本系列前面八篇文章基本將我們的長線投資基本要素詳細論述完畢，但這些內容仍是一顆顆獨立的珍珠，需要投資流程這一條線將其串起來，才能構成一條完美的項鍊。如果是為他人管理資產的專業投資者，需要做到的並不是找到低估的好股票那麼簡單，大資金的流動性問題、個股倉位限制、產品止損線等都是投資過程中所面臨的約束。必須有一套完整的投資流程，在追求高收益率的同時盡力確保產品淨值的穩健。下面我們將論述符合長線投資的具體流程，以期達到或接近這一目標，實際效果仍須等待時間驗證。
一、第一步：天時、地利、人和，三角度選公司
作為以選股為重心的投資策略，長線投資的首要任務就是找到好公司。要做到這一點，需要按照前面第二至第五篇文章所述的方法，從景氣度、成長性、護城河三個角度出發，綜合遴選優質的上市公司。
具體來看，在理解每一家公司的業務模式之後，要從業務性質出發，第一時間把握住研究的重點方向。即景氣度、成長性、護城河三個角度中，哪一個或哪幾個是當前驅動盈利增長的核心要素，從而從投資框架出髮針對核心要素展開重點分析。要從3000餘家上市公司中挑選出少量投資標的，進行大量的對比是必要的，以挑選出投資價值最高的一批上市公司。需要在不同行業之間對比，也需要在同一行業中不同公司之間對比，對比的標準就是考察這三項要素所需要的各項指標，在此前的投資框架中已經詳細討論。特別是對於成長性的考察大量的對比必不可少，需要從儘可能多的細節中挖掘信息，比較在相對激烈的競爭環境中，哪一家公司更加出類拔萃、更有冠軍相。
如果經常閱讀專業研究報告的話，就能發現絕大多數報告關注的是行業景氣、業務成長等，這是因為資本市場更喜歡更為直接、更為刺激的動態變化，而比較少關注穩固不變的護城河優勢。實力強大的投研機構，在宏觀經濟研究、行業研究、公司調研等方面具有先天優勢，在景氣度和成長性研究上會做得更好。但對於普通投資者，或者研究配備並不十分雄厚的專業投資者來說，應當將更多時間和精力用於重點尋找具備護城河的公司。以景氣度驅動的公司多為週期類公司，受到宏觀經濟干擾業績波動較大，需要對行業的經營狀況全盤掌握、持續跟蹤，需要較強的宏觀、行業研究水準；成長類公司由於面臨較為激烈的競爭環境，經營風險相對較大，選股難度大，必須要多角度搜集詳細資料才能挑出優秀的公司，並且不少高科技公司研究起來也是艱澀難懂的。但這並不代表其他投資者沒有機會，對缺乏相關條件和研究支持的投資者來說，在護城河方面加大研究力度是正確的選擇。擁有護城河的公司更為穩健，雖然可能不會有爆發式的增長，但穩定的公司經營和較強的盈利能力決定了利潤穩健增長的空間，也能夠在外界環境波動中受到較小影響。並且只要掌握了我們的分析框架，從業務性質、行業競爭結構、財務指標上，就能比較容易判斷公司是否具備護城河。
另外，可以在有一定護城河為基礎的公司中，進一步挑選行業景氣高增長或成長性好的公司。如食品飲料行業中尋找細分行業高成長的公司，可以在一定程度上做到兼顧成長性、護城河。或者在其他要素為主要驅動力的公司中，考察公司在行業中的地位、業務經營穩定性、盈利能力等潛藏的護城河屬性。如在週期行業中，重點關注綜合實力較強的行業龍頭，即便景氣判斷出現差錯，公司更強抗風險能力決定了不會出現大幅虧損。
經過以上步驟篩選出來的公司均為基本面良好的上市公司，作為投資標的儲備。選出的公司數量不應太多，一般應控制在100只以內。在進一步研究現有股票和新增標的後，可以在此基礎上實時增減。所選標的要儘可能分散，儘量覆蓋所有行業、大小盤風格等。這些股票並非完全值得投資，需要下一步從估值層面進一步詳細研究和篩選。做標的儲備的意義在於，經過三個角度考察的公司可以基本確定為基本面長期向好的優質公司，那麼就可以密切跟蹤其股價變化，一旦資本市場的波動令部分個股進入低估區間，就可以直接調入投資組合，而不需在對基本面再行詳細考察。
二、第二步：結合估值水平，挑選優質標的
