楊爲斆：孱弱的預期

摘要

1、在經濟衰退預期及現實流動性共同推動的一輪行情之後，隨著經濟下行的證偽，行情便迅速收斂。

2、儘管社融等一系列名義數據可能給出經濟鬆動的跡象，但實際數據仍然會不斷確認增長的剛性，經濟韌性可能決定著這一輪流動性投放加速是短期事件：

1）社融和增長數據的重要不同點是口徑問題（名義口徑或實際口徑），這次社融的減速部分會受到PPI的下滑的對沖性影響，對實際產出的影響可能比名義數據表現得更弱；

2）經濟轉型的力量也是一個穩定器，2016年以來三產對GDP波動的解釋力比二產還要強。

3、後面即使再出現短期貨幣的寬鬆，也會被金融監管所對沖：

1）金融監管可以看作是一種另類緊縮政策；

2）強監管導致的銀行間資金面的結構性差異還很明顯，中小行仍然沒有多少資金增量，貨幣必須顯著寬鬆才能停止中小行的去資產化進程。

4、一旦證偽貨幣寬鬆，就能證實風險未盡，債券市場依舊是一個風險高於機會的市場，我們仍然要謹防中小銀行資產調整以及廣義基金規模減量對市場的衝擊。

5、我們更推薦用配置的思路去考慮投資策略，在此基礎上，我們更推薦在低槓桿、低久期的狀態下增配3年及3年以下國企AAA。

風險提示：貨幣政策明顯收緊。去槓桿超預期、信用違約衝擊加大。

正文

上週債券市場基本以小幅盤整為主，大多品種收益率波動在3bp以內。1年期國債收益率上行6bp至3.32%，10年期國開債收益率上行4bp報於4.84%。信用債收益率多以小幅上行為主，1年期AA+及AA-企業債收益率均上行2.8bp收於5.27%和6.26%，1年期AA+城投債收益率上行3.5bp收於5.21%。

此前的一輪行情是由經濟衰退預期以及現實流動性共同推動的，但在證偽經濟下行後，行情便迅速收斂。短期的貨幣政策確實出現了一些放鬆，流動性淨投放指標（貨幣政策量化指標）從去年年末的7%躍至8.7%（2018年1-2月），但1-2月份實體數據的公佈迅速打消了持續寬鬆的預期。

社融的減速給了經濟鬆動的跡象，而經濟增速可能會不斷證偽增長向下，經濟韌性可能決定著這一輪流動性投放加速是短期事件：

1）社融和增長數據的重要不同點是統計口徑，價格對兩組數據之間的相關性有至關重要的影響。社融是名義口徑的，而經濟增長是實際口徑的。經驗上，社融減速的初期往往伴隨著PPI的向上，從而使得融資規模的實際購買力以更快的斜率減速，於是在很短的時間內造就經濟增長的下滑；而這次社融的減速伴隨著PPI的下滑，於是在兩兩對沖之後，增量融資的實際購買力並沒有出現太明顯的下降，對產出的影響也並不明顯。

2）我們要考慮經濟轉型的力量給經濟增長帶來的穩定器功能。2014年之前，二產和三產的產出增速非常相關，而後，二產及三產的增速兩兩相抵。更為重要的是：隨著三產的貢獻率遠超第二產業，2016年以來，在對GDP短期波動的解釋中，第三產業比第二產業甚至還要更有解釋力。

後面即使再出現短期貨幣的寬鬆，在監管的影響下，貨幣寬鬆的效果也會大打折扣。金融監管可以看作是一種額外的另類緊縮政策。流動性總量即使增多，但貨幣被繼續禁錮在一個流動性接近凍結的狀態，至少對債券市場不會形成相同量級的利好。

在這一影響下，貨幣必須顯著寬鬆才能停止中小行的去資產化進程。短期流動性投放的寬鬆使得6個月國債及國開債收益率都出現了明顯下調，但同期限同業存單收益率仍然滯留在高位，這說明了

一旦證偽貨幣寬鬆，就能證實風險未盡，在經濟剛性和監管雙壓之下，流動性寬鬆的預期仍然很難起來。債券市場依舊是一個風險高於機會的市場，我們仍然要謹防中小銀行資產調整以及廣義基金規模減量對市場的衝擊。我們更推薦用配置的思路去考慮投資策略，在此基礎上，我們更推薦在低槓桿、低久期的狀態下增配3年及3年以下國企AAA。

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