作者：區塊鏈資源頭部傳媒“玖四傳媒”特約專家——Alchemint CTO 兼穩定幣研究中心高級研究員齊峰
比特幣的橫空出世，讓世人對貨幣的認知帶來了一次全新的改變。從其白皮書的命名：《比特幣:一種點對點的電子現金系統》來看，中本聰發明比特幣的初衷，是希望其成為一種支付手段，簡而言之，是讓人用的。這9年以來，比特幣的支持者對於此寄予厚望，併為之付出了相當的努力。這種努力既來自於民間，也來自於商業機構，甚至來自於主權政府，但遺憾的是，比特幣始終無法成為一種能被廣泛接受的支付手段。而比特幣由於巨大的價格波動，事實上成為了一種非常受歡迎投機商品，只是被人用來炒了。比特幣的愛好者們，似乎已經漸漸不去關心其使用價值，甚至在群體中還存在一種認知，“比特幣的價格波動並不是問題，之所以不能成為支付手段，是因為人們還沒有普遍接受”。這種看似先有雞還是先有蛋的問題，恰恰是對貨幣本質理解的謬誤。
然而，在區塊鏈行業的從業者中，仍然有一群人意識到，購買力的穩定是一種貨幣能被現代經濟社會接受的重要前提，因此，穩定幣的概念被提出並通過各種方案來實施和驗證。所謂穩定幣，也是一種加密數字貨幣，擁有其所有優異的特性，同時，非常重要的一點，它通過與法幣錨定匯率從而保持購買力的穩定。比如，1個stablecoin的價格永遠是1USD，不會波動。穩定幣的嘗試，是區塊鏈行業裡非常重要的基礎性工作，它將直接決定區塊鏈這項技術何時可以脫離概念和炒作階段，進入實質性的商業落地，服務於實體經濟。
穩定幣的三種實現模式以及優劣分析
由於穩定幣的重要性正在被越來越多的人意識到，有越來越多的公司和團隊正在從事這個領域的項目。這些解決方案有各自的特點，但主要是三種模式。
法幣儲備抵押模式
代表項目：
Tether
TrueUSD
Centre
原理：
通過合法持有法幣的機構吸收美元儲備來為每一塊錢美元發行一個Coin，並承諾每一個Coin可以贖回相應法幣。例如Tether公司發行的USDT，其價格錨定在1美元，這是因為其背後是Tether公司的美元存款。
優勢：
• 技術實現簡單，只需要用到區塊鏈的發幣功能，並不需要智能合約甚至公鏈技術。
• 可以迅速提供較大的穩定幣流動性，只要有法幣存款入賬，就可以發幣。
劣勢：
顯而易見，就是過於中心化。比如Tether只由一家公司持有法幣儲備，而Tether作為一家公司，存在倒閉，捲款跑路，存款被銀行凍結的風險，並且Tether在不公開法幣儲備的情況下，可以任意超發USDT。
數字資產抵押模式
代表項目：
Bitshares(Bitusd)
MakerDao(DAI)
（未上市）Havven(nUSD)
原理：
這種模式的原理是在區塊鏈的智能合約上抵押數字資產，從而發行錨定法幣價格的數字貨幣。在這種模式下，每一個發行出的Coin，背後都有對應的數字資產進行抵押，比如BTC、ETH、NEO等目前主流的數字貨幣。但由於這些數字資產本身價格波動較大，因此一般要通過超額抵押以及強制清算等風控機制保證每個價值1美元穩定幣，背後至少存在價值1美元的抵押物，可以在清算的過程中獲得。
優勢：
相較於同樣有抵押物的法幣儲備模式，數字資產抵押的主要優勢在於體現了區塊鏈的去中心化思想，抵押物鎖定在智能合約裡，公開透明，無法被挪用或凍結，沒有哪個個人或者機構可以直接控制穩定幣的發行。
劣勢：
• 這種模式下發行穩定幣一般需要支付費用，其次抵押物價格波動大，抵押者會承受較大的抵押物清算風險造成額外損失。如果發行穩定幣無法帶來足夠好處，而又有成本和風險，那人們就沒有足夠激勵發行穩定幣。這種情況下，穩定幣的流動性會嚴重不足，因而導致無法被接受和使用。
• 當市場出現單邊下跌行情時，由於市場缺乏信心，沒有足夠的買單支撐，就算仍有信心，但此時穩定幣的流動性是緊缺的，使得無法形成有效的買單。這會導致預先設置的風控機制失效，穩定幣背後的抵押物價值跌破穩定幣面值，導致穩定幣跌破錨定價格。
鑄幣權模式
代表項目：
（未上市）Basis（原名Basecoin）
（未上市）Carbon
Nubits
原理：
穩定幣的發行沒有背後的抵押物，而是以“貨幣數量論”為理論基礎，使用稱之為“算法銀行”這種類似央行公開市場操作的機制，通過對穩定幣供給數量的調節來使穩定幣價格與法幣錨定。用Basis來舉例，簡單來說是通過三種代幣完成如下過程：
• Share：Share持有人可以根據持有份額獲得新增貨幣的首次分配
• Basis：穩定幣，錨定目標價1USD
