美股估值处于历史中位数水平
许多人认为美股涨了那么多了，那估值一定很贵了。其实估值和股票价格并不是一个概念。这一轮美股上涨的核心驱动力还是来自基本面因素，许多公司反而出现了越长越便宜的特征。我们看到目前标普500的动态市盈率在16.1倍，和过去25年平均估值水平恰巧吻合。过去25年估值最高的时候是2000年网络股泡沫的顶部，估值最低的时候是2008年金融危机的底部。值得重视的是，今年以来标普500的动态市盈率出现了快速的下滑，导致今天的估值水平和15，16年差不多。合理的估值是此轮牛市和网络股泡沫那次最大的不同。我们如果看2000年那轮泡沫的话，当初美股从1995年一个较低的估值水平直接上涨，摆脱了地心引力。直到2000年3月见顶，当时标普500的平均市盈率达到了24倍左右。
那么为什么一季度美股的估值会下降那么多？难道是盈利出现了大幅增长吗？其实真正的原因还是天量回购。整个上半年美股回购的金额上涨100%以上，预计今年回购将达突破10000亿美元，创历史新高。
上一次的高点是2007年7210亿美元。特朗普税改政策是推动美股回购规模激增的主要原因。对美国企业的海外业务来说，税改前如果要想把海外利润带回美国，必须交35%的税，税改之后，税率仅为15.5%，而诸如房地产这样的非现金持有企业，税率更是低至8%。税改之后，美国企业超万亿美元的海外利润流回国内，这成为企业回购股票重要的资金来源。对投资者而言，企业大规模的回购股票是利好消息，因为在过去几年中，企业回购一直是推动美股上涨的重要动能。
除了回购以外，业绩的强劲增长也是估值回落的驱动因素。目前美股已经进入二季度财报季，目前标普500中已经有21.4%的公司公布了二季报，其中盈利超预期的公司达到了80.6%，收入超预期的公司为74.1%。根据Factsets的数据，华尔街预期二季度盈利增速为20%。我们再看一下有完整数据的一季度财报，其中一个非常重要的变化是美国企业毛利率大幅提高。
平均毛利率高达16.6%，而过去17年美股平均毛利率只有3.8%。毛利率的大幅扩张，成为了盈利增长最大源头。一季度美股的EPS增速高达26.8%。 今年以来美股表现分化
2017年美股是出现了一次全面牛市，也是受益于全球的一次牛市共振。从道琼斯、纳斯达克、到MSCI中国、新兴市场国家等都出现了全面性的上涨。今年以来市场出现了分化，标普500上半年涨幅2.8%，纳斯达克有差不多10%的涨幅。分行业来看，今年上半年有五个行业出现了下跌，分别是必选消费（下跌8.5%），通信（下跌8.4%），工业（下跌4.7%），金融（下跌4.1%），原材料（下跌3.1%）。表现最好的行业是可选消费（上涨11.5%），科技（上涨10.9%）。值得注意的是，其实亚马逊和阿里巴巴在美国，属于可选消费板块。所以如果把这两家电商巨头算进去，美股今年上半年都是科技股在上涨。
从风格的九宫格来看，今年由于科技股表现很好，比较适合成长股风格。上半年表现最好的风格因子是小盘成长（涨幅9.7%），表现最差的风格因子是大盘价值（跌幅1.7%）。如果把周期拉长，回到2007年10月的上一轮牛市高点，在经历了一轮大的牛熊转换后，表现最好的风格因子是大盘成长（涨幅168%），表现最差的风格因子是大盘价值（79%）。为什么大盘价值表现那么差，因为许多金融股都是算在大盘价值中的，他们中大部分股票在金融危机时出现了暴跌。
经济持续扩大108个月
从经济基本面角度看，此轮经济扩张达到了惊人的108个月，这个扩张周期是1900年以来，第二长的经济扩张周期。这是一个非常惊人的数据。许多人可能已经习惯了美股走牛，美国经济持续增长。但所有的一切都是有轮回，都是会回归的。美国历史上最长的一次经济扩张是80年代婴儿潮那次。那也是美国历史上最长的牛市，奠定了美股的地位。历史平均的经济扩张周期为47个月。当然，过去不代表未来，我们不能因为历史平均扩张47个月，就认为目前108个月的经济扩张很快会见顶。关键还要找到背后的关键因素是什么。美国此轮经济扩张还是来自科技带来的生产效率提升。流动性也保持在比较宽松状态，利率水平一直被压低。短期看个一年，美国经济依然讲保持增长。
同样，目前失业率水平已经回落到了3.8%，已经低于历史平均的6.2%。从失业率中看，拥有大学本科学历以上的人，其失业率只有2%，而学历不足高中的人，失业率有5.4%。科技带动的经济增长，对于就业人口的基本素质要求越来越高。
另一个我们之前最担心的数据是十年期国债收益率，目前稳定在2.85%，并没有突破3%。我们曾经对于美股最担心的就是无风险收益率上升。目前看还是在低位，但这将成为未来美国风险中最大的变量。
后金融危机时代的美股红利
整个2008年金融危机之后，美国的竞争优势相对全球绝大多数国家都在扩大。虽然金融危机的源头是美国，但最终美国企业是这一次财富再分配最大受益者。其在全球市值最大100家公司的数量从2009年的42家上升到了2016年底的55家。究其原因，美国央行的“全球铸币权”以及美国科技的创造力功不可没。中国的数量不变，但结构发生了变化。BAT们起来取代传统经济的一些公司。欧洲和日本相比2009年出现比较大的下滑。在发达国家中，美国的竞争力变得越来越强。而对于大部分发展中国家，美国也甩开了和他们的差距。我们看到金融危机之后，美国股市涨幅302%，而剔除美股的全球股票市场涨幅115%。
美股未来何去何从？
我们更希望通过客观的数据分析以及背后的逻辑，单纯去预测市场涨跌就如同抛硬币，最终一半正确一半错误。从基本面看，美股目前估值处于历史平均水平，减税带来的股票回购进一步拉低了美股的估值。科技创新带来了毛利率的大幅扩张以及生产效率的提高。美国经济也在以创记录的108个月持续扩张。当然更重要的一点是，美国上市公司的数量相比90年代的8000家，目前下跌了一半，只有4000家左右。大量劣质公司退市，优秀企业上市，让美国股市保持了活力。从2009年以来，标普500指数只有2015年出现了1%的下跌，其他年份都出现了上涨。在这过程中有7年指数出现了超过10%的跌幅，每一次下跌后买入都是赚钱的。
未来怎么走，我们不得而知。从基本面看，我们依然关注无风险收益率上升的情况。由于无风险收益率极低，许多公司通过发债来融资，进而回购股票推动股价上扬。一旦融资成本继续上升，会对股市造成影响。除此之外，我们需要关注经济持续扩张会到哪一天终结。任何一次牛市终结，一定是基本面的因素，而非涨多了的因素。
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