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文|潘向東、劉娟秀、陳韻陽
事件
國務院常務會議在7月23日召開，部署更好發揮財政金融政策作用，支持擴內需調結構促進實體經濟發展；確定圍繞補短板、增後勁、惠民生推動有效投資的措施。這一輪政策偏向穩增長，對此，我們有如下理解：
正文
明確財政政策要更加積極，基建投資將迎來反彈
此前央行和財政部官員發生了罕見的“爭論”，但是中國現階段的結構性問題不是單一部門的單一政策就能解決的，需要政策合力作用來緩解信用風險和信用違約的相互強化。央行最先微調貨幣政策，保持流動性合理充裕，同時，據21世紀經濟報道，央行窗口指導商業銀行鼓勵增配信用債，一定程度上提升銀行的風險偏好，修復信用債融資功能、緩解信用風險。同時，一行兩會資管新規細則陸續發佈，在延續資管新規的同時，在具體操作上又有所放鬆，表明監管層在堅持從嚴監管的同時，政策有所微調。
央行和監管部門相繼調整政策，而被央行官員批評不積極的財政政策也將發生調整。國務院常務會議明確指出積極財政政策要更加積極：
其一，聚焦減稅降費。將企業研發費用加計扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企業擴大至所有企業；對已確定的先進製造業、現代服務業等增值稅留抵退稅返還的1130億元在9月底前要基本完成。結構性減稅是今年財政政策的重點，由於廣義財政總量收縮，減稅政策只能在結構上更進一步。研發費用加計扣除的適用主體擴大至所有企業，這是在貿易摩擦的背景下，我國要加強核心技術領域攻關的體現，必須摒棄傳統觀念，鼓勵所有企業加強研發能力。與此同時，支持先進製造業和現代服務業符合我國經濟轉向高質量發展的趨勢。
其二，加快地方專項債的發行和使用進度以推動基建。會議指出加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度，在推動在建基礎設施項目上早見成效。固定資產投資數據之所以創多年新低，主要受基建投資斷崖式下跌的拖累，而基建投資疲軟的原因之一是上半年新發行地方債規模偏少。在今年財政赤字率降低的情況下，1.35萬億元地方專項債是廣義財政重要補充項，會議明確要求地方專項債用在基建項目上早見成效，那麼其投入比例必然不低，土儲專項債、收費公路專項債、棚改專項債等有望加快發行，彌補基建融資缺口。
其三，督促地方盤活財政存量資金，有效保障在建項目資金需求。金融條件收緊下，一些在建項目存在資金鍊斷裂風險，上半年財政支出進度雖然快於去年同期，但主要是因為公共預算支出的減少，實際上，上半年財政支出增速僅為7.8%，並且對基建的支出增速降低得更快。不可否認的是，凱恩斯式的擴張政策帶來重複建設、盲目投資的問題，阻礙市場出清，會議要求對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾，關鍵在於對“必要的在建項目”的定義，首先，“必要的”不是“全部的”，起碼不是“大水漫灌式”，初衷不是託底基建、拯救爛尾；其次，不搞“一刀切”的政策，在過去，政策一旦想限制某種現象或行為的發生，往往採用一限了之的做法，這樣會導致一些本來利於經濟發展的主體被錯殺，而現在，政策逐漸從激進式轉為漸進式，比如從去槓桿到結構性去槓桿、棚改貨幣化安置因城施策等，政策調整的主體越精確，其有效性和安全性往往越強；再次，難點也在於如何區分什麼樣的在建項目是有效的，這需要接下來進一步制定明確的標準；
最後，會議要求督促地方盤活財政存量資金，引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，這有利於打開前期受抑制的基建融資需求，降低信用風險。在積極的財政政策落地後，基建投資將迎來觸底反彈，同時基建將帶來相關產業鏈的信用擴張，需要注意的是，在政策執行過程中要把握度，防止走依賴基建刺激經濟的老路。
貨幣政策和信用邊際寬鬆
經過央行多輪定向寬鬆政策，流動性保持合理充裕，7月23日，央行再次開展5020億元MLF操作，再度確認貨幣政策的微調，並且下半年邊際寬鬆的貨幣政策還將繼續發力，當前階段銀行資本充足率和準備金面臨明顯約束，並且隨著超額MLF續作，MLF存量規模進一步擴大，年內還會有降準，並且有可能採取降準置換MLF的形式。
會議提出引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求以及減少無效資金佔用，前者意味著信用將擴張，後者意味著信用不會無序擴張，結合起來就是：信用將邊際寬鬆。不過單一的政策無法完全對沖信用收縮，未來很可能還會有適度寬信用的政策出臺，重點關注接下來的中央政治局會議。
擴內需與穩槓桿
擴內需發展經濟。會議提出支持擴內需調結構促進實體經濟發展，這與4月政治局會議提出的“擴大內需”相呼應。上半年中國經濟之所以保持韌性，其中一個原因是出口高增速，而在下半年出口大概率下行，疊加貿易戰的不確定性與長期性，我國又是一個主要依賴內需的國家，因此擴大內需成為下半年國內經濟發展的關鍵點。前文所述基建投資將回暖，這是擴大內需的一個體現，但不是最主要的手段，一方面，會議聲明堅持不搞“大水漫灌”式強刺激；另一方面，廣義財政以及保證融資需求都是存在限制的，只要按要求執行政策，基建投資的回升也是有限度的。
穩槓桿階段，融資擴張是有限度的。首先，結構性去槓桿的第一階段是穩槓桿，基礎是我國宏觀槓桿率趨穩，在2017年末還出現下降，同時，央行貨幣政策委委員劉世錦和央行調查統計司司長均表示我國進入穩槓桿階段。其次， 穩槓桿意味著合意的社融增速與名義GDP增速大體一致，下半年名義GDP可能隨PPI出現回落，因此融資需求不會大幅擴張。最後，一切政策調整的底線在於防風險，會議提出堅決出清“殭屍企業”，減少無效資金佔用，這意味著我國堅持市場出清的決心不變，只是會通過政策調整，來儘可能避免一些“優良資產”和“有毒資產”一起被錯殺，因為長遠來看，去槓桿階段性完成後，需要一些主體加槓桿來實現經濟增長和結構轉型，這些“優良資產”是加槓桿的選擇之一。
END
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