• Bond：當Basis價格低於1USD時，系統會增發Bond，Basis持有人可以用Basis購買Bond，相應的Basis就會被系統銷燬從而減少Basis總量使得Basis價格形成向上壓力。當Basis的價格回升超過1USD時，系統會增發Basis，增發部分會先照顧Bond持有人，將Bond按照1:1的比例換成Basis。所有Bond都銷燬完畢後，剩餘部分再分配給Share持有人。
優勢：
從表面上看，穩定幣的發行不依賴於背後的抵押物，可以迅速提供市場所需的流動性。
劣勢：
• 存在一個爭議，那就是鑄幣權模式形成了一種不公平的貨幣分配製度，製造了一個特權階層（Share持有者），所有的新增貨幣都先分配給Share持有者，其再把貨幣賣給使用者。這本身是一種特權，但又得不到強制性保障，如存在其他穩定幣競爭對手情況下，市場不會輕易接受這種明顯帶有剝削性質的穩定幣。
• 隨著穩定幣供應量的增長，其錨定的1USD價格，需要市場上的資金不斷正向流入才可以維持，一旦資金停止流入，價格就會脫離錨定目標價格。
穩定幣的市場現狀
儘管法幣儲備抵押模式與區塊鏈去中心化的思想背道而馳，且USDT一直以來飽受質疑和信任危機，但現狀是USDT以25億美元的發行量，佔據穩定幣市場總髮行量的96%以上，位列第一。列第二的makerDao發行的DAI，發行量4千萬美元，市場佔有率1.5%。
USDT 25億
TUSD 0.4億
DAI 0.4億
Bitusd 0.13億
Bitcny 0.06億
數據來源 https://coinmarketcap.com/
從市場對穩定幣的需求來看，儘管穩定性也是非常重要的考量因素，但在目前穩定幣及其稀缺（單一個大型交易所對穩定幣的流動性要求就在10億美元以上，但目前穩定幣總量就26億美元）的市場條件下，市場對穩定幣供應量的要求，要遠遠大於對穩定性的要求。並且從數據可以看出，秉承去中心化思想的數字資產抵押模式的DAI，其穩定性並沒有比飽受質疑的USDT更好。
數據來源 https://coinmarketcap.com/
在這種情形下，法幣儲備抵押模式在供應量上的優勢，與數字資產抵押模式對應的劣勢形成了鮮明的對比，造成了現在的尷尬局面，那就是大家都覺得USDT有問題，但是沒有其他選擇，只能無奈的接受。
不過同樣作為法幣儲備抵押模式的TrueUSD和Centre，在過於中心化的問題上做了改進，比如引進了多家會員單位，分散持有法幣資產，且法幣存放著合法的、持牌的第三方託管賬戶內，同時承諾定期公開法幣儲備，並願意接受第三方機構的審計。但無論進行何種改進，這種模式與區塊鏈去中心化的思想是背道而馳的。
鑄幣權模式下的項目，Basis和Carbon的穩定幣還沒有上市，但Nubits是非常早期的項目，2014年就上線了穩定幣USNBT，但遺憾的是Nubits目前接近於歸零，其發行的錨定美元的穩定幣USNBT目前價格0.38美元，已經嚴重脫錨。
數據來源 https://coinmarketcap.com/
鑄幣權模式的確存在一個非常大的問題，之前已經論述，且Nubits的嘗試可以認為是失敗的。但是這種模式是否一定行不通，也不可下定論。Basis在2018年4月獲得了由A16Z等頂級風投共同投資的1.33億美元，成為了穩定幣領域的一個明星級項目，可見資本方對於這種模式持認可態度。其後市如何發展，仍然有待觀察。
信息來源：https://www.coindesk.com/bain-lightspeed-back-first-ico-133-million-basis-funding/
穩定幣需要解決的主要問題
我們認為穩定幣領域的項目，需要解決以下2個關鍵問題：
一、如何提供足夠的能滿足市場需求的穩定幣流動性
市場對穩定幣的需求是天然存在的，且存在一個巨大的空間，而目前遠遠沒有得到滿足。因此如何解決穩定幣的供應問題則成為核心所在。目前所有項目，在這個問題上都沒有特別好的解決方案。
法幣儲備抵押模式儘管目前提供了最大的流動性，但其背後的法幣儲備賬戶是關鍵的核心，當穩定幣規模從幾十億發展到上百億甚至上千億的情況下，這些法幣儲備資金是否仍然是安全的，賬戶是否會遭到現在法律體系的制約，都存在可以預見的問題。因此從長期來看，基於法幣儲備的穩定幣，最終仍然會被基於數字資產抵押的去中心化的穩定幣取代。
在區塊鏈發展的早期階段，在全球數字資產總市值僅僅只有3千億規模，且價格波動巨大的條件下，穩定幣供應量問題肯定是數字資產抵押模式無法迴避，甚至短期內無法解決的問題。但是隨著區塊鏈行業不斷的發展，未來會呈現以下三個趨勢：
