社零额增速创新低，消费真的这么差？
——5月宏观经济形势分析
概述
➤经济基本面：生产需求全面回落，经济下行压力显现。从供给端来看，工业和制造业增加值均出现小幅回落。从需求端来看，虽然土地购置费快速增长支撑房地产投资高位运行，制造业投资小幅改善，但地方政府债务监管趋严下基建投资（不含电力）回落至个位数，投资持续回落态势未改；社会消费品零售总额实际和名义同比均创2004年以来新低，虽然随着服务消费的蓬勃发展，社零额的代表性减弱，但其反映的消费的整体回落趋势仍值得关注；对新兴经济体出口增长加快带动出口整体平稳增长，但贸易战带来的不确定性依然存在。从价格水平来看，CPI保持平稳增长，大宗商品价格上涨带动PPI短期回升，但下半年随着翘尾因素影响减弱，PPI或即将见顶。从金融数据来看，虽然M2维持低位平稳增长，但社融大幅度萎缩，信用紧缩态势值得关注。国际金融市场波动加剧，美元走强背景下人民币贬值幅度加大，但跨境资金流动基本平衡态势未变。但从先行指标来看，中采PMI与财新PMI依然维持在景气线以上，经济增长依然保持了一定韧性。
➤热点剖析一：财政收入迅速增长，为何基建投资仍大幅回落？今年前5个月，虽然财政收入增长较去年同期加快，但在上年同期基数较高、地方政府投资冲动降温背景下，财政支出尤其是与基建投资密切相关的交通运输、节能环保、农林水利等财政支出放缓，财政对基建投资的支持力度减弱，带动5月份基建投资（不含电力）回落至10%以下。不过，考虑到今年以来财政收入保持快速增长，财政政策“积极有效”基调未变，下半年财政支出力度或有所加大，一般财政支出对基建投资的支持力度有望加大，后续基建投资或将小幅回升，但监管趋严下地方政府通过隐性举债扩大投资难度加大，基建投资难以大幅上扬。
➤热点剖析二：房地产销售、融资改善，房地产投资下半年虽有下行压力但下行空间有限。5月份，受近期以来部分地方房地产调控边际放松、棚改货币影响，房地产销售、融资改善。房地产市场虽在“房住不炒”的政策基调下不具备大幅回暖的基础，但消费、融资的改善也将对房地产投资形成一定支撑，房地产投资下行空间依然有限。
➤热点剖析三：社零额增速创2004年以来新低，消费真的这么差？近年来服务消费迅速发展，社零额的统计却并没能反映这一趋势，导致社零额与最终消费对经济增长的贡献二者走势出现明显背离。我们从服务业生产指数平稳运行、服务业相关产业保持较快增长，服务消费价格涨幅持续高于消费品价格涨幅可以大概推断服务业的发展态势。若将服务消费考虑在内，消费整体表现好于社零额表现，消费依然较为稳健。
一、经济基本面：生产需求全面回落，经济下行压力显现
从5月份宏观经济数据来看，生产需求均有所回落，经济下行压力显现。从供给端来看，工业和制造业增加值均出现小幅回落。从需求端来看，虽然土地购置费快速增长支撑房地产投资高位运行，制造业投资小幅改善，但地方政府债务监管趋严下基建投资（不含电力）回落至个位数，投资持续回落态势未改；社会消费品零售总额实际和名义累计同比均创2004年以来新低，虽然随着服务消费的蓬勃发展，社零额的代表性减弱，但其反映的居民部门杠杆率攀升背景下消费的整体回落趋势仍值得关注；在中美贸易摩擦加剧背景下，对新兴经济体出口增长加快支撑出口保持平稳。从价格水平来看，鲜果价格季节性回落，猪价持续回落，CPI保持平稳增长，大宗商品价格上涨带动PPI短期回升，但随着翘尾因素影响减弱，通胀水平将于年中见顶后回落。从金融数据来看，虽然M2维持低位平稳增长，但社融大幅度回落，信用紧缩态势值得关注。国际金融市场波动加剧，美元走强背景下人民币贬值幅度加大，但跨境资金流动基本平衡态势未变。从先行指标来看，中采PMI与财新PMI依然维持在景气线以上，经济增长依然保持了一定韧性。
二、热点剖析：财政收入迅速增长，为何基建投资仍大幅回落？
财政支出增速放缓，国家预算内资金对基建投资的支持力度减弱。财政部公布的数据显示，今年1-5月，全国一般公共预算收入86650亿元，同比增长12.2%，较去年同期加快2.2个百分点。其中税收收入76810亿元，同比增长15.8%，较去年同期加快5.2个百分点。但从财政支出来看，今年以来财政支出增速却呈现出明显放缓的特征，1-5月份，全国一般公共预算支出同比增长8.1%，较上年同期放缓6.6个百分点。财政支出增速的放缓，一方面与去年上半年财政支出进度较快、基数较高有关，另一方面，也与环保趋严、地方GDP挤水分背景下，地方政府政府片面追求GDP增长的冲动有所降温，同时一些投资项目被叫停，导致政府投资力度减弱有关。从财政支出项目来看，1—5月份交通运输、节能环保、农林水事务等与基建投资相关的支出均呈现不同程度的放缓，其中交通运输支出同比增长6.1%，较去年同期回落6.85个百分点；节能环保支出同比增长3.3%，较去年同期大幅回落42个百分点；农林水事务支出同比增长7.2%，较去年同期回落2.2个百分点。分月份来看，基建投资相关财政支出放缓力度集中在4—5月份，财政支出对基建投资支持力度的减弱带动5月份基建投资（不含电力）回落至10%以下。
