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2017年4月成立的H5及微信游戏开发运营商浙江九翎何以估值15.2亿元？
8天里，恺英网络（002517）公开了两个关于深交所的问询回复公告。6月27是年报问询回复，今日则是关于2018年5月29日，公司董事会通过的关于全资子公司上海恺英收购浙江九翎的议案。
议案在30日凌晨对外公布，31日恺英网络大跌5.23%至13.41元。7月4日报收6.75元，股价下跌4.53%。
一个多月，恺英网络股价腰斩。去年8月，其股价一度达到38.90元。
上海恺英拟以10.64亿元收购浙江九翎70%的股权，并且全部以现金支付的方式支付。后者估值15.2亿元。转让方承诺，本次股权转让完成后12个月期间届满前按照法律规定的合法方式投入不低于人民币5亿元的资金购买恺英网络股票。
浙江九翎是谁？H5及微信游戏开发运营商。该公司成立于2017年4月，2017年、2018年1-3月的营业收入2.04亿元和1.01亿元，净利润达到1.22亿元和0.57亿元。浙江九翎更承诺，2018年至2020年每年扣非净利润分别不低于1.9亿元、2.2亿元、2.9亿元。
这是非常漂亮的营收和利润。但恺英网络给出的15.2亿估值，可谓“天价”。一季度末，恺英网络总资产61亿，商誉21亿占总资产的1/3。
同样表现出对这次收购议案存疑的，还有深交所。
从16个问询能看出，深交所把问题集中在对浙江九翎的估值，营收，对赌和产品数据等核心问题。
估值15.2亿元：行业前景+产品
前景好，盘子大，技术好，营收及利润好。总结起来，恺英从这个方面回答关于深交所估值为15.2亿元的问询。
浙江九翎着力于研发HTML5游戏，主打产品包括《传奇来了》。公告显示，《传奇来了》自2017年4月上线，月均流水超千万。
H5游戏产业链包括研发商、渠道商及平台
恺英网络认为，H5技术相对于传统手游和页游有以下五个优点:
1、跨平台:开发者用H5语言制造的页面可以跨越不同硬件设备和浏览器，大大提升开发效率，减少工作量。
2、快速迭代、持续交互:运用H5技术开发的应用无需提交应用商店审核，可以实时更新、即时响应，快速满足用户需求，试错成本低。
3、开源生态系统:H5前端是开放的正反馈循环生态系统，大量开源库可以使用，开发应用更轻松、敏捷，加快迭代速度，降低开成本。
4、导流入口多样:大型APP、搜索引擎、应用市场、浏览器都是H5的流量入口，基于H5开发的应用更易传播、爆发。
5、流量成本低:2014年微信朋友圈风靡一时的《围住神经猫》上线3日PV达到2亿，大型APP、尤其是社交APP对H5应用能带来大量低成本流量。
和传统手游比，H5游戏即点即玩，，手机后台挂机填充碎片时间的确受到了许多用户的喜欢。
H5游戏流量入口示意图
根据DataEye数据显示，H5游戏中依靠广告收入的占比32.6%，依靠玩家充值收入占比39%，广告收入、玩家充值两种形式占比28.4%。
关于利润高：没平台投入少是原因之一
浙江九翎成立于2017年4月，2017年营业收入为20431.35万元，2018年1-3月营业收入为10138.56万元，2017年净利润金额为12244.24万元，2018年1-3月净利润金额为5729.67万元。
公告中显示，2017年及2018年1-3月，营业收入和净利润变化的原因和利润的主要来源和代理及联运的形式的影响。而营业收入和净利润的变动主要与公司多款游戏项目运营和上线相关。
自浙江九翎成立以来，上线多个游戏项目，其中游戏项目《传奇来了》于2017年4月正式上线运营，截止评估基准日(2018年3月31日)已经运营12个月，上线首月流水即超千万元，为标的公司贡献营收和净利润。
而从行业角度纵向分析，恺英网络认为，同行业上市公司大部分都有自己的运营平台，需要投入较多的平台运营费等，而浙江九翎的销售较为单一，主要是游戏的研发与运营平台合作分成，成本主要为租赁服务器费用，故毛利高于同行业上市公司。
仙侠H5三个月流水超3亿：大R充值
在回函中，恺英网络披露仙侠H5游戏在2018年1-3月，流水达到3.25亿元，同期传奇H5游戏充值8759万元。在不考虑第三方代理和渠道联运的分成差，仙侠H5和传奇H5的分成，浙江九翎拿到手的不足流水的1/3。
浙江九翎2017年和2018年1至3月的营业收入
为何非那么高？恺英网络提供了一份，根据玩家注册IP地址分析的累计充值金额前1000名玩家：游戏充值玩家分布较为分散，占比较大的地区包括广东、浙江、山东、江苏、北京、上海等沿海发达城市。
而Top10玩家里，传奇H5的Top1累计充值393次，在线市场300.57小时，充值14.44万元。前49位玩家的累计充值金额超过了10万。
武侠H5游戏的充值情况比浙江九翎的传奇H5要好。充值前100的玩家，累计充值额都超过了14万元。其中，Top13的充值用户，累计充值额在30万以上；Top7的玩家累计充值额在40万元以上；Top3的充值用户，累计充值额在50万以上。排在第一的充值玩家，累计充值58.62万元，累计在线268.52小时。
其中，H5游戏《传奇来了》2017年占其营业收入比重为30.29%，2018年占其营业收入比重为22.16%。浙江九翎预计在2018年8月前上线3款H5游戏，另有一款恋爱类H5游戏及数款微信小游戏正在研发中。
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