2015 年8月11日，中國人民銀行宣佈完善人民幣中間價報價機制，之後人民幣兌美元開始進入貶值區間，截至2016年末，1美元兌6.945元人民幣，人民幣兌美元累計貶值10.59%。當時，在“特朗普交易”推高美元指數背景下，市場看空人民幣匯率情緒蔓延。2017年隨著中國經濟企穩回升、人民幣匯率形成機制進一步完善，全年人民幣兌美元累計升值6.74%，創九年來最大漲幅。預計2018 年人民幣匯率將繼續穩定在合理均衡水平上。
一、2017年人民幣匯率走勢回顧
縱觀全年，人民幣兌美元匯率走勢一波三折，大體可以劃分為小幅升值、強勢升值、雙向波動三個階段。具體來看：
第一階段（2017年 1月1日至2017年5月25日），人民幣兌美元匯率小幅升值。自年初開始，“特朗普交易”開始降溫，美元指數一路下跌，在此階段累計貶值 4.66%，人民幣兌美元匯率有所企穩，但市場對人民幣的貶值預期仍然較為強烈，人民幣兌美元僅小幅升值1.11%。
第二階段（2017年5月26日至2017 年9月7日），人民幣兌美元匯率強勢升值。5月26日，中國外匯交易中心發佈公告稱，正考慮在人民幣兌美元匯率中間價報價模型中引入逆週期因子，弱化上一交易日收盤價對中間價的影響，從而適度對沖市場情緒的順週期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”。此後，人民幣兌美元匯率強勢上漲，期間累計升值
5.56%。第三階段（2017年9月8日至年末），人民幣兌美元匯率雙向波動。為了防止人民幣單邊升值，9月8日中國人民銀行下發《中國人民銀行關於調整外匯風險準備金政策的通知》，將境內金融機構代客遠期售匯業務所需提取的外匯風險準備金率從 20%下調為0%，通過降低企業遠期購匯成本改變當時人民幣強烈的升值預期。這一階段，人民幣兌美元匯率保持在6.50元-6.65元區間，期間累計升值0.31%，基本實現了合理均衡水平上的雙向波動。
二、人民幣兌美元升值的因素分析
理論上講，匯率的決定受經濟基本面、國際收支狀況、利率平價、匯率政策等因素共同影響。本輪人民幣兌美元強勢上漲也主要由上述因素主導：
1.中國經濟穩中有進
總體來看，我國宏觀經濟持續向好、穩中有進，是人民幣兌美元升值的基礎性因素。自2016年下半年以來，我國經濟增速築底回升，2017年經濟表現更是超出市場預期，全年GDP同比增長6.9%，物價水平溫和可控，就業目標超額完成。我國經濟保持平穩健康發展有三方面原因：一是供給側結構性改革不斷深化，經濟增長的內在動能逐漸修復；二是經濟結構持續優化，消費成為拉動經濟增長的主要動力，新經濟部門貢獻佔比上升；三是金融領域去槓桿進展順利，對實體經濟支持力度加大。
2.人民幣匯率形成機制進一步完善
近年來，我國匯率市場化改革不斷推進，人民幣匯率形成機制日臻完善。人民幣匯率形成機制改革包括兩個部分：一是中間價的確定，二是在中間價基礎上的浮動區間。
就中間價的確定而言，2015年8月 11日，央行調整人民幣匯率中間價形成機制，強調參考上日收盤價來提供中間價報價。此後，中間價形成機制又發生兩次調整。一次是2015年12月，外匯交易中心發佈CFETS人民幣匯率指數，初步形成“收盤價+籃子貨幣”的新中間價報價機制，並於2017年初將籃子中的貨幣數量從13種增加至24種，同時降低美元權重，削弱了美元對人民幣匯率的影響。另一次是2017年 5月26日，人民幣兌美元匯率中間價報價機制模型新增“逆週期調節因子”，意味著人民幣兌美元中間價將由“前一交易日日盤收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆週期因子”三者共同決定，其中逆週期調節因子根據經濟基本面的變化動態調整，使中間價更多地反映宏觀經濟基本面，有利於削弱相鄰日間波動的“順週期慣性”，減小市場波動對中間價形成的衝擊，更真實地反映外匯供求和籃子貨幣匯率的變化。引入逆週期調節因子後，人民幣匯率兌美元指數的靈敏度明顯提高，緩解了當時人民幣“易貶難升”情況，人民幣兌美元匯率開始強勢升值。
對浮動區間來說，人民幣兌美元的日波動區間逐漸放寬，2007年5月21日由0.3%擴大至0.5%，2012年4月14日又擴大至1%，2014年 3月17日進一步擴大至2%。從圖1可以看出，隨著浮動區間的不斷擴大，特別是自2015年8月11日匯改以來，人民幣匯率日波動幅度觸及漲跌幅限制的情況顯著減少，說明人民幣匯率中間價形成可以更好地反映市場供求關係，人民幣匯率基本保持在合理均衡水平。
圖1 人民幣兌美元匯率日最大波幅
資料來源：Bloomberg，經作者整理。
3.跨境資本流動管理進一步加強