在第一步篩選出基本面優質的公司基礎上，進一步運用此前介紹的方法對上市公司進行估值。具體可以參考前面第七篇文章中所採用的兩種方法，也可以使用自己熟悉的估值手段，最終的目標是在好公司中進一步找到低估的標的。
如果使用第七篇文章中的第一種方法，或者其他的相對估值法對公司進行估值，就需要在估值的基礎上更多依靠主觀判斷，並不能簡單以PE或其他估值指標的高低來進行對比選擇。10倍PE的銀行股相比30倍PE的成長股，很難說前者就比後者更有投資價值。不同行業、業務類型的公司對比起來本身就十分困難，需要綜合基本面和估值兩方面總體分析。在基本面、估值兩個方面中至少有一方面表現突出，即至少公司的景氣度、成長性、護城河預示公司的業績有更好的增長前景，或者公司估值水平極低以至於基本面表現一般即可。估值合理的優秀公司，或者估值極低的一般公司，二者必居其一，也就是偏向巴菲特、費雪，還是偏向格雷厄姆的選擇。我們認為兩類公司都是值得長期持有的，並無優劣之分，只是個人選擇和投資習慣的問題，都能夠作為最終標的。
如果使用第七篇文章中的第二種方法，或者運用絕對估值給出精確數值的方法，可以對估值水平高低進行直接比較，從而對公司的投資價值進行排序，這樣一來就能夠很清晰明瞭地挑選出綜合估值最有吸引力的股票。當然要達到這一目標幾乎不可能，如果按照我們給出的方法，需要對淨利潤的增速和高增長持續時間等核心要素有較為準確的估計，做到這一點是十分困難的。如果按照DCF等絕對估值的方法，由於不同行業、不同業務的公司特點不同，也並不一定適合所有的公司。同時精確的估值結果有一定參考意義，但由於不能涵蓋所有潛在的因素，也無法完全保證準確性。總之，投資是科學和藝術的統一體，需要在經驗積累的基礎上結合定性、定量分析。至於如何找到最為合適的估值方法也因人而異，在確定自身的投資理念、投資策略之後才能進行恰當的選擇。
經過以上的兩個步驟，基本上獲得了可以投資的優質標的，數量控制在不超過50只為宜。在估值過程中我們有如下建議：第一，前兩步可以調換順序，重視自下而上選股。即不僅能夠從好公司中篩選出估值合理或低估的股票，而且可以自下而上直接從股價、財務指標出發，通過數據篩選出顯著低估的股票，再進一步考察公司基本面。除了低PE、低PB、高股息率等估值指標，還可以從重要股東增持、股份回購、併購重組等事件中發現低估值品種。公司基本面表現方面，也可關注ROE、淨利潤增速等指標，或者從業績預增、股權激勵、券商盈利預測等事件角度發現投資機會。第二，建議每一個細分行業只選出一家公司。除非出現個別的特殊事件，同行業公司的股票短期內一般表現較為一致，選出多家公司和一家公司差別不大。而在一個細分行業內投資競爭優勢更強的公司長期收益率更高，選出一家綜合實力最強的公司即可，而且跟蹤研究起來更為方便。
三、第三步：適度分散投資，適時買入股票
確定了值得買入的標的，就進入到了買入股票的階段。假定市場處於估值合理的狀態，即並沒有顯著的高估或低估，那麼按照之前的投資原則，整體倉位就應當始終保持重倉。至於特殊市場環境中的相應調整，我們將在最後一步中涉及。確定了整體倉位水平，那麼就進入個股的買賣階段。將前面兩步篩選出的值得投資的股票全部買入當然是一種方法，但為了達到更高的投資效率、更穩健的投資收益，為後續動態調整做準備，在買入時仍然需要遵循一定的操作原則。我們的建議有兩條——適度分散投資，適時買入股票。
3.1 適度分散投資
買入股票時首先就涉及到倉位選擇的問題，是全倉買入少量個股，還是分散買入50只甚至更多的個股？主張分散持股的長線投資以格雷厄姆、施洛斯為代表。他們憑藉對公司財務的深刻理解，以一些相對簡易的指標大量篩選低估的股票分散持有。儘管其投資成就比不上巴菲特，但也是遠超過大盤的，施洛斯的年化收益率也高達20%左右。主張集中持股的長線投資以查理芒格、費雪為代表。他們主張買股票就是買公司，對公司做全方面的深度研究，集中資金購買少量個股。儘管關注角度有所不同，但基本上都聚焦於對公司業務的多方位全面考察。總的來說，不論分散還是集中投資，只要不違背從基本面、估值出發的長線投資原則，集中或分散投資都是合理的，並無高下之分，二者各有自身的優缺點。
