在歷經兩次中止審查後，三隻松鼠近期再次出現在IPO排隊名單中，其上市之路可謂一波三折，但這並未影響良品鋪子衝刺A股的熱情。
近日，良品鋪子公佈首次公開發行股票招股說明書（申報稿），公司擬公開發行不超過4100萬股，募資7.73億元，用於全渠道營銷網絡建設項目、倉儲與物流體系建設項目、信息系統數字化升級項目、及食品研發中心與檢測中心改造升級項目等。
加上之前已經上市的來伊份，零食企業的春天要來了嗎？以良品鋪子作為案例，我們來看一看它的情況。
“貼牌+銷售”的利與弊
財報顯示，2015~2017年度，公司主營業務收入分別為31.1億元、42.3億元和53.7億元，主營業務收入年均複合增長率達31.46%，但同期，良品鋪子的淨利潤分別為4700萬元、1.05億元和1.18億元。
我們看到，良品鋪子的利潤並不高。2015~2017年度，良品鋪子的毛利率分別為32.7%、32.7%、29.4%（與產品線有關），而同期的淨利潤僅為1.5%、2.4%、2.2%。
毛利和淨利的差距很大。實際上，不僅是良品鋪子，三隻松鼠、來伊份，都是這種情況：來伊份2017年營收為36.4億，毛利率44.3%，淨利率2.8%；三隻松鼠2017上半年營收為28.9億，毛利率30.9%,淨利率8.3%。
錢去哪兒了？這裡面的錢，基本都花在銷售費用上。2015~2017年度，良品鋪子的銷售費用佔營收比重分別為22.8%、22.2%、19.5%。友商也是同樣的情況，2016年三隻松鼠的銷售費用佔營收比為20.8%，2017年來伊份的銷售費用佔營收比重為30.4%（來伊份主要是線下直營渠道，費用更高）。
而銷售費用的高投入，則是“貼牌+銷售”的業務模式造成的。
簡單來說，良品鋪子等的業務可以分為三個環節：研發、採購生產和銷售。在研發上，包括自主研發和與第三方聯合研發，採購生產則主要是委託生產或OEM，以及份額不會太高的自主生產，良品鋪子等零食品牌真正的投入，都在銷售環節上。
這種業務模式反映在財報上，就是輕資產和高週轉：
流動資產佔比高：良品鋪子2017年流動資產佔總資產比重為79.5%，三隻松鼠2017上半年為81%。
資產週轉率高：良品鋪子和三隻松鼠的總資產週轉率都在2左右。
存貨週轉率高：2017年良品鋪子為6.25次。
流動負債高：應付賬款、應付票據、其他應付款等數額非常高。
以及非常低的研發投入，2017年良品鋪子的研發投入佔營收比重為0.77%，2017年上半年三隻松鼠的研發比重為0.24%，來伊份2017年直接沒有公佈研發情況。
並且，即便有研發投入，也更多是在產品企劃和包裝設計上。這個行業沒有很大的技術創新空間。
因此，雖然良品鋪子的淨利潤並不高，但高週轉以及對上下游企業資金的佔用和收攏，使其現金流情況非常好。
以上，我們可以總結良品鋪子的情況，這也是這個行業的一些特徵：
1. 行業進入門檻相對較低，產品同質化現象嚴重。
2.行業下游直接面向費者，消費者的購買力和消費喜好對行業有直接影響。
3. 受各地消費習慣不同，產品線需要極大豐富，由於行業上游沒有技術壁壘，產品難以拉開差距，品牌和銷售渠道是競爭的核心。
4. 在線下，由於行業區域競爭和倉儲物流等配套設施的建設，有地域化經營特徵。
三隻松鼠招股書顯示，2016年7月-2017年6月，三隻松鼠因產品保質期標註與食品安全標準不符、產品不符合食品安全標準等問題，先後被7名消費者起訴，涉及產品包括滷藕、雪菊、凍幹檸檬片、奶油味瓜子、和田駿棗、魷魚絲等。
