當前基本面和貨幣政策有利債市，但供求矛盾和悲觀預期反覆需警惕

文 | 麻豔（中國民生銀行研究院研究員）

一、上週（7月9日至13日）貨幣市場和債券市場利率走勢

流動性跟蹤：上週央行通過公開市場逆回購投放資金300億元，通過一年期MLF投放資金1885億，上週有1200億元逆回購到期，有3600億一年期MLF到期，央行上週通過逆回購和MLF合計淨回籠資金2615億元，加上上上週央行淨回籠資金5000億，近兩週央行回籠的資金大致與降準釋放的7000億流動性相持平，央行整體上維持了穩健中性的貨幣政策。此外，上週四央行開展了國庫定存招標，金額為1500億，期限為3個月，起息日為7月17日。

貨幣市場利率全線上行。存款類機構質押式回購加權平均利率DR001、DR007、DR014、DR1M分別變動55BP、20BP、36BP、17BP至2.44%、2.65%、2.81%、3.10%；銀行間質押式回購加權平均利率R001、R007、R014、R1M分別變動53BP、19BP、33BP、48BP至2.48%、2.71%、3.03%、3.52%；各期限上海銀行間同業拆放利率Shibor隔夜、Shibor1W、 Shibor1M分別變動51BP、10BP、-24BP至2.48%、2.69%、3.21%。

債券市場利率漲跌互現。

二、上週金融數據、進出口數據、CPI數據公佈，長端利率繼續下行。

從通脹來看，6月CPI同比上漲1.9%，前值1.8%；6月PPI同比增長4.7%，增速創年內新高，前值4.1%。總體來看，在貨幣增速放緩、消費乏力、食品價格保持低位、醫療保健服務同比高位回落等因素影響下，通脹水平難以明顯走高，核心CPI反而有所走低。PPI高於CPI顯示目前上游行業利潤好於下游。整體而言，目前中國通脹壓力不大，不成為貨幣政策放鬆的障礙，如果下半年房地產放緩，那麼整體通脹水平可能還會更快回落。相比之下，美國年內通脹水平仍有上升壓力，美聯儲仍可能加息1-2次，中美利差將持續壓縮。

從基本面來看，6月進出口數據不及預期，經濟存在下行壓力。按美元計，中國6月出口同比11.3%，前值12.6%，中國6月進口同比14.1%，前值26%，明顯低於預期，貿易順差416.1億美元。進口方面或受到7月份正式下調關稅導致部分進口推遲到7月影響，同時國內消費走弱以及工業品需求減弱導致進口下滑，6月份原油和鐵礦石進口都有所減弱。鑑於中美貿易摩擦仍將持續，在全球經濟走弱的格局下，出口增速難以明顯提高。外部摩擦增加的情況下，內部政策正在逐步放鬆，政策面和基本面仍利好於債市。

從金融數據來看，信貸提速難掩社融頹勢，融資狀況仍不容樂觀。受金融監管趨嚴影響，信託和委託貸款受到了較大沖擊，融資規模大幅縮水，加上中美貿易摩擦升級削弱了投資者對經濟的信心，投資需求的減弱也給融資量帶來了負面影響。整體上6月份社融規模增量不及預期。雖然在嚴監管下表外融資轉向表內推升了信貸需求，信貸額度放鬆提升了銀行投放能力，6月新增貸款大幅提升，但從結構上來看，票據貼現充額度的特徵較為明顯，同時更加偏好居民部門貸款等低風險資產，銀行風險偏好仍未出現好轉。預計在經濟回落擔憂與機構風險偏好下降相互強化的格局下，利率債和高等級信用債仍會延續相對強勢的局面。

從機構行為來看，境外機構對國內債市的配置達到歷史高位，銀行6月信用債配置力度有所增強。今年上半年境外機構累計增持了人民幣債券3984億元，其中國債3088億元，佔今年上半年國債增量的81%，截至6月末國債市場境外佔比已達7.28%，今年以來提升2.31個百分點。此外，由於非銀和理財風險偏好下降，6月份廣義基金明顯減持各類信用債，轉向了利率債和高等級信用債。而商業銀行6月份對信用債的配置力度加大，一方面或是由於利率債收益率下行後，信用債的性價比相對利率債增強；另一方面，此前MLF抵押品擴容至高等級信用債，銀行套利動機加大；以及監管要求對實體企業融資提供支持的背景下，一些銀行自營也會增配一些信用債。

中期來看，當前基本面以及貨幣政策取向均有利債市，但供求矛盾和悲觀預期反覆仍是投資者需要警惕的風險點。首先，“寬貨幣+弱基本面”對債市形成一定支撐。一方面，市場流動性充裕合理，資金面維持穩定寬鬆的確定性較高；另一方面，去年支撐中國經濟的兩個核心因素——外需和房地產投資都可能在下半年遭遇挑戰，市場對經濟的預期進一步降溫。但是目前債市的配置力量主要是境外機構和交易型機構，銀行資金等穩定的配置力量仍然不足，後續龐大的供給壓力仍是債市的擾動風險。

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