本系列中此前的文章都是关于公司分析的，落脚于基本面分析和公司估值，通常只要在这两方面做到位，长线投资就能够取得不俗的收益。可以说长线投资聚焦选股而较少涉及择时的问题，并不需要精确预测市场走向。以资本资产定价模型解释，长线投资大多数情况下关注的是超额收益α，而不是受市场波动影响的β系数。
然而作为资本市场的交易品种，股票并不能完全独立于市场的整体交易环境。彻底不理会股市状况而选择持股不动，可能在一段时期内遭受巨大的账面损失或丧失绝佳的投资机会，尤其是在股疯、股灾的极端市场中。如查理芒格持有的票据公司和报社公司股票在20世纪70年代大熊市中损失惨重，而选择提前清盘的巴菲特则避免了亏损。长线投资可以忽略中短期市场波动，但长周期中的β仍然值得利用。有利的一点是，尽管中短线的市场行情无法精准预测，而大致的长期战略方向判断却是极有可能的，依据就是牛熊交替的周期性规律。准确把握资本市场长周期，坚持合理的长线交易准则，才能在变幻莫测的市场环境中提高投资效率，在与“市场先生”的交易中占据上风。
1.从外在表现把握周期：指数与估值的周期波动
股市的牛熊周期体现为大盘指数与整体估值的周期性涨跌，其内涵在于价格围绕价值上下波动。具体来说就是跌多了会涨、涨多了会跌：熊市中价格跌幅超过价值恶化，市场整体估值下降，但筑底后有向上回归价值中枢的趋势；而牛市中价格涨幅超过价值改善，整体估值显著提高，但见顶后也有向下回归价值中枢的趋势。两类现象交替出现，表现为较长的周期性循环特征。在此基础上大致判断市场所处的位置在熊市底部或牛市顶部区间，就能够预测未来几年大盘会进入上涨或下跌行情，从而间接预判长期市场走势。对长线投资来说具有战略性的指导作用，是一种“模糊的正确”，也能够令投资者减少短期波动带来的焦虑。简单从表面现象分析，可以从以下两个角度大致把握资本市场长周期：
1.1 大盘指数的周期波动
大盘指数的周期波动是其他所有因素综合作用的合力，可以简单从技术面出发进行整体分析。尽管我们并不以技术分析为主线，但从这个角度简单地考察大盘周期表现、模糊地把握整体趋势，也是有一定参考价值的。研究指数周期的技术分析理论并不少，如波浪理论、江恩时间法则等等，但中短期波动规律预测的成功率并不高。而把时间拉长到10年以上这样的长周期考察区间来看，则可以粗略看出一些更为确定的规律。
从大盘长期走势来看，应当关注指数历史走势的顶部、底部和中枢。当接近历史底部、交投持续低迷时，很可能进入长期看涨区间；而接近甚至超过历史顶部、交易量屡创新高时，则很可能积累大幅回调的风险。可将历史上大盘指数的底部和顶部，当作长期走势的支撑位和压力位，或以多次底部或顶部连线构建长期支撑线、压力线。同样也可以大盘指数多年历史数据为基础画出线性回归趋势线，那么远离趋势线的点位就有回归的动力。即远高于趋势线的点位未来几年下跌可能性大，而远低于趋势线的点位未来几年上涨可能性大。
另外从历史数据观察，中国的资本市场周期循环在5~10年之间，即5~10年之间很可能经历一轮牛熊交替。这或许可以看作中国资本市场周期的内在规律，有一定的指导意义。但未来这一规律不一定可靠，纵观他国资本市场表现，持续10年、20年的牛市（美国2009年至今）或熊市（日本1990年至2012年）并不鲜见。可能的原因在于以散户为主体的中国投资者群体尚不成熟，基本面存在的利好或利空容易被过度的情绪波动放大，估值的周期性变化幅度大于基本面变化程度，导致周期性更短也更加明显。也可能是由于中国较低端工业为主的经济发展模式，造成经济周期起伏更为明显所导致。随着资本市场成熟和中低端产业全面升级，未来不排除跨度更长的市场周期出现，历史规律的有效性会遇到挑战。但牛熊周期交替的规律仍然是有效的，这时结合估值的周期波动来看或许会更加确切，也需要联系下文提到的本质性因素。