2016 年以來， 。一方面在傳統微觀審慎的監管框架下，加強宏觀審慎管理，消除“熱錢”套利空間，嚴厲打擊違法違規的資本外流行為；另一方面出臺新政策，加強對個人及企業對外投資行為的引導，嚴格審核境外投資領域和真實性。2017年8月，國家發展改革委等四部門出臺《關於進一步引導和規範境外投資方向的指導意見》，加強對境外投資的宏觀指導，明確了鼓勵、限制和禁止開展境外投資的情形，特別是針對近年來中國企業海外併購屢創新高的情況，明確限制房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等境外投資，引導和規範境外投資方向，推動境外投資合理有序、持續健康發展。上述政策變化使我國跨境資金流動趨向基本平衡，減少了資本外流對人民幣匯率產生的貶值壓力。2017 年前三季度，非儲備性質的金融賬戶順差1120.87億美元，較上年同期增加4152.59億美元，其中：直接投資順差227.99億美元，較上年同期增加984.67億美元。
4.美元指數走勢疲軟
美國總統特朗普在2016年大選中主張減稅、增加基礎設施投資、放鬆金融監管，市場對美國經濟增長前景充滿期待，並引發一輪金融市場的“特朗普交易”行情，美元指數於 2016年末衝高至103.3，創下15年來的新高。然而，2017年美元匯率未能延續強勢，美元指數全年下跌9.87%。“特朗普交易”和美元指數逆轉有兩方面原因：一是特朗普上臺後在政治上深陷“通俄門”困擾，減稅、醫改等政策遲遲不能落地，引發民眾對特朗普政府信任危機。經濟方面，儘管經濟還在持續復甦、失業率不斷下降，但核心通貨膨脹率始終徘徊在低位，美聯儲加息和縮表進程並未超出市場預期。二是歐洲表現良好，主要國家政局平穩，難民危機緩解，經濟增長加快，貨幣政策開始出現轉向預期。英國、加拿大、韓國等多個經濟體央行開啟加息週期。在此背景下，美元指數呈現疲軟走勢。
5.中美利差進一步擴大
通常兩種貨幣之間的利差對該貨幣對的匯率走勢有顯著影響。我們的實證研究發現，中美無風險收益率利差與人民幣兌美元匯率具有明顯的相關關係，通過對2006年3月以來的數據分析，二者相關係數高達0.9，即中美利差擴大顯著推動人民幣兌美元升值。特朗普上臺前，中美10年期國債收益率利差僅有50個bp ，接近歷史最低。2017年美國10年期國債收益率走勢平緩，再度陷入“格林斯潘之謎”。相反，我國10年期國債收益率隨著市場利率走高而不斷提升，11月下旬，中美利差一度擴大至160個bp。從全年看，中美利差擴大助推了人民幣兌美元升值。
圖2 中美利差對人民幣匯率的影響
資料來源：Bloomberg，經作者整理。
三、2018年人民幣匯率走勢的展望
展望2018 年，從經濟面和政策面來看，人民幣匯率將保持在合理均衡水平，並呈現雙向波動的特徵。
首先，中國經濟繼續平穩增長。目前，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，更加重視經濟發展的結構、質量和效益。截至去年末，我國GDP增速已連續10個季度保持在6.7%至6.9%。預計今年GDP增速會略有回落，但仍將運行在合理區間。從外部來看，全球經濟復甦的趨勢日漸明朗，反全球化對國際貿易增長的拖累效應減弱，國際貿易有望繼續量價齊升，我國外需相對穩定；從內部看，隨著我國人均 GDP超過9000美元，我國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾，居民收入增長帶動消費需求轉型升級，消費對經濟增長的基礎性作用將進一步增強。同時，供給側結構性改革推動產能出清，新一輪“朱格拉週期”啟動，製造業投資增長有望改善。創新驅動將提高我國全要素生產率，人民幣匯率不存在貶值基礎。
其次，貨幣政策堅持穩健中性。穩健中性的貨幣政策不僅與當前經濟發展趨勢相適應，同時也是深化供給側結構性改革、使宏觀槓桿率得到有效控制的客觀要求。穩健中性就是要求貨幣政策根據內外經濟金融環境變化做到“量要適度、價要合理”。去年，在中國經濟超預期回升、金融去槓桿以及美聯儲貨幣緊縮背景下，中國人民銀行先後三次上調了逆回購、SLF、 MLF等政策利率，我國貨幣市場和債券市場利率同步提高，中美無風險收益率利差擴大，對人民幣匯率形成支撐。2018年全球經濟同步復甦特徵更為顯著，全球貨幣政策緊縮週期已經來臨，我國貨幣政策難言寬鬆，市場利率易上難下。
再次，國際收支狀況總體改善。從經常項目來看，全球經濟增長向好推動全球需求改善，我國對外貿易方式、結構、區域正在不斷優化，貿易形勢相對樂觀。同時，隨著“一帶一路”倡議的深入實施以及我國金融市場開放不斷擴大，今年6月中國A股將正式納入MSCI指數 ，“滬倫通”也有望適時啟動，促進跨境資本雙向流動。
當然，2018年全球經濟增長也存在不穩定、不確定性因素，特別是潛在金融風險上升，一方面，雖然美聯儲預測今年加息三次，但是如果美國通貨膨脹上升加速併疊加減稅引起全球資本向美國流動，美元指數或將擺脫低迷走勢，對人民幣匯率帶來壓力；另一方面反映投資人恐慌程度的VIX指數正處於次貸危機以來的最低位，而全球股市和債市則處於歷史最高位，一旦發生“黑天鵝”事件，極易誘發全球金融市場劇烈波動，人民幣匯率波動性也將隨之增強。總之，從中長期看，在中國經濟基本面支撐下，人民幣匯率形有波動、勢仍向好！
（作者單位：溫彬，中國民生銀行首席研究員；馮柏，中國民生銀行研究員）
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