集中投資的優缺點：理論上集中投資是有意義的，如果能夠確定A股票投資價值高於B股票，那麼全倉買入A必然好於分散買入A、B兩隻股票。不過“把所有雞蛋放在一個籃子裡”的前提是，這個籃子必須是一個好的結實的籃子。現實中投資者往往無法完全確認這一點，假如要從超過3000多隻A股股票中挑選出投資價值最高的10只，對於投資大師或許並非難事，是他們基於多年的研究積累和投資功力產生的質變，但對大多數普通人來說是極其困難的。另外，個人投資者可以集中持股，在沒有業績壓力的情況下可以承受短期業績波動，但專業投資者或多或少面臨著約束。在中國資本市場，非理性是常態而且延續時間較長，這種非理性有時表現為突出的結構性。如2013年—2015年，創業板持續大幅超越主板走強，即便對其估值過高的呼聲從未停止，但一個接一個的故事支撐估值泡沫持續膨脹。基金經理如果堅守價值遠離創業板，可能造成產品收益遠遠落後市場，對基金來說也面臨較大贖回壓力。在這種情況下，考慮業績增長之下在創業板中配置部分估值合理的優質成長股，適度分散投資，或許會使得淨值波動更加平穩。
分散投資的優缺點：資產組合理論告訴我們，只要兩隻股票收益率的相關係數不為1，分散投資於兩隻股票就具有降低風險的作用，從而規避個股風險。上文也提到，分散投資在結構性行情中具有較好的適用性，可以起到平抑收益波動的作用。一個明顯的例子就是指數基金，歷史經驗表明，長期購買指數基金比大多數主動管理型基金獲得更高收益率。然而缺點在於，如果分散投資多家公司，使得對每一家公司的研究都不透徹，基本面研究深度不足，不能保證所投資的所有公司都是具有較高投資價值的。帶來的結果就是隻能取得市場的平均收益，而獲取超額收益相對困難。而如果跟蹤研究的公司數量過多且都試圖透徹分析，將會耗費大量的時間、精力，高度緊張忙碌工作的可能對日常生活、身體健康產生威脅。長線投資是幾十年的長跑，必須保證強健的身體和心理，為追求高收益而從事強度過大、威脅健康的工作也並不是我們所期望的。
總體而言，我們主張適度分散投資，既不過於集中，也不過於分散。在經過前兩步篩選的公司中，分散投資20~30只股票較為合適。也就是在前面篩選出的不到50只股票中，精選綜合投資價值最高的20~30只股票，併兼顧分散投資的前提。同時至少有幾點需要注意：第一，儘管我們主張不過分集中於投資少數股票，但不同個股的倉位佔比上也可以有所側重。倉位分配應當以個股的投資價值以及對其研究深度為標準，經過公司質地、估值水平的綜合評價確定的投資價值越高，經過深度分析後對研究結果的把握程度越強，那麼就應當配置更高比例倉位。第二，分散投資並不簡單指投資組合中的股票數量多，而是要達到分散風險的目的。也就是降低不同股票之間的相關係數，儘可能覆蓋較多的行業、大小盤風格等。為進一步降低個別風險，可以將投資標的範圍擴大，投資債券、低風險套利等方式達到分散風險的目的。如巴菲特在合夥時期的三類投資——低估類、套利類、控制類，也實現了分散風險的結果。第三，投資組合中的行業集中程度可以根據對市場的判斷適當配置以提高效率，但不應該過於激進而集中於一兩個行業。如我們可以粗略地將投資標的分為週期股、成長股、價值股三類，經濟形勢好時可在彈性好的週期類股票中多配置一些，而經濟增速下滑時則在穩健的價值股中多配置一些。當然只是結合市場所做的中期判斷，並不一定能夠起到提高投資效率的效果，完全合理配置是較為困難的，寧願多個行業均衡分配以分散風險。
3.2 適時買入股票
既然確定了買入哪些股票、分別買入多少，那麼就進入到具體買入的階段，涉及到買入時機的問題，在這裡應遵循上一篇文章中的原則——低估逐漸加倉（開倉）。經過前兩步篩選出的股票當然是低估的好股票，在確定倉位配置的之後逐漸買入即可。那麼是否需要考慮買入時機呢？我們的觀點是既可以考慮買入時機，也可以不考慮。