良品鋪子報告期內多次登上質檢黑榜。2016年底，成都食藥監局通報食品安全監督抽檢結果，良品鋪子、永輝超市等多家知名公司登上黑榜；2017年2月份，湖北省食品藥品監督管理局發佈了一則食品安全監督抽檢信息公告，良品鋪子旗下的一款原生腰果產品抽檢不合格，原因是黴菌超標；2017年3月份，因良品工業委託兩家供應商加工生產的產品不符合食品安全標準，湖北食品藥品監督管理局對其下發了《行政處罰決定書》，罰款金額合計64.28萬元。
值得注意的是，對於公司產品多次上質量“黑榜”等問題，有數十家媒體進行報道過，但良品鋪子並未在招股書中進行披露。業內認為，食安問題或成為零食企業IPO的絆腳石。
競爭的關鍵：品牌和渠道
前面總結過，由於行業上游並沒有技術壁壘，產品難以拉開差距，品牌和銷售渠道是競爭的核心。
新零售背景下，線下門店的優勢得以凸顯，多元的渠道融合使線上線下的界限在模糊，但這裡還是簡單說一下。
良品鋪子從線下起家，線下方面，截至2017年12月31日，共有直營門店705家，加盟門店1358家，主要集中於湖北、湖南、江西、四川等地區。
2015~2017年度，良品鋪子的營收線上佔比分別為26.53%、33.69%和42.21%，線下收入佔比分別為73.47%、66.31%和57.79%。可以發現良品鋪子的線上營收佔比在上升。
從前五大客戶來看，良品鋪子對電商平臺的依賴並不大。
與良品鋪子不同，三隻松鼠是中國第一家定位於純互聯網食品品牌的企業，有更高的電商業務集中度與依賴性。
據三隻松鼠招股書，在2017年上半年，三隻松鼠90.41%的銷售額來自天貓、京東和唯品會三個電商平臺。
不過此前，三隻松鼠推出了自己的APP，並對外界公佈2017年要開出100間線下門店，在此後3～5年開出1000間店，三隻松鼠對電商的依賴性應該有所減弱。
總體上，銷售渠道就這麼多：直營門店、加盟門店、電商平臺、O2O平臺、自營APP、大客戶等。線上日益高昂的獲客成本，令各品牌紛紛意識到，只有將渠道牢牢掌握在自己手裡才是硬道理。
零食具有“衝動性、及時性、高頻性”的消費特徵，從業者的渠道建設就要思考如觸達更多的消費者。
品牌方面，在三隻松鼠公司組織結構中，公司下設IP戰略發展事業中心，要堅持IP化、品牌化戰略。近兩年三隻松鼠跨界動作不斷，力圖增加品牌知名度。
良品鋪子也是營銷推廣不斷，推出自己的IP吉祥物，當下世界盃激戰正酣，良品鋪子提前推出一款“世界盃主題”零食嚕辣杯，在抖音平臺發起“嚕辣舞”挑戰賽，今晚（7月3日）還將在上海舉辦嚕辣狂歡派對。
雖然賣的是產品，但競爭卻在產品之外。可以預見，在渠道建設和品牌方面，良品鋪子等零食企業都會持續投入。
資本在推動
為何出現零食企業扎堆上市的現象？除了“健康零食”帶動行業發展，還可能因為有資本的推動。
據《21世紀經濟報道》，此前三隻松鼠的上市動作，是因為其揹著一份“對賭協議”。
IDG子公司NICE GROWTH、今日資本全資子公司LT GROWTH等投資方，在增資三隻松鼠後，在2015年12月17日簽署附條件終止上述特殊權利安排的協議。
該協議中，三隻松鼠與各方約定，若其在該協議簽署後24個月內仍未向證監會提交上市申請材料，則投資人自動恢復其在投資文件項下的優先權利，包括隨意售權、回購權、連帶併購權、優先清算權、反稀釋權等等。
據此推算，該協議於今年12月17日到期，與12月13日的上會時間，僅僅相隔4天。之前三隻松鼠提交上市但又“取消審核”，可能不是因為老生常談的食品安全。
“近年來，零食電商迎來IPO上市潮。主要是跟行業本身成熟、品牌運作多年有關，此外還和淘寶等大平臺成立了淘品牌上市辦這樣一個平臺孵化器，推動相關品牌的上市有關。”
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