后续基建投资或将小幅回升，但地方政府债务监管趋严下难以大幅上行。考虑到今年以来财政收入收入保持快速增长，财政政策“积极有效”基调未变，同时去年下半年财政支出放缓基数效应减弱，下半年财政支出力度或有所加大，一般财政支出对基建投资的支持力度将有所提高，这或将带动基建投资小幅回升。但是，在宏观去杠杆、地方政府债务监管趋严下，地方政府隐性举债难度加大，前几年地方政府通过融资平台、PPP和产业投资基金等方式隐性举债投向基建领域的模式难以持续，这将对基建投资的资金来源产生极大的约束，基建投资回升幅度依然非常有限。
三、热点剖析：房地产销售、融资改善，房地产下行空间有限
5月以来，房地产销售、融资均出现改善。5月份以来，房地产销售额和销售量自去年下半年以来首次出现回升，其中商品房销售面积累计同比增长2.9%，较上月回升1.5个百分点，商品房销售额累计同比增长11.8%，较上月回升2.8个百分点。房地产投资资金来源增速同样出现近一年来首次回升，同比增长5.1%，较上月回升3个百分点。分细分类别来看，房地产融资监管政策维持收紧态势、信用结构性收缩的情况下，国内贷款同比持续下降，且降幅较上月扩大1.2个百分点至-2.8%；3—5月份，在债券市场信用风险抬升背景下，市场对于有固定资产支持的房地产债券的偏好上升，同时在贷款收紧背景下房地产企业对债券融资的依赖提高，房地产债券发行持续维持高位，带动自筹资金增速提升3.3个百分点，达到8.1%；此外，定金及预收款大幅回升4.4至12.7%，个人按揭贷款降幅收窄，近期以来商品房销售回暖对房地产投资资金来源的改善作用已经有所显现。房地产销售与房地产资金来源的改善或将对房地产投资形成一定支撑。近期房地产市场的回暖，或与近期以来部分地方政府房地产调控政策边际放松有关。此外，棚改货币化也对房地产销售尤其是二三线城市的房地产销售形成了持续支撑。
“房子是用来住的，不是用来炒的”政策基调下，房地产市场不具备持续回暖的基础但下行空间有限。近期以来，长沙、海南等房价上涨较快的城市陆续出台新的房地产调控政策，房地产严调控。与此同时，的棚改规模从600万套下调至580万套，在前两年棚改货币化比例大幅提高的背景下，今年以来部分省份棚改货币化已经出现降速态势，如山东取消棚改货币化安置，湖南、安徽提出商品住房库存不足、房价上涨压力较大的市县要取消棚改货币化安置或降低货币化安置比例，江西、广东则提出因地制宜实施棚改货币化安置，棚改货币化对房地产销售的影响边际放缓。不过，作为房地产投资先行指标的房地产销售、融资的改善也在一定程度上说明，虽然在政策引导下房地产下行压力未改，但房地产市场托底因素仍存，房地产投资下行幅度或有限。
四、热点剖析：社零额增速个位数运行，消费真的这么差？
今年以来，社会消费品零售总额增速持续维持在个位数运行，引发市场对于消费疲软的担忧。从更长的时间来看，自从新常态以来以来，我国社会消费品零售总额增速呈现阶梯性回落的态势。但值得关注的是，与此同时，最终消费对经济增长的贡献率却自2014年以来持续维持在50%以上，与社零额的消费疲弱走势形成明显背离。这虽然有投资效率下降导致最终消费与资本形成对经济增长的贡献率“此消彼长”的关系，但更重要的是，近年来居民消费转型升级持续，服务消费迅速发展，而社零额的统计却并没能反映这一趋势。
根据国家统计站网站资料，最终消费支出中的居民消费支出是指常住居民在一定时期内对货物和服务的最终消费支出，包括以货币形式购买的货物和服务支出，以实物收入方式获得的货物和服务消费，自产自用的货物价值，银行中介服务支出，保险服务支出、自有住房服务支出等。社会消费品零售总额是指企业（单位、个体户）通过交易直接售给个人、社会集团非生产、非经营用的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额。从定义来看，最终消费支出与社会消费品零售总额之间最大的差别，即是社会消费品零售总额除了餐饮服务类消费外，并未将其他服务消费统计在内，而这一部分恰恰是近年来发展迅速的部分，从而导致了最终消费对经济增长的贡献率与社零额增长势头的背离。
虽然我们当前并没有关于服务消费的统计，但服务消费的蓬勃发展可以从相关宏观数据得到一定印证。考虑到大部分服务消费生产与消费同步进行的特性，服务业生产的发展势头也能在一定程度上反映服务消费的运行态势，我们可以从服务业生产的发展势头推断服务业消费的发展态势。从服务业生产指数来看，自有数据以来，服务业生产指数始终保持在8%左右的水平，服务业生产总体较为平稳。同时，第三产业近年来增长较为平稳，季度增速维持在7.5-8%区间，尤其是今年以来，在社零额持续走弱的情况下，第三产业用电量维持在14%以上的近年来较高水平，说明服务业生产与消费依然保持较强活力。从细分行业的GDP增速来看，尽管金融业受政策的影响增速放缓，但其他服务业GDP都保持了较快增长。其中，信息传输、软件和信息技术服务业2017年以来始终保持20%以上的高位增长，增速位居各行业之首，租赁和商贸服务业保持在10%以上增长，与居民消费升级相关的服务业GDP均处于快速增长的状态。从价格水平来看，近年来，服务CPI涨幅持续高于消费品CPI涨幅，从CPI的八大类分类来看，医疗保健等同样是属于涨幅较快的类别，服务价格的持续快速上涨，也在一定程度上说明了服务消费存在较为旺盛的需求。综合来看，如果将服务消费考虑在内，消费总体仍然较为稳健。
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