杨为敩：孱弱的预期

摘要

1、在经济衰退预期及现实流动性共同推动的一轮行情之后，随着经济下行的证伪，行情便迅速收敛。

2、尽管社融等一系列名义数据可能给出经济松动的迹象，但实际数据仍然会不断确认增长的刚性，经济韧性可能决定着这一轮流动性投放加速是短期事件：

1）社融和增长数据的重要不同点是口径问题（名义口径或实际口径），这次社融的减速部分会受到PPI的下滑的对冲性影响，对实际产出的影响可能比名义数据表现得更弱；

2）经济转型的力量也是一个稳定器，2016年以来三产对GDP波动的解释力比二产还要强。

3、后面即使再出现短期货币的宽松，也会被金融监管所对冲：

1）金融监管可以看作是一种另类紧缩政策；

2）强监管导致的银行间资金面的结构性差异还很明显，中小行仍然没有多少资金增量，货币必须显著宽松才能停止中小行的去资产化进程。

4、一旦证伪货币宽松，就能证实风险未尽，债券市场依旧是一个风险高于机会的市场，我们仍然要谨防中小银行资产调整以及广义基金规模减量对市场的冲击。

5、我们更推荐用配置的思路去考虑投资策略，在此基础上，我们更推荐在低杠杆、低久期的状态下增配3年及3年以下国企AAA。

风险提示：货币政策明显收紧。去杠杆超预期、信用违约冲击加大。

正文

上周债券市场基本以小幅盘整为主，大多品种收益率波动在3bp以内。1年期国债收益率上行6bp至3.32%，10年期国开债收益率上行4bp报于4.84%。信用债收益率多以小幅上行为主，1年期AA+及AA-企业债收益率均上行2.8bp收于5.27%和6.26%，1年期AA+城投债收益率上行3.5bp收于5.21%。

此前的一轮行情是由经济衰退预期以及现实流动性共同推动的，但在证伪经济下行后，行情便迅速收敛。短期的货币政策确实出现了一些放松，流动性净投放指标（货币政策量化指标）从去年年末的7%跃至8.7%（2018年1-2月），但1-2月份实体数据的公布迅速打消了持续宽松的预期。

社融的减速给了经济松动的迹象，而经济增速可能会不断证伪增长向下，经济韧性可能决定着这一轮流动性投放加速是短期事件：

1）社融和增长数据的重要不同点是统计口径，价格对两组数据之间的相关性有至关重要的影响。社融是名义口径的，而经济增长是实际口径的。经验上，社融减速的初期往往伴随着PPI的向上，从而使得融资规模的实际购买力以更快的斜率减速，于是在很短的时间内造就经济增长的下滑；而这次社融的减速伴随着PPI的下滑，于是在两两对冲之后，增量融资的实际购买力并没有出现太明显的下降，对产出的影响也并不明显。

2）我们要考虑经济转型的力量给经济增长带来的稳定器功能。2014年之前，二产和三产的产出增速非常相关，而后，二产及三产的增速两两相抵。更为重要的是：随着三产的贡献率远超第二产业，2016年以来，在对GDP短期波动的解释中，第三产业比第二产业甚至还要更有解释力。

后面即使再出现短期货币的宽松，在监管的影响下，货币宽松的效果也会大打折扣。金融监管可以看作是一种额外的另类紧缩政策。流动性总量即使增多，但货币被继续禁锢在一个流动性接近冻结的状态，至少对债券市场不会形成相同量级的利好。

在这一影响下，货币必须显著宽松才能停止中小行的去资产化进程。短期流动性投放的宽松使得6个月国债及国开债收益率都出现了明显下调，但同期限同业存单收益率仍然滞留在高位，这说明了

一旦证伪货币宽松，就能证实风险未尽，在经济刚性和监管双压之下，流动性宽松的预期仍然很难起来。债券市场依旧是一个风险高于机会的市场，我们仍然要谨防中小银行资产调整以及广义基金规模减量对市场的冲击。我们更推荐用配置的思路去考虑投资策略，在此基础上，我们更推荐在低杠杆、低久期的状态下增配3年及3年以下国企AAA。

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