1.2 整体估值的周期波动
股票市场的整体估值往往表现出同大盘指数同向变动趋势，很多时候我们无法准确预测大盘走势，但整体估值的高低却能有较为明确的判断，那么就可以估值高低作为大盘指数长期走向的较为有效验证。既然长期来看偏低的估值会有向均衡点回归而上涨的动力，而偏高的估值有向均衡点回归而下跌的趋势，那么在低估时买进、高估时卖出就成为了获取超额收益的有效策略，而不必深究市场反转的精确拐点在哪儿。
从过去10年A股历史数据分析，全部A股（剔除金融、石油板块）的整体PE波动区间在20~80倍之间，均值在30倍左右。那么在低于25倍的时候就可以看作明显低估，此时大部分股票远低于合理估值；而高于45倍就可以看作明显高估，大部分股票远高于合理估值。我们严格以此为标准进行简单测算，以全部A股在低于25倍时买入并持有，在高于45倍时卖出。那么以全部A股（剔除金融、石油板块；平均持有）为投资标的，在2008年至2017年的10年间，仅有2008年9月~2009年3月，以及2011年10月~2015年4月这两个阶段达到投资标准。持有时间仅有4年，但整体投资收益率达到274.39%，10年期间的年化收益率达到14.11%，明显高于市场平均涨幅。这种数据处理方式较为粗糙，用历史数据特征验证历史价格表现也并不严谨，但只要均值回归的一般规律仍然存在，低估和高估的区间就是极具参考价值的。
估值高低并不一定以PE为标准，其他的一些估值指标如PB，以及巴菲特常用的“总市值/GDP”等也具有周期循环特征，可作为市场估值环境冷热的参考。
2.从本质因素把握周期：DCF三要素的周期变化
以上两个角度是仅是从市场价格的表象把握周期规律，但仅仅从表面现象分析并不可靠，必须深入挖掘本质因素。
不同于普通股民热衷于盘面热点、技术分析，专业投资者判断大盘走势的一个常用模型是DCF模型。即影响资产定价的是模型分子端的企业盈利（宏观经济），以及分母端的无风险收益率（流动性）、风险溢价（风险偏好），这三个要素是影响大盘周期性变化的本质因素。可以理解为，宏观经济改变的是全体上市公司的基本面状况，而流动性和风险偏好的变化影响整体估值（PE）。而宏观经济和估值的周期性变化结合起来，最终形成股市的周期性表现。如下图所示：
图1：股市的外在表现与本质因素
2.1 DCF三要素
DCF模型不仅用来预测市场长周期，也常用于判断中短线市场表现。从实践中来看，中短线市场预测准确率很低，除了高频经济数据预测的困难外，市场情绪的非理性波动也形成巨大干扰。但以这三要素为基础把握资本市场的长周期走向，还是有一定意义的。
宏观经济：“股市是宏观经济的晴雨表”，经济增长是上市公司持续盈利的后盾，也是股市上涨的最核心动力，把握经济周期对预判股市走向必不可少。根据我们的经验，代表经济增长且同资本市场走势相关度最高的经济指标为PMI，也可以参考GDP增速、工业增加值等重要指标。对于宏观经济的分析，应当关注大周期的趋势而并非中短期经济数据的表现。在此前的文章中我们也提到过，宏观经济研究并没有确定的框架，且中短期经济数据精确数值的预测几乎不可能。但从经济数据的表现中把握当下所处长周期中的位置，即经济增长中的繁荣、衰退、萧条、复苏四个阶段却是可能的。特别是宏观经济极度萧条、极端繁荣的阶段，可能与资本市场周期的底部、顶点有较多重合。