依照長線投資策略來看，只要是低估的好公司即可買入，至於市場是漲是跌與我無關。同時對於大規模的資金來說，很可能是在較長的一段時間內分批建倉的，並沒有準確的最佳買入日期。
至於也可以考慮買入時機，是指在買入的時點上適當參考其他的投資策略，可能達到提高投資效率的結果。如技術指標給出買入信號後再行買入，當市場環境穩定向上時買入，當利好事件驅動發生後買入，都是可以的。典型的代表是歐奈爾的CANSLIM法則，綜合考慮業績增長、行業地位、市值大小、熱點題材、莊家等多方面因素，作出綜合判斷。對普通投資者而言，衝擊成本等因素影響較小，具有一定的可操作性。但需要強調的是，對於長線投資者來說，決定買入（或賣出）的核心基礎仍然是對基本面的深度研究，其他的方法只是起到在買入（或賣出）的時候中短期時機選擇，起到提高效率的輔助作用，並不能代替投資決策本身。如果每時每刻都試圖挖掘多方面的信息指導買賣投資，而不以基本面研究和估值為主，那麼就不能稱之為長線投資，也有可能在較多線索的多空矛盾中無所適從。
最後需要注意的是，很多情況下即使考慮基本面、技術面、市場狀況等多種因素後買入股票後也可能不漲反跌，至於沒有達到最佳的買點。那麼此時也不能認為自己選股失敗，不必恐慌地立即拋售。既然是嚴格遵循長線選股理念和流程所篩選出來的股票，就應當認為是低估的好股票，只是當前的市場環境造成暫時的下跌，精確的買點也不是我們所追求的，沒有把握住也不可惜。這時應遵循“低估不減倉”的操作原則堅定持有，等待內在價值逐漸反應在價格上即可，若大幅回調反而可以逢低加倉。
四、第四步：跟蹤個股變化，動態調整持倉
經過前三個步驟我們已經完成了投資組合中的股票買入，那麼後續就應當根據市場的變化和最新的研究成果，動態調整投資組合持倉。股票投資組合是投資者認為最具備投資價值股票的集合，而提高投資收益率就是如何動態調整持有的股票，將投資價值最高的股票始終留在投資組合中。這裡有三個常見的問題需要詳細回答。
第一個問題是，投資組合中的股票何時賣出？既然我們買入股票的標準為“低估的好公司”，那麼當持有股票不滿足這一投資標準時即可賣出。一個明顯的情形就是估值過高，當股價上漲太多致使估值顯著超過合理水平，那麼就可以賣出獲利。巴菲特所說值得永久持有的公司也是在考慮長期增長後估值合理的股票，當股價已經透支了未來十年的成長性，不論多好的公司都應當及時賣出。而如何實現賣出操作，可以不考慮其他因素，只要高估就賣出；也可以參考上一篇文章的標準“高估逐漸減倉”，在高估的前提下通過其他指標做出中短線判斷，實現逐漸減倉。第二個情形就是公司基本面出現惡化，出現了超預期的業績下滑。這說明在投資研究過程中存在判斷失誤，以至於當初買入股票的前提不存在了，出現這種情形也應當及時賣出。但也需要區分業績的下滑時由於短期的因素所導致（如食品飲料行業的三聚氰胺、塑化劑等食品安全風險事件對行業經營的打擊），還是長期景氣度下行、競爭優勢喪失。如果是前者的話並不代表公司的投資價值下降，反而可以在短期因素消化後趁股價下行而逢低介入。
第二個問題是，投資組合中的個股之間如何動態調整？即投資組合中的個股由於投資價值的變化應當動態調整倉位比例，哪些股票應加倉，哪些股票應減倉？調整的標準可以參照買入的標準，投資價值提高、把握程度增大應當加倉，反之則應減倉。另外遵循適度分散投資的標準，在基本面沒有變化的情況下，某隻股票漲幅較大導致市值佔比較高，以至於脫離了分散投資的標準，那麼就可以逐漸減倉，而跌幅較大持倉縮水的股票也可以補倉，以達到持倉平衡，越跌越買、越漲越賣也是符合長線投資標準的。
第三個問題是，何時將持有股票替換為新股票？在有些情況下，投資組合持有股票基本面良好，估值也並沒有明顯高企，但我們通過研究篩選出投資價值更高的股票，那麼是否應當馬上替換為新股票？並不一定，這一決策需要綜合判斷。買賣股票存在著一定交易成本、衝擊成本等，股票替換所帶來的收益增加能否覆蓋伴隨著交易的成本也是值得考慮的。如果篩選出的新股票投資價值沒有遠高於投資組合中價值最低的股票，那麼也不必要立即替換，可以等待更好的時機再進行買賣操作。
