.89亿SDR，较6月增加68.27亿SDR。
正文
估值效应偏负，外储二连升
7月以美元计外汇储备连续第2个月上升，分估值效应和交易因素两部分来看：
估值效应依然拖累外储规模，但程度继续减弱。一方面，美元指数涨幅从6月的0.57%收窄至7月的0.02%，其主要构成部分欧元、英镑、日元兑美元分别变化+0.06%、-0.65%、-1.05%，根据我们测算，由此带来汇兑损失约为21.73亿美元，导致外汇储备中以美元计价的非美元资产出现贬值，但贬值幅度弱于6月。引起7月美元指数涨幅收窄的主要原因是欧元走强，欧元兑美元在7月上涨0.06%，高于上月（-0.08%），主要由于美国在经济上相对于欧元区的优势缩小，“花旗美国经济意外指数-花旗欧洲经济意外指数”由6月的93.13下滑至7月的42.49，一定程度提振了欧元。并且花旗美国经济意外指数自7月20日以来持续为负，在8月3日降至-15，为开年以来最低，而欧元区近期经济指标有企稳的趋势，美国在经济上的相对优势可能继续缩小，进而拖累美元。
另一方面，7月美国、英国、欧元区、日本10年期国债收益率分别变化+11BP、+4.76BP、+7.63BP、+1BP，资产价值重估带来估值效应偏负拉低外汇储备。交易引起的外储规模上升。7月人民币兑美元延续贬值趋势，1年期NDF显示人民币仍有贬值压力，引发市场对资本外流的担忧。但从实际情况来看，剔除估值效应后的外储规模小幅上升，说明由交易引起的外储并没有减少，相反还增多了。以“外汇储备变化-贸易差额-FDI”来大致估算我国资本流动情况，2018年1-6月平均资本流出391.19亿美元，并没有像“811汇改”后发生剧烈的资本外流。
CFETS人民币汇率指数贬值
7月人民币贬值和6月情况不同。7月人民币兑美元中间价下跌2.93%，贬值幅度较6月略有收窄。7月的人民币贬值较6月有两点不同：一方面，人民币汇率绝对水平较6月抬升，逐渐向7靠近，离岸人民币在8月3日一度跌破6.91，这使得央行在市场干预方面从领导人口头发言转至外汇风险准备金率的政策工具；另一方面，6月人民币贬值时，CFETS人民币汇率指数依然保持平稳，而在7月，CFETS人民币汇率指数在单边下跌，跌幅达到3.4%，并在7月31日跌至2017年6月以来最低。人民币兑非美货币贬值幅度也在扩大，7月人民币兑欧元、日元、英镑分别贬值4.12%、2.42%、3.34%。
外汇市场供求平衡的局面尚未打破，跨境资本流动基本平稳。一方面，6月银行结售汇、代客结售汇差额分别为20.36亿美元和73.31亿美元，连续3个月双顺差，上半年顺差138亿美元，表明外汇市场供求趋于平衡。另一方面，6月外汇占款增加76亿元，连续6个月回升，同比增长0.02%，为2015年3月以来首次正增长。人民币汇率在6-7月持续贬值，但外汇储备二连升，表明跨境资本流动基本平稳。
央行调整远期售汇业务的外汇风险准备金率未必能长期防止人民币单边贬值。一方面，调整的是远期售汇业务，未必能很好传导至即期汇率；另一方面，从历史来看，央行曾在2015年10月将外汇风险准备金率从0调整至20%，但后续人民币没有停止单边贬值。
人民币仍有贬值压力，但贬值预期显著降低。在中国与全球主要经济体（特别是美国）货币政策分化的背景下，人民币贬值压力挥之不去。随着人民币积累的贬值压力逐渐释放，目前1年期NDF隐含的贬值预期降至年内低点。
防范汇率风险。7月中美十年期国债利差为62BP，较6月的70BP收窄，并在7月31日缩至52BP，为今年以来最低。由于美债收益率曲线平坦化，1年期中美国债利差不断收窄，在8月3日达到29BP。中美3M国债利差在8月3日仅为13BP。如果不及时采用政策防止人民币继续大幅贬值，那么持续的贬值可能会导致金融资本和产业资本外流，外资吸引力下降，拥有外债的企业资产负债表恶化，严重的情况下可能带来金融风险。同时，中美利差收窄制约着国内货币政策宽松空间，不利于稳增长。
END
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