在4月17日，央行宣佈降準置換MLF後，資金面已經連續緊了四個工作日了。昨日，緊張之勢更甚——GC001全天加權平均8.51%，比上週五上漲了220BP，R001加權平均3.60%，也比上週五漲了23BP——又加上晚些時候碰上中債結算系統出現問題，市場出現了違約情況。
為什麼資金面在降準消息宣佈後，還會持續多日的緊張呢？
有人說，降準不是馬上實施，需要等到本月25號，資金緊是因為繳稅，遠水解不了近渴，是很正常的現象。
我們不否認有這個原因，但如果僅僅是這一點，要如何解釋以下兩個現象呢？
1、繳稅對資金面擾動最大的時間一般是稅期截止日的前兩天與後兩天。比如今年4月份，18日是繳稅的最後截止日，考慮到銀行備付及後期走款流程耗損的時間，那麼稅期對資金面影響最大的時間段應在16-20日。而如今已經到了23日，資金面卻反而更加緊張。
2、繳稅不管怎麼說，都是一種耗損銀行超儲的行為。考慮到4月份央行除在18日與19日分別大額淨投放了1500億與1900億外，其他時間並沒有給市場太大的驚喜，銀行超儲可能經歷繳稅後降到了比較低的水位，資金收緊也許是正常的。
但我們觀察到，只有存款類機構參與的貨幣市場利率指標DR001及銀行同業隔夜拆借利率，與上週五相比，已經出現了下降。銀行間市場資金供給可能確實相對緊張，但並沒有想象的那麼匱乏。繳稅因素對資金面如此大幅度收緊的解釋程度有限。
我們的觀點是，此次資金面連續多日的收緊，資金供給的相對匱乏只是一個背景輔助，主要問題出在資金需求端——金融機構的加槓桿行為帶動的融資需求。
在經歷了一個季度的寬鬆期後，投資者對於貨幣政策偏緊的一致預期已經出現了分裂。考慮到3月份資金面有維穩+應對季末考核因素的擾動，無法較好的判斷央行貨幣政策的態度，所以大部分投資者將觀察窗口定在了4月繳稅期。
此次降準固然有多種理由，但無論怎麼說，都是央行在主動釋放無成本、長期限的資金，超出了市場預期。
這對於一直無法判斷政策方向的投資者而言，無疑是確認2018年流動性較2017年整體改善的一個積極信號，必然會快速進場上車，分食這次大的交易性機會。
在這波短暫但巨幅交易機會中，我們看到雖然資金面在收緊，但交易所隔夜回購成交量佔總成交量的比例反而在持續上行，與資金收緊時延長回購期限的常識相悖。
其背後的原因主要有兩個。
1、為獲得更多的資本利得，廣義基金可能會選擇在資金緊時加槓桿。雖然融資成本可能會高於票息收入，但資本利得足夠多的話，是可以補償且最終獲利的。
比如說，某人在當天借100塊隔夜，成本是6%，去買價格為100元，票息為4%，交易活躍的券，那麼看起來票息收入要小於融資成本的，虧了100*（4%-6%）/365=0.005元。
但只要當天券的價格上漲了相同幅度，那麼其資本利得收入是可以覆蓋前面的損失的。而這一點，就當天收益率下行的幅度來說，是綽綽有餘的（國開活躍券170215，中債估值淨價上漲了0.15元）。
2、前期資金寬鬆時期，套利空間顯著，較多機構提升了槓桿水平，資金當日到期後，加槓桿的投資者考慮到繳稅期影響時間有限，未來降準帶來的資金面寬鬆可期，會選擇續槓桿，而不是拋售資產解槓桿。在融入資金選擇上，也會選擇相對短期限的資金來儘可能的降低成本，從而造成資金需求大量集中在短端，隔夜資金佔比大量提升的局面。
但對於資金供給方而言，其最佳策略是合謀限制短期限資金的融出，而選擇放出長期限的資金，以儘可能的在資金供給相對緊缺的當前鎖定未來相對長期的利息收入。
這種策略合謀在資金寬鬆時很難達成，因為各家都不想資金趴賬上沒有收益，但在資金當前緊張未來確定寬鬆，且融資需求旺盛的情況下，便相對容易達成了。
因此我們看到，短期與長期限的資金利率都在飄紅，且短期限的上行幅度要遠高於長期限。
從近幾日資金連續收緊、海外美債上行等多因素影響下，債券收益率已經從低位反彈來看，部分投資者可能已經落袋為安，在止盈退出，債券市場上的融資加槓桿需求會有所回落。
但考慮到降準在即，央行態度仍會相對謹慎，今日很難見到流動性投放馳援，資金面較昨日會有所緩解，但仍會偏緊。
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