流动性：流动性代表经济体系中货币流通量的多少，是促进投资者交易、支撑市场估值的重要因素。充裕的货币供应量造成过剩资金进入股市，较低的利率也使得股市更有吸引力，导致买盘增加促进股市上涨，反之紧缩的货币环境则不利于股市表现。流动性和宏观经济周期大多数情况下是一致的：如果流动性充裕，社会融资成本低，利好投资、消费增长，经济增速得到提振，也能够间接促进股市上涨，反之流动性不足对经济增长构成压力。经济体系中的流动性可从M2增速、银行间拆借回购利率等指标跟踪，还应当紧跟外汇市场、关注国家的货币政策等。流动性是否充裕与国家的货币政策相关度极高，存贷款基准利率、存款准备金率、公开市场操作都是影响货币供应量的政策工具。以调节经济增长与通胀为核心目标，央行往往在经济严重衰退时采取扩张的货币政策，而过热时采取紧缩的货币政策，从政策方向的逆转也可用于大体判断经济增长大周期的转折区间。
风险偏好：风险偏好可以理解为市场情绪，代表人们进入股市投资的意愿，往往是加剧股市波动的助推器，将宏观经济或流动性层面的利好、利空放大。风险偏好并没有特定的经济数据可供分析，仅能从股市走势、交易量、投资者数量变化等指标观察。投资大众的心态瞬息万变，而且常常受到各种突发因素的扰动，中短期的市场情绪很难准确判定。只能从极度的悲观和乐观状态中把握长周期的底部和顶部，“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”，在牛熊周期交替的极端环境中逆向投资。我们用彼得林奇的“鸡尾酒效应”加以说明：当客人对牙医而不是他感兴趣时，往往是股市低迷或者刚启动阶段；当人们和他稍微聊聊股票时，股市处于刚上涨15%的阶段；当包括牙医在内的所有人都围着他时，股市处于上涨30%的阶段；而当人们都开始向他推荐股票时，正是股市已达到峰巅进入下跌的准确信号。
2.2 中国股市驱动因素回顾
我们从2001年开始，从这三个因素简单看看其对股市周期波动的影响：
2001年~2005年，信心缺乏导致的漫长熊市。2001年中国加入WTO后出口快速增长，中国经济逐渐走出通缩，摆脱亚洲金融危机的困境。货币政策维持稳健，M2年均增长17%左右，流动性维持宽松。然而出于对国有股减持的恐慌，A股呈现震荡下行的熊市走势，几年之间投资者在见不到底的阴跌中逐渐消磨信心，是典型的信心缺乏造成的熊市。
2005~2007年年中，三因素叠加创造大牛市。经济增速持续高涨，美元宽松周期导致流动性泛滥，外汇占款持续流入大幅改善资金环境。开放式基金的大规模推出为投资者开辟了新的投资渠道，也为股市提供了增量资金。股权分置改革解决了中小股东的地位问题，显著提振了市场信心，股市的连续上涨也进一步刺激投资者情绪，推动估值进一步上升。宏观经济、流动性、风险偏好三者正向叠加，共同打造了至今无法超越的6000点大牛市。
图2：2001年来A股牛熊周期
2007年底~2008年底，金融危机导致由牛转熊，三因素同时向下。全球金融危机逐渐传导至国内，经济增速在2008年遭遇断崖式下滑。而此前为了抑制经济过热，自2007年中开始从紧的货币政策发力，多次加息和提高存准令货币供应量增速降低，且并未在经济下滑初期及时扭转。中国神华、中国石油等大盘股IPO，提高印花税等政策也对投资者情绪起到降温效果。而由于牛市积累了不理性的过高估值，导致指数高位下跌极其惨烈，大幅冲击投资者情绪。A股终结了两年牛市，最大跌幅高达70%。
