随着7月5日5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行将运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目，这是否意味着此前步履蹒跚的债转股进程将迎来新的投资机会？
本期海银视角将围绕定向降准措施如何创造债转股新投资机会，以QA形式开展全方位的解析。
新一轮“市场化”债转股需破解资金与企业管理机制瓶颈
Q&A
Q：
在结构性去杠杆的大环境下，债转股被赋予哪些新使命？
A：
应该说，在当前去杠杆和金融严监管的大环境下，不少制造业企业（特别是民营企业）正面临着越来越艰难的融资环境。今年5月制造业采购经理人指数PMI上升至51.9，但在上行的景气周期中非金融企业的新增中长期贷款却创下了今年的新低，近期企业债券融资更是减少434亿，较4月下降4359亿。
其结果是去杠杆进程不但导致企业新增贷款放缓和债券融资收缩，还令一些正常经营民营企业在本轮去杠杆进程里被误伤，将增加债务风险。同时，经济活动收缩和金融资产价格下跌同样本身也会导致企业部门杠杆率的增加，从而削弱之前“去杠杆”的努力，并进一步造成新的金融风险。5月以来多起信用债违约事件以及不断攀高的信用利差反映了这一风险的积聚。
因此，相关部门此次通过“定向降准支持债转股”的方式，缓解实体经济特别是小微企业的资金压力，很大程度是防范去杠杆过程所出现的债务-通缩风险，同时进一步稳妥地推进经济去杠杆。
Q：
相比以往，此次降准后的债转股将呈现哪些新特点？
A：
毫无疑问，此次债转股将趋于市场化操作。
今年3月16日，国务院总理在十二届全国人大四次会议时就强调：“要坚定不移地发展多层次的资本市场，而且也可以通过市场化债转股的方式，来逐步降低企业的杠杆率。”
因此，债转股的核心，是通过改善公司资本结构来提升业绩，原债权人通过获得股权增值获得回报。
海银视角认为，债转股的市场化操作，主要表现在以往四个方面：
01
转股对象“市场化”
具体表现在相关部门鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，其中包括行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。
此外，相关部门严禁将下列情形的企业作为市场化债转股对象：扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；有恶意逃废债行为的企业；债权债务关系复杂且不明晰的企业；有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。
02
参与机构“市场化”
目前而言，相关部门正积极鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股；鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力。
03
资金来源“市场化”
按照央行降准措施规定，债转股所需资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集，鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金。支持符合条件的实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券，探索发行用于市场化债转股的企业债券，并适当简化审批程序。
04
退出方式“市场化”
比如债转股企业为上市公司的，债转股股权可以依法转让退出，转让时应遵守限售期等证券监管规定。债转股企业为非上市公司的，鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。
Q：
为何哪些行业领域有望成为“债转股”的青睐对象？
A：
海银视角此前做了不完全统计，发现当前债转股项目
主要集中在钢铁、煤炭等重资产的强周期行业。
应该说，这是有原因的。比如周期企业普遍负债率较高，且在行业周期底部时往往会产生较大的财务压力，债转股能够有效缓解周期企业的困难，因此债转股自然成为相关部门扶持周期企业，促进供给侧改革的重要工具。
可以预见的是，未来一段时间内，强周期行业尤其是资源类、重资产的企业依然是债转股的重要对象， 究其原因，一是全球贸易冲突升级正抵消全球经济复苏增长前景，令大宗商品价格可能持续低迷，因此给强周期企业带来更大的经营压力，因此债转股需要对此进行扶持，从而确保企业度过难关；此外一旦大宗商品价格回升，企业也能很快摆脱当前债务问题，令债转股创造良性投资回报；二是这类企业以往多以国企为主，整个管理架构相对“落后”，通过债转股引入市场化资金能推进企业的混合制改革并构建现代企业的管理架构，有助于企业未来持续发展。
Q：
要吸引更多市场资金与民间资产管理机构参与新一轮债转股，还需要解决哪些操作痛点？
A：
值得注意的是，本轮“债转股”明确了市场化的运作方式，给予金融企业更多的管理权，从中长期角度来说，有利于优化被救助企业的治理机制，提升其生产效率，但我们也需要看到目前市场化下的“债转股”实际签约金额和资金到位进展稍显缓慢，其背后的主要原因就是金融企业的资金吃紧。因此，如何拓宽参与债转股的市场资金来源，构建多渠道的融资模式，是债转股能否再获成功的重要考量因素。
此外，按照《商业银行资本管理办法（试行）》以及《中华人民共和国商业银行法》规定，商业银行被动持有的对工商企业股权投资在2年内的风险权重为400%，2年之后的风险权重为1250%。
因此，若5000亿元定向降准的资金全部用于债转股，2年之内将降低17家“债转股主力”银行的整体资本充足率0.23个百分点；2年之后，降低17家银行整体资本充足率0.83个百分点。
这一方面解释了央行为何要针对“债转股”进行定向降准的重要原因，另一方面也发现除了降准解决资本充足率问题，如何发行市场化操作的银行债权转股权专项债券，很大程度能缓解银行与民间金融机构参与债转股的资金压力。当然，还有一个问题必须老生常谈，就是在具体操作层面，如何避免将债转股变成国企和银行间的明股实债游戏，如何确保不将民营企业差异化对待；金融企业如何做好充分的风险预判，积极有效地参与到企业的治理结构优化、提升企业经营效率，帮助企业获得市场竞争力，重新回到盈利的轨道上，都是决定债转股能否成功的关键。而这都需要相关部门与参与方的群策群力。
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