總之，倉位調整基本的思路就是在適度分散的前提下，經過持續跟蹤研究，將投資價值最高、確定性最強的股票留在投資組合中。為了做到這一點，對投資組合中的股票應當定期重新評估，或將高估的股票賣出並買入新的低估好公司，或者在持有股票之間進行倉位調整，或者將部分股票替換為價值更高的新股票，以保證整個投資組合的更新。調整的頻率也不需要太高，一個月或兩個月調整一次即可，如果基本面和估值沒有顯著變化也可以不進行調整。但不論投資組合如何變化，應當保持預設的持倉原則：遵循適度分散的標準，股票數量維持在20~30只；除非遭遇特殊的市場環境，投資組合整體應當保持較高的倉位。
五、第五步：判斷市場環境，調整整體倉位
前面四個步驟是在市場處於一般狀態時的選擇，投資的核心在選股，只考慮股票的基本面和估值，買入低估的好公司長期持有即可。然而在某些極端的市場環境中，仍然需要考慮市場的整體狀態以賺取市場長週期波動的超額收益，這樣的市場環境就是顯著的低估和顯著的高估狀態，即熊市的底部和牛市的頂部。
我們在前一篇文章中已經詳細論述過不同市場階段的劃分，分別為顯著低估、估值合理、顯著高估，不同的市場環境有著不同的特徵。由於顯著低估和高估的市場環境並不常見，我們並不需要過於頻繁地對市場進行詳細研判，只要出現這樣的情形時能夠做到不要忽視、正確應對。一個簡單的方法就是跟蹤市場整體估值水平，按照之前的經驗，當A股（剔除金融、石油）整體PE低於25倍時可認為是顯著低估，高於45倍時可認為是顯著高估。這種跟蹤也不需要經常開展，只有當遭遇連續大跌或連續大漲的極端市場狀況後，再及時判斷。當然是否確定是熊市底部、牛市頂部區間，還需要結合宏觀經濟、流動性、風險偏好等因素綜合判斷。一旦發現這樣的特殊情形，就可以遵循前文的核心交易原則——“低估不減倉，高估不加倉”、“低估逐漸加倉，高估逐漸減倉”，以個股的買賣實現整體倉位的逐漸調整。
在絕大多數情況下，市場的牛熊週期和投資組合中股票的估值高低是密切相關的，也相應影響到股票選擇和倉位配置。因為個股的倉位累積起來，就構成投資組合的倉位。當市場處於熊市底部區間的時候，很容易找到低估品種，對長線投資者來說遍地都是黃金。這個時候優中選優滿倉持有，甚至可以適度運用槓桿買入低估的公司，倉位自然就會處於高位。而當市場處於牛市的頂部區間，大部分股票都是高估的，很多股票因過分高估而賣出；而也沒有能夠替代的低估品種，投資操作上只有賣出沒有買入，那麼股票組合的倉位就降下來了。從這個角度出發，也可以通過市場整體的估值情況印證投資組合倉位是否合理。如果市場估值顯著高估而依然滿倉的話，投資組合在倉位配置上可能已經出現較大的錯誤，可能持有的股票大部分已經高估，或過於集中於一兩個板塊而不夠分散；如果如果市場估值顯著低估而依然維持低倉位的話，說明選股不到位，沒有及時選出足夠數量的低估標的。
以上是我們關於長線投資基本流程的討論，是依照本系列文章的核心投資理念和分析方法所提供的參考，不代表所有的長線投資策略都需要遵循這一思路，例如投資者也可以選擇以資產分析為主的公司分析方法，或者選擇集中持股的投資策略，或者只集中投資一兩個穩健行業，或集中於研究成長股，這些都是合理的選擇。我們的方法只是給出了一種思路，供致力於長線投資的投資者參考。即使我們有了這樣看似詳細的流程，在實踐中也不一定就能夠完全做到，關鍵問題就在於執行力。能否選出好股票，能否正確判斷估值水平，能否克服投資中的心理障礙，都是投資是否成功的關鍵。後續本系列的最後一篇文章中，我們將從形而上的角度討論投資的“內功”，討論成功長線投資的核心要素。
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