2009年~2010年，政策刺激下诞生的牛市，三因素同时向上。国家为应对全球金融危机推出“四万亿”刺激政策，货币放松与基建投资发力，经济快速复苏也吸引海外投资者跟进，流动性与经济增速逆转带来资本市场强劲反弹。在政策强力刺激和经济增长加速之下，投资者情绪快速反转，两市交易量再度进入高位。上证指数从1664点低位实现翻倍，所有板块表现出一致性上涨。
2011年~2014年中期，后四万亿时代政策收缩，三因素同时向下。经济刺激计划退出，2010年、2011年央行多次提高存准、加息，货币政策逐渐紧张，经济增速自然回落。而新一届政府执政后主张主动紧缩去杠杆，也对资金面形成压制。经济增速与流动性双双回落，加之地方债务问题越来越多引起关注，风险偏好受到抑制，A股迎来漫长熊市，上证指数自3000点阴跌至2000点。不过在此期间，以智能手机为代表的新兴经济发展迅速，自2013年后成长板块结构性行情表现突出，创业板指数的涨幅接近两倍。
2014年中—2016年初，流动性与投资者情绪叠加的牛市。美国加息、债务问题等压力导致宏观经济承压加重，货币政策从定向宽松逐步转化为全面宽松。一带一路、国企改革、“互联网+”、“工业4.0”等全面深化改革政策出台，造成市场对经济前景极度乐观；沪港通的开通也打开海外资金入市通道，融资融券、场外配资为代表的资金杠杆成为了增量资金的重要来源与投资者情绪高涨的写照。所有板块同向上涨，上证指数一度突破5000点。而在此期间中国经济增速仍然处于筑底阶段，政府并没有实施过强的刺激政策，仅仅为了防止快速衰退而并非强烈刺激。
2016年至今，流动性与悲观情绪叠加的熊市。大盘在配资去杠杆等压力下牛熊快速转换，几轮股灾打破了持续性牛市的幻想。海外市场回暖、PPI持续走强、制造业投资企稳等因素造成经济筑底回升。但在金融体系去杠杆、严监管之下货币政策偏紧，货币供应量增速降低，M2增速跌至个位数并屡创新低。金融去杠杆、贸易战升温等因素也对投资者情绪形成压制，资金面偏紧和风险偏好不足造成A股始终无法摆脱熊市阴霾。
从历史回顾中看，宏观经济、流动性、风险偏好为股市的驱动力基本得到验证，但具体到每一轮周期中很难预测哪一个因素能够起到主要作用。很多情况下大牛市都是三个因素共同促进的结果，大熊市也是三个因素同时拖累而造成，但也有少部分特殊情况。投资者的情绪很多情况下只是起到推波助澜的作用却很难把握，因而我们认为要更多在宏观经济、流动性的大周期趋势上下功夫，并结合大盘指数点位、整体估值水平的历史经验，模糊的判断市场所处的位置和状态。
3. 不同市场阶段的交易准则
精确把握牛熊周期是所有投资者的美好愿望，但这仅仅存在于理想当中，并没有谁每次能够精准预测。对于长线投资者来说，能够做到的是大致把握所处的市场阶段，在不同阶段采取不同的应对策略和正确心态，从而在穿越整个牛熊周期后获得更大收益。
3.1不同市场阶段的划分
股市大周期的走势并不是那么容易把握，但估值是高是低仍然是有迹可循的，遵循着可以观察的规律。我们以市场估值的高低划分为低估、合理、高估三个阶段，每一个阶段当中市场的外在表现（指数、估值）和本质因素（宏观经济、流动性、风险偏好）都有所不同，以下我们将列举出不同阶段的典型特征。当然这些特征并不是在每一轮牛市、熊市中都会出现，毕竟每轮市场周期的驱动因素都有可能不同，只是所谓市场阶段划分的重要参考。
显著低估阶段：