1. 在傳統互聯網時代無法被個人權屬化的價值，比如個人大數據，個人信用等信息，將會成為個人的資產，並以區塊鏈代幣的形式保存。
2. 現實資產，將會在一個成熟的體系內大量上鍊，比如房產、貴金屬等實物的上鍊。
3. 全球GDP，將會以越來越高的比重轉移到區塊鏈上，以代幣的形式存在。
當以上三個條件達成時，數字資產抵押模式將徹底解決現在的流動性問題，成為穩定幣發行的重要方式。
二、如何建立長效的穩定機制
當流動性問題，也就是“量”的問題解決後，穩定幣比拼的就是“質”，也就是穩定性了。在沒有長效穩定機制的保障下，穩定幣是無法給市場提供足夠信心從而進入流通領域的，因此，是否能夠建立起一套真正有效的長效穩定機制，也是一個穩定幣最終能夠成功的關鍵因素。
法幣儲備模式理論上只要法幣賬戶不出問題，且承諾兌付，那麼穩定性肯定是最好的。但問題恰恰出在法幣賬戶本身的安全性上，這是非常大的不確定性風險。
而目前所有的數字資產抵押模式，穩定機制都存在問題，既主要依賴投機和博弈使得價格產生錨定。這在一個短期的時間跨度以及規模很小的穩定幣供應量下，的確可以達到穩定，因為只需要少量的資金就能操縱市場，使穩定幣免受外部真實市場的衝擊。但是隻要規模上去了，原先設定的穩定機制很容易遇到死亡螺旋問題，既導致抵押物價格下跌的因素都是正相關的，方向都是單一的。除非市場有大的牛熊趨勢上的改變或者有救市行為，否則不可能以市場自己的博弈力量去糾偏，這股力量一定是朝著一個方向走的。
解決問題的關鍵，並不是更合理的機制，而是上一個問題提到的三個條件的達成。當抵押物本身市值巨大且波動更小之後，其發行穩定幣的激勵以及穩定幣的流動性問題就會迎刃而解。
穩定幣項目的可行性路徑
從穩定幣的三種模式來看，沒有任何一種可以模式可以徹底解決所有問題，並且在短期和長期競爭中都保持絕對優勢。
數字資產抵押儘管是區塊鏈生態發展到一定規模後的主流方式，但在現階段仍然缺乏規模化的基礎條件。該模式下目前發行規模最大的DAI，近一年的時間裡也只增長到4千萬美元左右的規模。儘管可以預期其規模仍會隨著比特幣或者以太坊的市值規模提高而線性的擴大，但是這些流動性完全無法滿足商業化應用的需要，去中心化方面的優勢也會無法體現。
法幣儲備模式會成為現階段穩定幣市場流動性供給的主力軍，但由於其非常依賴法幣託管賬戶的安全性，因此會受到傳統監管和法律層面的不確定性。在區塊鏈去中心化理念的指引下，只能當做穩定幣發展的過渡階段。
在這樣一個背景和趨勢下，Alchemint非常創新提出了穩定幣開放平臺的理念，其本身並不只是一個穩定幣項目，而是一個混合多種模式的穩定幣發行平臺。Alchemint將個人用戶，機構用戶對於發行穩定幣的不同需求和方式，非常巧妙的融合在一個開放平臺內，通過不同的基於區塊鏈技術的模塊進行管理。同時其創新性的提出了穩定幣的市場化模型，既以去中心化的區塊鏈思想開放平臺給到任何個人和商業機構發行穩定幣，又通過風險隔離和流動性合併等措施，鼓勵不同穩定幣之間的競爭，讓市場來決定接受程度最高的穩定幣。因此Alchemint的模式既滿足了穩定幣早期發展階段需要解決流動性的緊迫要求，又兼顧了每一個個體可以在去中心化的環境下以一種公平的方式發行穩定幣的長遠理想，讓市場在不同的階段和時期，選擇最需要和最合適的穩定幣。
關於Alchemint
Alchemint是一個由Alchemint基金會管理，得到區塊鏈行業頂級機構投資並孵化，並由在互聯網和科技金融領域具有豐富經驗的團隊建設的穩定幣領域區塊鏈項目。旨在通過建設一個基於混合模式的穩定幣開放平臺，滿足不同個人和機構的穩定幣發行需要，且通過市場化的方式讓不同信用等級，不同實現機制的穩定幣進行競爭，讓市場來選擇穩定幣的實現路徑。
Alchemint穩定幣研究中心
Alchemint基金會旗下設置的一個研究性組織，由在經濟學領域、金融領域、區塊鏈領域的專家組成，旨在通過對貨幣市場以及區塊鏈的基礎理論研究，為穩定幣項目的建設提供指導性意見，並對穩定幣市場進行觀察，定期出具分析報告以供投資人參考。
聲明：本報告版權歸Alchemint基金會所有。未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式複製、發表或引用。如徵得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的範圍內使用，並註明本報告的發佈人和發佈日期，提示使用本報告的風險。
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