作者 | 木盒
日機密封（300470.SZ）2018年7月10日對2018年半年報業績進行預告：淨利潤同比增長50%-80%。然而，短短9天后高管就拋出預減持的計劃：
（1）董事、副總經理、 董事會秘書兼財務總監陳虹半年內預計減持不超過0.5156%；
（2）總經理助理尹曉半年內預計減持不超過0.1875%；
（3）總經理助理夏瑜半年內預計減持不超過0.1875%。
業績預增，高管減持，本是資本市場的老玩法，但風雲君好奇的是業績這麼好，高管為什麼迫不及待地減持呢？
風雲君帶著疑問對日機密封的財務進行分析。
一、高應收賬款比率
日機密封最早起源於四川省機械院密封技術研究所，1993年密封技術研究所將主要經營資產與技術人員注入公司前身四川日機密封件有限公司，開始了日機密封公司化運營的新階段，也正因此日機密封有很多員工持股。
日機密封於2015年6月上市，從事各類機械密封及其輔助（控制）系統的研發、生產和銷售，主要用於解決在高溫、高壓、高速及高危介質下轉動設備運轉時的洩漏問題。
機械密封是一項要求很嚴格的高水平技術，日機密封是一家擁有較強自主創新能力的國家高新技術企業，獲得多項獎項和發明專利，近3年機械密封業務的毛利率穩定在58%左右的水平。
公司機械密封主要應用領域為石油化工行業，主要客戶為中石化、中石油下屬分子公司以及為中石化、中石油配套的壓縮機泵和反應釜等主機廠。上市後日機密封均沒有披露具體客戶名稱，不過從招股說明書2014年報可以看出大概客戶狀況：
日機密封2014年前兩名客戶分別來自瀋陽和大連，2015年6月上市時也是這兩家公司應收賬款餘額最多。
天眼查的數據顯示，瀋陽透平2014年的營業利潤仍有3.78億，2015年的營收和利潤均急劇減少，2015年和2016年的營業利潤均為負，不知道後續是否能償還日機密封的應收賬款？
2014年應收款/營業收入比例為52.94%，上市後日機密封的應收賬款一樣沒有減少，2015年-2017年應收款/營業收入比例分別為69.44%、73.05%、72.78%。
從賬齡結構看，日機密封1年以上的長期應收款比例越來越高，說明日機密封的現金回款速度較慢：
二、存貨週轉率下降
日機密封的產品具有定製化特點，需要與客戶充分技術交流與溝通後，才能開始生產，生產週期通常為1-5個月不等，因此存在一定的存貨。
2014年存貨/收入比例為22.41%，和應收賬款一樣，日機密封的存貨在上市後也隨之增長，2015年-2017年的存貨/收入的比例分別為28.09%、26.65%、26.81%：
日機密封存貨週轉率的下降增加說明存貨管理水平在下降，其實日機密封還有20%左右針對非關鍵零部件的外協生產，外協廠商交付交工前成品這一部分不包含在公司存貨裡，假如算上這一部分日機密封的存貨比例更高：
日機密封實行“訂單生產為主，計劃生產為輔”的生產模式：（1）訂單生產是指按照合同或訂單，採用單件或小批量、多品種的生產製造模式；（2）計劃生產則是公司根據預測終端客戶機械密封產品的更換週期、公司原材料採購週期、庫存情況及生產能力等，有計劃地組織生產。
“計劃為輔”的生產模式意味著，這一部分沒有相應訂單的存貨因市場上的價格波動而面臨減值的風險，而日機密封2013年-2016年存貨（原材料、在產品、庫存商品）均沒有做減值處理，直至2017年才對相關明細（原材料、庫存商品、半成品、委託加工材料）做相應的跌價準備：
2015年-2017年應收和存貨佔總收入的比例都接近100%，這也是造成公司經營活動現金流淨額一直低於淨利潤的原因：
三、併購大坑