大盘指数接近历史上几次熊市的最低点，或者处于长期支撑线附近。A股（剔除金融、石油）整体PE或其他估值指标处于历史最低点上下，如跌破25倍PE甚至接近20倍。实施过定向增发的上市公司大面积跌破增发价格，破净股数量大幅增加，大批股票股息率超过存款利率。上市公司股份回购、重要股东增持等事件开始持续出现。宏观经济一片惨淡，没有人对未来有信心，似乎只有越来越多的坏消息，所有的利好都被忽视，所有的利空都被放大。政府开始放松财政、货币政策之前，宏观经济没有任何增长期望，资金面呈现较紧的状态；甚至在刺激政策不强的情况下，初期也并没有太大改善。股市交易量持续低迷，市场中没有持续性热点，反弹持续性弱。越来越多套牢后选择所谓“价值投资”的人选择割肉出局，在无止境的横盘、阴跌中认赔退出，每次反弹都成为短线投资者止盈或出逃的好时机。所有看多的声音都被埋没，周围几乎没有人谈论股票，选择进入股市的人都被看作笑话或是败家子，休眠账户越来越多。
估值合理阶段：
这一阶段也可以认为是在估值上并不明确的阶段，无法准确判断是高估或低估。
大盘指数处在历史回归趋势线中枢附近，距离历史低点、高点仍有较大空间。整体估值处于历史平均值附近，距离历史的极限也较为遥远。市场表现存在一定的结构性分化，部分热点板块受到概念追捧而估值偏高，但其他的板块并没有突出的表现，也存在估值偏低的板块。跌破定增价、破净、高股息率等低估的股票存在，但数量较少。上市公司回购、重要股东增减持等事件都时有发生，不过并未出现集群效应。宏观经济处于不温不火的状态，经济维持增长态势但并没有大幅改善，经济数据一般不会成为市场关注的主要焦点。行业间的景气分化明显，好坏行业一目了然，缺乏整体性的一致表现。稳健的货币政策成为主要方向，进出股市的投资者数量形成平衡，股市资金面并无明显变化。股市成为茶余饭后谈论的主题之一，但并未成为主导话题。市场多空争论严重，对后市涨跌空间的判断也较为谨慎。
显著高估阶段：
大盘指数接近或超过历史上几次牛市的最高点，点位处于长期压力线附近或已经突破压力线。A股整体PE或其他估值指标处于历史高位，甚至已经创出新高，如突破45倍PE甚至达到60倍、80倍。不存在跌破定向增发价、破净股票，反而有越来越多的产业资本开始减持公司股票。经济形势一片光明，所有行业似乎都在高速增长，经济学家对未来信心十足。宏观资金面改善叠加投资者热情高涨，各路资金大举入市。管理层开始出台监管举措，大盘股发行加快，但并未对市场热度有立竿见影的降温效果。市场进入只涨不跌的状态，每次回调都成为入市时机，不少选择高位减持的投资者禁不住诱惑再度杀入。很多远离股市或从来没有炒股经验的人大举入市，各类“股神”频出并分享投资心得。聚会中股票成为谈论的焦点，普通投资者像彼得林奇所述的开始向专业人士寻求股票推荐，甚至开始向他人推荐股票。市场人士的乐观情绪与日俱增，8000点、10000点的预测开始出现。
3.2 不同阶段的交易准则
任何一种投资策略都是需要进行买卖交易的，尽管长线投资的买卖并不频繁，也是需要一定的交易准则来进行约束的。下面就是我们根据市场所处的不同阶段，列出的三条简单的长线投资交易准则：
准则一：低估不减仓，高估不加仓
这一条准则看似并没有必要，“在低估时买进，在高估时卖出”这是很多投资者都耳熟能详的投资原则，而准则二也已经涉及低估或高估环境的交易准则，但在实际投资操作中这一准则却十分有效。作为普通投资者的大多数人不可避免要受到资本市场行情干扰，以至于偏离了原本的投资理念。见到市场趋势向好就容易过度乐观、信心爆棚，而见到趋势不佳就容易过度恐慌、心灰意冷。这就是上证指数涨到5000点还有很多人不顾一切地冲进市场，意图大捞一把；而跌到2000点仍觉得风险巨大，反而远离市场不敢参与。而如果把这条准则作为投资理念，就能够在很大程度上规避这样的情形。将这一准则作为理性的准绳，了解到市场处于低估区间，即使连续下跌、连年低迷，也应当坚持不减仓，为以后分享上涨行情的收益打好基础；而了解到市场处于高估区间，即使涨势不止、迭创新高，也应当坚持不加仓，从而规避过高的风险。这是一种“反人性”的操作，绝大多数投资者都不可能天生具备这样的素质，必须要用准则来约束自己的。