華陽密封2015年6月IPO時共募集了4.09億，IPO有了錢怎麼辦？當然是併購同行業公司了。
根據公開信息，公司在不同的細分市場領域分別與不同的競爭對手進行競爭：
（1）幹氣密封產品領域的主要競爭對手為約翰克蘭和成都一通密封有限公司；
（2）高速機械密封產品領域的競爭對手主要是伊格爾·博格曼和西安永華；
（3）高壓機械密封產品領域的競爭對手主要是約翰克蘭和丹東克隆；
（4）高低溫機械密封產品領域的競爭對手主要是丹東克隆和西安永華；
（5）釜用機械密封產品領域的競爭對手主要是伊格爾·博格曼和華陽密封。
1、優泰科
2017年12月25日，日機密封首次變更募集資金1.86億：1.70億用於收購優泰科（蘇州）密封技術有限公司（簡稱“優泰科”）100%股權，1644萬用於收購後增資。
日機密封收購優泰科確認0.51億的商譽，2017年優泰科實現營業收入7572萬，淨利潤1081萬，與2015年和2016年相差不大：
2、華陽密封(831020.OC)
2018年6月21日日機密封再次變更募集資金1億，加上其他1.6億共2.6億，用於收購新三板掛牌企業華陽密封100%股權。華陽密封在釜用機械密封產品領域是日機密封長期的競爭對手。
風雲君認為日機密封收購華陽密封是一個錯誤的決定，有可能是個大坑，這也是併購最需要避免的事：2015年華陽密封的淨利潤只有0.05億，經營現金流也是負的；2016年華陽密封營業收入出現大幅下滑，淨利潤也虧損5000多萬。
華陽密封已經終止在新三板掛牌，最新財務報表只披露了2017年中報，中報顯示賬上現金只有624萬，2016年應收賬款0.94億，應收款/營業收入比例為152%，這樣的財務報表顯示公司經營絕對出大問題了。
華陽密封2016年主要客戶顯示和日機密封的有重複，都有瀋陽透平和大連深藍：
從2017年半年報看，超過1年以上的應收賬款佔55%：
欠款最多的就是瀋陽透平機械股份有限公司，有2250萬沒有還：
為了加快公司應收賬款回收，2017年11月24日華陽密封公告債務重組方案，截止11月瀋陽透平仍欠華陽密封1825萬貨款，瀋陽透平以房抵貸償還債務406萬，仍有1419萬未償還。
華陽密封的公司治理也不行，2016年證監會對華陽密封進行處罰警示，原因是關聯方佔用公司資金2669萬，要知道華陽密封2014年和2015年賬上現金只有1070萬、3281萬。
2017年11月30日華陽密封被提起訴訟，以前定增進去的機構璽萌融投資控股有限公司要求法院強制華陽密封執行回購義務，估計是業績達不到對賭條件。
2018年2月28日華陽密封再次收到新三板股轉系統的處罰：2017年10月10日股東梁玉韜和大連華陽企業管理服務有限公司共54.51%都被司法凍結了，但華陽密封自始至終都違規沒有披露被凍結的信息。
風雲君就不明白了，為什麼日機密封要收購一家經營不善、公司治理也不行的公司呢？2.6億收購一家虧損5000多萬瀕臨破產債務重組的華陽密封，是否涉嫌損害中小股東權益？
四、總結
此前也曾遭遇多次減持：
（1）2017年5月19日股東深圳市柏恩投資有限責任公司違規清倉式減持3.75%；
（2）2017年6月6日持股超過5%的股東黃澤沛共減持0.703%，黃澤沛擔任日機密封的董事和總經理職位；
日機密封除應收賬款和存貨的問題外，最大的應該是現金收購的華陽密封。華陽密封無論是經營管理還是公司治理方面，均存在很大的缺陷與風險，風雲君認為併購華陽密封對於日機密封來說將有可能是一個大坑。
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