采用这种操作策略也有伴随的问题，即不少情况下市场并不是完全理性的，涨跌幅度超预期时有发生。在中国这一现象演绎得更加淋漓尽致，低估的股票可以连续阴跌，而高估的股票仍然能够继续翻倍。在明显低估的市场选择持有股票，仍然可能遭遇大跌导致账面损失；在明显高估的市场中远离市场，也可能错过后续的大幅上涨。这一事实是真实存在的，长线投资者必须接受，并承担相应带来的短期损失。因为任何一种方法都不可能适合所有的市场环境，长线投资也是如此，不能因一时的策略失效就放弃最根本的投资理念。
准则二：低估逐渐加仓，高估逐渐减仓
这里强调的是“逐渐”两字，因为预判拐点是几乎不可能的，尽管低估或高估状态能够大致判定，但谁也不知道底在哪儿，也不知道顶在哪儿。持续调整后的企稳反弹，可能是反转拐点也可能是下跌中继；持续上涨后的高位回调，可能是反转信号也可能是短线回调。所以能够精准抄底、逃顶只能是运气使然，我们只能够大致知道是在底部区间还是顶部区间，在这里可以试探性地、逐渐地按照战略方向加减仓位。
至于逐渐加仓的时点，可以对宏观经济、等发展变化的主观判断为准。甚至可以采取各类股票策略、事件驱动乃至技术分析等方法，但必须得分清什么是主，什么是次。我们并不排斥事件驱动、技术分析的方法，这些投资策略可以作为提高投资效率的工具，但不能作为长线投资的根本标准，作为基石的必须是对基本面深度挖掘后的估值评价。
另外，对于逐渐加仓如何实现。例如在低估区间剩余现金，就可以试探性地加仓1/3。如果市场上涨进入估值合理区间，那么就可以遵循准则三，选择持有不动；如果继续下跌，那么估值就更低了，就应当坚持准则一，仍然继续持有而不能受市场情绪影响而抛售，等待下一个机会继续加仓1/3。在已经满仓而市场继续下行至更为低估的区间，甚至可以小幅加杠杆。估值过高的状态操作类似，可以每次减仓1/3左右，还可以用组合期权等方式提供保护，或将股票逐渐替换为可转债等风险稍低的品种。
准则三：估值合理时长期重仓持有
低估和高估的市场环境是一种特殊情况，很多情况下市场表现并不那么极端，估值合理或难以判断的状态为大多数。这时就可以不必在意市场的发展，选股的重要性反而突出了，选择基本面长期向好的股票，只要其估值波动在一定范围内，长期来看就能够取得较高收益。换句话说，对于长线投资者来说，大多数时候我们都赚的是α，只有在极端的市场中才利用市场的不理性赚取β波动收益。
重仓持有意味着至少80%以上的仓位，但也不代表需要完全满仓。剩余一部分资金的意义在于发现其他较好的投资机会后可以马上采取行动，既可以在整体市场进一步低估时整体加仓，也可以发现显著低估的个股时能够及时介入。
以上三条准则既适用于大盘，也适用于个股，在判断个股的低估或高估状态时也可以采取一样的操作策略。能够坚持这三条准则，才能够在极端的牛熊环境中保持冷静，不出现非理性的投资行为。时刻将估值的不同阶段放在心中，才不至于为市场先生所左右，而能够在同市场先生的交易中成为主导者、获利者。
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